借りた信仰：ビットコイン ETF の資金流入の中で、どれだけが本物のお金か

著者：Darko，IOSG

ETFの資金流入は、機関投資家のビットコインに対する信頼の「温度計」として見られることが多い。しかし、週ごとに見ると、それは別のことを測定している：繰り返し開閉される隠れた金利取引。この記事では、それを見分ける方法、取引の規模、そしてなぜそれが静かに離れているのかを明らかにする。

TL;DR

1. 週ごとに見ると、ETFの資金流は信仰ではなく、隠れたアービトラージ取引によって主に駆動されている。 現物と先物のアービトラージ（cash-and-carry）トレーダーは、ETFを購入しながらCMEで先物をショートし、価格リスクをヘッジするが、データ上では本当の強気派と区別がつかない。毎週の流入の約半分の変動は、ヘッジファンドの新たな先物ショートによって説明でき、その相関関係は0.70に達する。

2. 当週のビットコインの価格変動は資金流をほとんど説明できない。 価格リターンを用いてETFの資金流を予測すると、結果は統計的にゼロと変わらない。毎週の資金は価格パフォーマンスを追い求めるのではなく、ヘッジされた金利取引と同時に進退している。

3. アービトラージが主導するのは週ごとの「変動」であり、「ストック」の主体ではない。 ETFに累計流入した約550億ドルの中で、アービトラージ取引の現在の純額は約10億ドルに過ぎない；残りは安定した方向性の買いで、毎週約4億ドル、2年の複利でほぼ全ての「山体」を形成している。

4. 正確に言えば：ETFの資金流は信仰の「ボラティリティ」を過大評価しており、その「レベル」ではない。 毎週の上下動はほとんどが「借りた」ものであり------アービトラージ資本が来ては去る；しかし、実際に蓄積された資産の多くは「自己資本」である。

5. この取引は離れており、すでに2年間続いている。 レバレッジファンドのショートポジションは、発行時の約30億ドルから2024年末には約140億ドルに積み上がり、その後約45億ドルまで安定して減少している。基差が無利潤に圧縮されると、資金流入とショートは同時に減少する------これによって生じる資金流出をビットコインに対する市場の判決と誤解しないでほしい。

一、みんなが注目するその数字

毎週、ビットコインETFはどれだけの資金が流入または流出したかを発表し、この数字はしばしば一つの裁定と見なされる。大規模な流入は機関が流入していることを意味し、流出は信頼が揺らいでいることを意味する。資金流データは静かに市場が信仰を測るための主要指標となっている。

問題は、ETFを購入する人々が皆ビットコインに賭けているわけではない。 一部の最大の買い手は価格がどこに行くか全く気にしない------彼らを考慮に入れると、毎週の資金流の数字は彼らの活動を測定していることが多く、誰かの信念ではない。理由を理解するためには、全く異なるタイプの買い手を認識する必要がある。

価格を気にしない買い手の一類 「現物と先物のアービトラージ」（cash-and-carry）という古典的で退屈な取引がある。ビットコインの「先物」は、将来の特定の日に約定価格でビットコインを売買する契約に過ぎず、大多数の時間、先物価格は現在の現物価格よりもわずかに高い------例えば、現在のビットコインが100ドルで、3か月後に満期の契約が103ドルで売られる。

トレーダーは価格に対して何の見解も持たず、この3ドルの価格差を手に入れることができる：

• 1つのビットコインを購入し、今日100ドルを支払う（通常はETFを購入することで実現する）。

• 先物を103ドルで売り、3か月後に引き渡すことを約束する。

満期時に何が起こるか見てみよう。もしビットコインが120ドルに急騰すれば、トレーダーはコインで20ドルの利益を得るが、契約で17ドルの損失を被る------純利益は3ドルである。もし80ドルに急落すれば、コインで20ドルの損失を被り、契約で23ドルの利益を得る------それでも純利益は3ドルである。もし価格が変わらなければ、やはり3ドルである。どのシナリオでも、利益は同じである。 方向性はヘッジされており、トレーダーはこれを「デルタニュートラル」と呼ぶ。この3ドルの価格差は、年率で表すと基差（basis）------本質的にはトレーダーがこの取引に資金を停めて得られる金利である；それが米国債（T-bill）に投資することで得られる無リスクの収益を上回る限り、この取引は価値がある。

