世界市場は「動乱の夏」に突入：米連邦準備制度の変化、円の危機、そして決算シーズンの大試練に警戒せよ

著者：ウォール・ストリート・ジャーナル

表面上は穏やかな世界の金融市場が、嵐のエネルギーを蓄積しています。

State Street Investment ManagementのCEO、Yie-Hsin Hungは今週、英国の《フィナンシャル・タイムズ》に対し、新任の連邦準備制度理事会（FRB）議長であるウォッシュが意図的に前向きな指針を減少させ、市場が金融政策の道筋を把握しにくくなっていると述べ、「これがボラティリティと不確実性をもたらすだろう」と語りました。

今週、円はドルに対して162の水準を突破し、約40年ぶりの低水準に達し、円のキャリートレードに関する潜在的なリスクが再び市場の警戒を呼び起こしました。Amundiの投資ディレクター、Vincent Mortierの提案は、リスクをできるだけ分散し、全面的にヘッジすることです。

一方で、米国株式指数のボラティリティ（VIX）は低位を維持していますが、市場内部の圧力は静かに近年の高水準に達しています。UBSのデリバティブ戦略チームの「Turbu-lens」市場脆弱度指標は現在0.9（範囲は-1から1）に達しており、2025年9月中旬以来の最高水準であり、歴史的にこのような数値はVIXの段階的な急上昇を予示することが多いです。同時に、利益予想が24%に達する第2四半期の決算シーズンがちょうどこの時期に始まり、高い期待値が潜在的な下方リスクをさらに拡大させています。

新しいFRB議長がもたらす政策の不確実性

市場にとって、新しいFRBのリーダーシップは現在最も重要な不確実性の一つです。

新任の議長ウォッシュは就任後、外部とのコミュニケーションの範囲と頻度を意図的に狭め、金融政策の次の方向性に関する前向きな指針を減少させています。英国の《フィナンシャル・タイムズ》はアナリストの見解を引用し、マクロプルーデンシャルの観点から見れば、このアプローチ自体には問題がないとしています。市場の期待を導くことはFRBの本来の仕事ではなく、より簡素で調整された対外コミュニケーションは利益が大きいかもしれません。

しかし、この政策の物語がウォッシュの改革アジェンダへの野心やイラン情勢の持続的な動揺と重なると、状況は複雑になります。原油価格の上昇によるインフレ懸念が債券市場に明らかな調整をもたらし、その根本的な原因は投資家がウォッシュが最近の原油価格の小幅だが実質的な上昇に対して政策的な反応を示すかどうかを判断できず、FRBの将来の政策方向に対する全体的な傾向を明確にできないことにあります。債券市場の利回りは現在4.6%に迫り、株式市場の評価圧力をさらに高めています。

円が再び危険な臨界点に近づく

円は再び世界市場の潜在的な「引爆点」となっています。

今週、ドル円は162の水準を突破し、円は40年ぶりの最弱水準に達し、市場は日本当局がインフレを比較的高い水準で運営することを許可し、利上げに対して慎重であると見込んでいます。

円に関するシステミックリスクは、主に二つの伝導経路から来ています。一つは、日本当局が為替市場に介入し、円を安定させるためにドル資産、特に米国債を売却する必要があるかもしれないということです。この操作は世界の債券市場に波及効果を引き起こす可能性があります。もう一つは、市場には依然として低コストの円を借り入れ、世界の他の資産を購入するキャリートレードポジションが大量に存在することです。円が大幅に反発すれば、これらのポジションは強制的に清算される圧力に直面し、衝撃波は現在予測できない市場の隅々にまで広がる可能性があります。英国中央銀行も今週、レバレッジ資金（借入資金）が最近の世界の株式市場の強さの重要な推進力であり、その規模が急速に増加していると指摘しました。これは決して安心できる信号ではありません。

VIXの静けさの下で、市場の脆弱度が歴史的高水準に上昇

バークレイズのストラテジスト、エマニュエル・カウは現在の米国株が置かれている段階を「危険な夏のウィンドウ」と定義し、一見穏やかな市場基準の下で暗流が渦巻いていると考えています。バークレイズのストラテジスト、アンシュル・グプタのチームは、VIXの最近の低下が季節的なボラティリティが通常収束するカレンダーウィンドウに一致しており、「短期間の甘美な時期」であり、持続性は限られていると指摘しています。

さらに注目すべきは、指数と個別株の間の顕著な乖離です。UBSのストラテジスト、マックスウェル・グリナコフのチームは、現在の単一株のボラティリティが指数のボラティリティを3倍以上上回っていると指摘しています。このギャップは夏に収束する可能性が高く、いずれにせよ金融政策の再評価や地政学的な動揺が指数レベルのボラティリティの急上昇を引き起こす可能性があります。システミックな戦略がさらに全面的にレバレッジをかける場合、この脆弱度指標の数値は「本当に+1に達する可能性があります」。

夏特有の流動性の欠如はさらに増幅器となります。北半球の夏になると、ベテランのトレーダーや投資家が休暇を取り、残るのはより初歩的なチームであり、取引量は減少し、市場の流動性は急激に低下します。スプレッドが拡大し、実質的な新情報が不足していても、株式、債券、外国為替などのさまざまな資産が激しいボラティリティを示す可能性が高まります。2024年の夏には生き生きとした先例があります：それは、深刻ではない米国のインフレデータの失望が、ドルを意外に打撃し、円を押し上げ、テクノロジー株を叩き落とし、日本の株式市場が1日で12%暴落し、市場ではFRBが緊急利下げを行うとの噂が広がったことです。

高期待の決算シーズン、リスクは期待の裏切りにあり

上述のマクロ背景の中で、高期待の決算シーズンが正式に始まり、市場リスクがさらに集中しています。

アナリストはS&P 500指数の構成銘柄の第2四半期の利益成長の期待を24%に達すると見込んでおり、EURO STOXX 600の期待も12%に達しています。過去の決算シーズンとは異なり、アナリストは報告期間の前に予測を引き上げ続けており、その強い自信は、実際の業績が市場を失望させた場合、調整の余地が大きく、下落幅がより急になることを意味します。

テクノロジーセクターは特に注目が必要です。バークレイズの試算によれば、昨年10月から現在まで、Apple、Meta、Amazon、Alphabet、Microsoft、NVIDIAの合計で約2兆ドルの時価総額が消失しています。注目すべきは、時価総額が5兆ドルに達する半導体大手NVIDIAが、現在のPERがスナックメーカーのハーシー（Hershey）に近いことです。市場の熱狂が明らかに冷却しています。

金と原油の分野でも、投資家が予想外の反転を経験しています。金価格は2026年の始まりの強いパフォーマンスを経て、2008年以来最大の月間下落幅を記録し、下落幅は11%を超えました。原油価格もエネルギー専門家からの警告の中で逆行して下落しています。これらの変化は共に一つの現実を指し示しています：市場のコンセンサスが崩壊し、主流の物語の論理の信頼性が大きく損なわれています。

ヘッジ戦略の選択において、決算シーズン中の個別株の分化とセクターのローテーションが続く可能性を考慮すると、指数レベルのヘッジツールの効果は限られているかもしれません。マックスウェル・グリナコフは「単一株オプションが戦術的により良い機会を提供するかもしれない」と提案しています。AmundiのVincent Mortierは、よりマクロな提案を行い、「リスクをできるだけ分散し、全面的にヘッジすることが重要です。そうすれば、『夏の間ずっとリラックスして休暇を楽しむことができる、これは素晴らしい目標です』」と述べています。