公链Pharosの資本ゲームを解体する：9.5億ドルの評価は太陽光発電などの資産で支えられ、層層の賭けの下での空の取引？

著者：谷昱，ChainCatcher

数ヶ月ぶりに、Layer1 公共ブロックチェーンの分野で再び10億ドル規模の資金調達が発表され、高性能の並列 Layer 1 公共ブロックチェーンであるPharosが、香港証券取引所に上場している協鑫新能源との新たな資本協力のアップグレードを完了したと発表しました。協鑫新能源は9.5億ドルの評価額でPharosへの投資を行い、金額は2473万ドルです。

協鑫新能源は国内で有名な民間の太陽光発電企業で、主に太陽光発電所の開発、建設、運営、管理を行っています。これはPharosのRWAの重点発展方向と非常に一致しており、双方にとって戦略的に意義のある取引のようです。

しかし、この取引は市場で多くの疑問を引き起こしています。現在の二次市場が厳しい中で、Layer1とRWAのプロジェクトは本当に一次市場で10億ドル規模の評価を得られるのでしょうか？上場企業はこのような高リスク資産に簡単に投資するのでしょうか？

相互に結びついた賭け取引

複雑な公告に隠された多くの詳細は、これは通常の意味での直接的な資金調達取引ではなく、相互投資、分割決済、市場価値の賭けを伴うバンドル取引であることを示しています。すべての核心的な決済条件は協鑫新能源が厳重に掌握しています。いずれかの条件が達成されなければ、この取引は実質的な拘束力のない空文書に過ぎません。

その中で、Pharosによる協鑫新能源の株式の引受は前提投資であり、同社に対して1.05香港ドルの価格で最大183,480,000株の新株を引き受けることになります。これは約1.5億香港ドルの価値で、協鑫新能源の現在の価格（1.23香港ドル）に対して15%のディスカウントがあります。

この取引はPharosが得をしたように見えますが、協鑫新能源は明らかに財務操作の手法を熟知しており、この株式引受取引に対して5つの厳しい決済基準を設定しています。いずれかの決済条件が達成されなければ、以降のすべての決済は終了し、全体の契約の有効期限はわずか18ヶ月です。具体的には、この投資は5つのバッチに分割され、解除条件はすべてPharos Tokenの上場パフォーマンスに関連しています。

第一バッチの決済比率は50%で、Pharos Tokenが関連するWeb3取引所での上場を成功させ、上場初値が会社が合意した投資価格（9.5億ドルの評価に基づく）を下回らないことが前提です。もし上場に失敗したり、初値が破発した場合、会社は決済を進める権利を持ちません。

第二バッチの決済比率は12.5%で、Pharos Token上場の3ヶ月前に毎日の平均FDV（完全希薄化総市場価値）が7.6億ドルを下回らないことが前提です。

その後の3バッチの解除条件は大体似ていますが、平均FDVを計算する期間はそれぞれ第4〜6ヶ月、第7〜9ヶ月、第9〜12ヶ月です。

そして、Pharos Tokenが決済条件を満たすと、Pharosによる協鑫新能源の株式引受が相応に有効になり、協鑫新能源によるPharos Tokenの引受も同時に有効になり、解除比率は一致します。

つまり、Pharos Tokenが成功裏に上場した後、Pharosは即座に協鑫新能源に7500万香港ドルの株式引受を決済し、同時に協鑫新能源は9.5億ドルの評価で約9673万香港ドルのPharos Tokenを取得します。

協鑫新能源にとって、これはほぼ確実に利益を得られる取引であり、一方で7500万香港ドルの株式引受資金を得ることができ、Pharos Tokenの価格が良好な場合には初期の上場評価で約1億香港ドルのトークンを得ることができ、利益の余地は大きいです。

好材料はすでに株価にも表れています。協鑫新能源は1月8日にPharosとの協力のニュースを最初に発表しましたが、その株価は1週間前から大幅に上昇し、0.8香港ドルから公告日には1.3香港ドルに上昇し、その後最高で1.8香港ドルに達し、その後は下落傾向を維持しています。取引市場では、これは典型的な「マウスキャッシング」の動きです。

もう一つの潜在的な問題は、Pharosが以前に公開した累計資金調達額が800万ドルであり、6261万香港ドルに相当するため、たとえ投資の前提条件が達成されても、この資金のギャップはPharosにとっても難題かもしれません。

出典：RootData

9.5億ドルの評価はどのようにして得られたのか？

もう一つ興味深い情報は、協鑫新能源が契約の中でなぜPharosの評価を9.5億ドルに設定したのかを詳細に開示していることです。この契約によれば、この投資の評価は主にチェーン上の総ロックアップ市場価値に基づいて計算されており、Layer1の分野では、Ethereum、BSC、Hyperliquid、Tron、Avalancheの完全希薄化市場価値/総ロックアップ資産価値比率の平均は10倍、中位数は6倍であり、技術的に類似したMonadの比率も10倍です。

したがって、双方はPharosの計算係数を4.75倍に設定することに決定し、Pharosの現在の総ロックアップ資産価値は2.5億ドルであり、20%のディスカウントで計算されるため、初期評価は9.5億ドルとなるべきです。

チェーン上のロックアップ資産の種類に関して、この契約は現在Pharosが所有するロックアップ資産の51%が分散型太陽光発電事業者と集中型発電所事業者の新エネルギー資産から来ており、49%がファンド管理会社と信用資産発行者の金融資産から来ていることを開示しています。

つまり、Pharosの総ロックアップ価値には実体資産も計算に含まれ、今回の取引に関連する電力所と太陽光資産が密接に関連しているため、この計算方法はLayer1業界でも先例を作っています。

実際、Pharosのメインネットは現在正式に立ち上げられておらず、専門のチェーン上データ統計プラットフォームDeFillamaはPharosのロックアップデータを収録しておらず、2.5億ドルのデータも完全にプロジェクト側の一方的な開示データです。

株価の事前の異動、契約の中の層層の賭け条件、高すぎる評価計算を組み合わせると、この取引の真の目的が明らかになります。協鑫新能源にとって、これは暗号概念を利用して株価を炒作し、会社の市場価値を高める財務操作かもしれません。Pharosにとっては、上場企業の実体資産を背にして高評価の話題を作り、後続のToken上場のための宣伝を試みているのです。双方はそれぞれの必要を満たしていますが、リスクは市場と後続の投資家に残されています。

実体産業の会社が実体資産をLayer1プロジェクトに注入し、実体資産の価値の数倍で計算することで簡単に9.5億ドルの評価を作り出すことができるこのような資本ゲームは、あまりにも不合理ではないでしょうか？暗号市場は本当にこのようなRWAを必要としているのでしょうか？