なぜこれがヘッドラインの数字を汚染するのか ここが重要である。第一の足------1つのビットコインを購入する------非常に一般的な方法はETFを購入することである。したがって、ビットコインに対して全く見解を持たないデルタニュートラルなトレーダーは、データ上ではETFの資金流入として現れ、表面的には本当の信者と区別がつかない。

大量の現物と先物のアービトラージが構築されると、資金流入は非常に強力に見え、「機関がポジションを増やしている」というストーリーが自然に成立する------これらの資金はヘッジされており、取引がもはや利益を生まなくなるとすぐに反転する。言い換えれば、資金流の数字は信仰だけを測定しているのではなく、アービトラージ取引デスクの活発さを測定している。 問題は、両者をどのように分けるか------そしてそれぞれがどれほどの規模であるかである。 両者を見分ける方法 現物と先物のアービトラージトレーダーは第二の足跡を残す。彼らが1ドル相当のビットコインを購入するたびに、CME（規制された米国取引所で、機関がビットコイン先物を取引する場所）で1ドル相当の先物をショートする。真の信者は最初の足跡しか残さない；アービトラージャーは両方を残す。

そして第二の足跡は公開されている。米国のデリバティブ規制機関は毎週、CMEでの各種トレーダーのロングとショートのポジション規模を報告する。その中の一類------レバレッジファンド（leveraged funds）は、本質的にはヘッジファンドであり------まさに現物と先物のアービトラージの集まりである。したがって、週ごとにETFに流入する資金を、これらのファンドが新たに構築したショートポジションと照らし合わせることができる。「需要」が本当に信仰であるなら、両者はあまり大きな関連性を持たないはずである；もしその中の大部分が隠れた取引であれば、両者は同じ方向に動くはずである。

二、データが語ること：週ごとに資金流は先物に従い、 価格には従わない

両者は密接に同方向に動く。ETFが導入されて以来の毎週、先物のショートが増えるほど、その週のETF資金流入も増える------ほぼ1対1である。全体の週ごとの資金流の変動の約半分は、この一つの事柄で説明できる：ファンドが新たにどれだけショートを構築したか。相関関係は0.70であり、明らかに関連性のある二つの事象の間で見られる強度である。

信者が警戒すべき最も重要な点は、価格自体はほとんど何も説明できない。 当週のビットコインリターンがETF資金流を予測できるかを検証すると、その答えは統計的にゼロと変わらない。毎週の資金はパフォーマンスを追い求めているのではなく、ヘッジされた金利取引と同時に動いている。

したがって、週ごとの信号として、ETFの「需要」は主にアービトラージである。資金流の数字は信仰を測るための拙劣な温度計であり、その上下動は基差取引が繰り返し開閉される結果であり、誰かがビットコインに対する見解を変えた結果ではない。 しかし資金の中でこの取引はどれだけあるのか？ ここで、その単純で粗野な論調------「全てが偽物」------は成り立たなくなり、実際のストーリーはより興味深い。基差取引は週ごとの変動を主導するが、資金の主体ではない。

毎週の流入を、先物のショートで説明できる部分（ヘッジされた）と残りの部分（方向性のある）に分け、発行以来累積する。ETFに累計流入した約550億ドルの中で、基差取引の現在の純額は約10億ドルに過ぎない------残りは安定した方向性のある買いである。この買いは毎週約4億ドルで、週ごとに、基差や価格に関係なく、2年の複利でほぼ全ての山体を形成している。

資産の占有率で見ると、同様の画面が見える：ヘッジ部分は2024年にはETF資産の14%に迫ったが、現在は約4%--5%である。 最高時には無視できない少数であったが、今ではほんの一部である。

したがって、より正確な表現は：ETFの資金流は信仰のボラティリティを過大評価しており、そのレベルではない。 毎週の上下動はほとんどが「借りた」ものであり------アービトラージ資本が来ては去る；しかし、実際に蓄積された資産の多くは「自己資本」である。この取引は資金流データの中でかき混ぜられているが、残高の主体ではない。 そしてこの取引は離れている ヘッジ部分は規模が常に小さいだけでなく------それは2年間にわたって縮小している。レバレッジファンドのショートポジションは、発行時の約30億ドルから2024年末の約140億ドルに積み上がり、その後約45億ドルまで安定して減少している。このアービトラージ取引は全体の期間にわたってポジションを解消しており、最近だけではない。

