胖協定は死んだ：価値創造はトークン層を離れ、株式層に移った

出典：51 Insights | Marc Baumann

編纂：深潮 TechFlow

15年間、暗号インフラに賭ける方法はトークンを購入することでした。

これはこの業界の創業レベルの金融約束で、2016年に正式に表現された「ファットプロトコル理論」と呼ばれています：アプリケーションは商品化され、プロトコルは価値を捕捉し、トークンはプロトコル内のあなたの持分です。ネットワークが勝てば、あなたも勝ちます。

この取引はすでに死んでいます。 今日はその理由をお話しします。

6月：約束が実現するはずの瞬間

6月のトークン化された株式は、オンチェーンで記録的な 386億ドル を取引し、前月比145%の成長を遂げました。

引き金は、SpaceXが6月12日にナスダックに上場し、75億ドルの資金調達を行い、同日にトークン化されたSpaceX株がSolanaで上場したことです。トークン化されたSPCXだけで 119億ドル が取引され、当月のすべてのトークン化株式取引量の約31%を占めました。Solanaは約96%の取引量を担っていました。6月23日、トークン化された資産が初めてミームトークンを超え、Solanaの日次現物取引量におけるシェアを占めました。アクティブアドレスは年初の高値を再テストし、スループットは歴史的な記録に近づいています。

そして、SOLの価格は約77ドルです。過去1年で半分に下落し、ピーク時から 73% 低下し、6月中旬には2023年12月以来の最低水準に達しました。

図：Solana価格推移。出典：Google

暗号分野で最も急成長しているカテゴリーで最も使用されているネットワークが、衰退中のネットワークとして価格付けされています。

主流の説明はマクロ要因です：ベアマーケット、ETF資金流出、忍耐強く待つこと。

私の解釈は異なります。このサイクルを打破するのは、価値のリンクそのものです。価値創造はトークン層を離れ、株式層に移行しました------インフラを構築する企業です。そしてこれらの企業にはトークンがありません。資金が実際にどこで流れているのか見てみましょう：

• Stripeは2025年2月に 11億ドル でBridgeを買収
• Mastercardは3月に最大 18億ドル でBVNKを買収する契約を締結（Coinbaseは以前に約20億ドルでの買収に近づいていましたが、取引は11月に破綻）
• Krakenは2025年12月にBacked Finance（xStocksの発行者）を買収することに同意し、2026年のIPOに備えています
• Securitizeはニューヨーク証券取引所で普通株を上場し、上場初日にSolanaでトークン化しました

これらの価値イベントはすべてトークン上では発生していません。すべて株式上で発生しています。

理由は簡単です：株式はキャッシュフローに対する執行可能な権利です

理由は退屈ですが法律的です：株式はキャッシュフローに対する執行可能な権利です。ほとんどのトークンはそうではありません。

386億ドルのトークン化された株式がSolanaで取引されるとき、ネットワークは各取引でわずか数セントを稼ぎます。手数料がほぼゼロであるため、製品自体です。鋳造と償還の価格差、保管料、マーケットメイキングの利益------すべてが発行者、ブローカー、取引所の収益報告書に流れます。トークンは見出しを獲得し、企業は収益を獲得します。

イーサリアム解剖：$1,538 vs $816,000

Robinhoodは7月1日に独自のチェーンを立ち上げました------Arbitrum技術スタックに基づいたイーサリアムのレイヤー2で、120以上の国の顧客にトークン化された株式を提供します。立ち上げから1週間で 5.68億ドル の日次取引量を処理しました。その後、ARK InvestのLorenzo Valenteが収益の解剖を発表しました：このチェーンは立ち上げ以来約81.6万ドルの総収益の中で、Robinhoodが約89%を保持し、Arbitrumが10%、イーサリアムは決済に対してわずか1,538ドルを稼いでいます**。

1,500ドル、または0.15%、で全システムを保証します。

ファットプロトコル理論は基盤層が価値を捕捉すると言います。ここで基盤層は1,538ドルを捕捉しています。

そして、Robinhoodチェーンの成功を捕捉する金融ツールは確かに存在します------それはナスダックでHOODとして取引されています。Robinhoodチェーンのトークンはなく、誰もそれを懐かしんでいません。