これは現在の解釈にとって重要である。6月に入ると、ヘッジポジションはほぼ半減し------ファンドのショートは約64億ドルから43億ドルに縮小し------同時にETFは毎日3億から5億ドル流出している。表面的な数字だけを見ると、これはパニック的な降伏のように見える。しかし、先物データと組み合わせると、これはもはや利益を生まない金利取引の通常の清算に過ぎない。同じ流出数字で、全く異なる二つのストーリー。 基差が圧縮されると、需要も消退する 最も明確な証拠は、この取引がもはや利益を生まないときに何が起こるかである。その3ドルの価格差がトレーダーが無リスクで得られるレベルに近づくと、この取引は価値がなくなる。もし毎週の需要の大部分がこの取引であるなら、需要は価格差が圧縮されるときに弱まるはずである------実際にそうである。各系列からトレンドを剥がし、圧縮前後の瞬間を観察すると：ETFの資金流入は通常のリズムを下回り、ファンドは同時にショートをカバーし、両者は同時に発生する。需要と取引は呼吸を共にする。

真の信者は先物の基差を気にしない。しかし、この毎週の「需要」は明らかに気にしている。

三、誰が先で誰が後、そして誰が本当に操作しているのか

第一に、この関連性は同期的である------同じ週内で最も密接であり、明確な先行または遅延はない；唯一の方向性の証拠は、実際には反対の方向を指し示している：ETFの資金流がショートを推進しているのであり、逆ではない。これはペアトレードの論理に合致する：最初にETFを購入し、先物のヘッジがその後に続くのであり、ショートが資金流入を「生み出す」わけではない。第二に、アービトラージャーだけが推進者ではない。資金流はレバレッジファンドのショートと最も密接に関連しているが、同時に方向性のある機関のポジションとも共鳴している------二種類の買い手が活発である。この記事の主張は、すべての流入がヘッジであるわけではない；むしろ、ヘッジ取引は週ごとの変動の中で最も密接で信頼できる駆動要因である。 イーサリアム：同じ取引だが、計算がほとんどできない 同様の検証をイーサリアムETFに適用すると、特徴は残るが、より弱い------先物のショートとの関連は緩く、底にある安定した方向性の買いはほとんど存在しない。理由は明白である。現物のイーサリアムを保有することは、イーサリアムが提供するステーキング（staking）収益を放棄することを意味し、約毎年3%--4%である。この部分を差し引くと、イーサリアムの基差はしばしば負になる------アービトラージ取引はその門を越えることができないことが多い。したがって、イーサリアムETFは強力な信仰の買いも、安定したアービトラージポジションの支えも持っていない；それらはビットコインの同類よりも小さく、より騒がしいだけである。

四、今後、ETFの資金流をどのように解釈すべきか

要点は価格の判断ではなく、資金流の解釈方法である。基差が豊富なとき、「機関需要」が強力に見え、かなりの程度でヘッジされていることを期待する------この強さを信仰と誤解しないでほしい。基差が圧縮されると、資金流入とショートが共に消退することを期待する------この結果生じる資金流出を市場がビットコインに対する判決と誤解しないでほしい。注目すべき二つの数字は：基差の年率収益がT-bill金利に対してどのレベルであるか、そして毎週のCME報告におけるレバレッジファンドのネットショートである。 これらは、次の「需要」ヘッドラインにどれだけの真実があるかを教えてくれる。 私たちはどのように測定したか いくつかの誠実な限界。基差は最近の月のCME先物契約に基づいて現物を構築し、各満期前の最後の数日を除外している（その極短い満期時間は丸め誤差を虚偽のピークに拡大する）；契約ごとに構築された系列は正確な数字をより鋭くするが、結論を変えることはない。資金流とショートの間には強い同方向関係があり、一方が他方を引き起こす証明ではない------重要なのは、それらが同じ取引の二つの半分である。先物のショート数字はETFの買いがヘッジされる割合の上限である、なぜなら一部のショートは他の場所に保有されているコインをヘッジしているからである。

これらは主幹を変えるものではない。週ごとに見ると、ビットコインETFの「需要」は主に隠れた金利取引であり、信仰ではない------資金流はアービトラージに参加する活発さを測定するものであり、信念を測定するよりもはるかに正確である。そしてその真の買いは真実であり、忍耐強く、現在は残りの大部分である；その「借りた」部分は、すでに2年間それぞれの家に帰っている。