インターネットはこの実験をすでに行っています。TCP/IP、HTTP、SMTPは歴史上のどの技術よりも多くの価値を創造しましたが、価値を捕捉することはありませんでした。価値はその上に構築されたものに流れました：Google、Amazon、Netflix、Airbnb。1990年代末、オペレーターはインターネットの成長を所有するために 8,000万マイル以上の光ファイバー を敷設しましたが、その時代の最も声高な予言者であるGeorge Gilderは、1兆ドルの市場に「敗者はいない」と約束しました。1年以内に彼が称賛した2社のオペレーターは破産しました。 5,000億ドル以上が蒸発し、216社の通信会社が倒産し、85%の光ファイバーは2005年まで暗い光ファイバーのままでした。それらの暗い光ファイバーは後に帯域幅を十分に安くし、YouTubeの存在を可能にしました。パイプは価値を創造し、その上の企業が価値を捕捉しました。暗号のレイヤー1は電気通信取引を再演しています。

より厳しい真実：トークンファイナンスの構造的問題

過去10年間、多くのトークンプロジェクトが伝統的な市場で資金調達できなかった理由：収益がない、将来の収益に対する執行可能な権利がない、両者を生み出す信頼できる計画がない。

株式市場では、そのような企業は資金提供されません。暗号分野では、大規模に資金調達が行われました。なぜなら、トークンは証券が永遠に解決できない問題を解決したからです：それは初期投資家が企業が価値を創造する必要がない場合に退出できるようにしました。

Binance Researchは2024年にこれを記録しました。トークンが上場したとき、流通している供給量はわずか 13% で、約 1,550億ドル のロック供給計画が2024年から2030年にかけて市場に流入します。ベンチャーキャピタルはプライベート価格で購入し、1年のクリフ期間後に規制されていない二次市場で売却します。対抗側は？個人投資家です。ベンチャーキャピタル自身も認めています：DragonflyのHaseeb Qureshiは、これらの上場価格発見が「操作され、妄想的、またはその両方」であるプライベート市場で発生していると述べています。

これには詐欺は必要ありません。これが最も悪い部分です。構造は開示されており、合法であり、人々が構築しないように支払われています。

CelestiaとPolkadot：ファンダメンタルズの改善、価格は新安値

Celestia (TIA) は 8% の年インフレ率 で上場し、2024年2月に約20.85ドルのピークに達しました。その後、2024年10月30日にクリフアンロックが1.76億トークンを解放し、流通供給がほぼ倍増し、初期の支持者が場外で売却し、買い手が永続契約でヘッジしました。約4.09億トークンが2027年初頭まで継続的にアンロックされます。現在、このトークンの取引価格は 0.40ドル未満で、ピークから約98%下落しています。これらの排出は本来結びつくべき使用量に基づくものでした：最近の24時間の間に、ネットワーク全体で記録された手数料は 89ドル だけでした。8900万ドルではありません。89ドルで、市場価値は約3.7億ドルです。

Celestiaは例外ではなく、むしろパターンです。Polkadotは2021年に上位5つの資産で、評価は500億ドルを超え、各サイクルのプロモーションは同じです：次のステップへ。6月28日、 0.7993ドルの歴史的な新安値 を記録しました。上場から6年後です。DOTは現在0.90ドル未満で取引されており、ピークから約 98% 下落し、2020年の上場価格を下回っています。これは、プロジェクトがホルダーの要求に応じてすべてを行った後に発生しました：3月に供給の上限を21億DOTに設定し、発行量を半分以上削減し、同月にナスダック上場現物ETFを取得し、依然として開発者の活動ランキングで上位にいます。ファンダメンタルズは改善されました。価格は依然として新安値を更新しています。なぜなら、価格は最初からファンダメンタルズと結びついていなかったからです。**

Solanaは最も強い反例であり、まさに6月がその理由を示しています。SOLは実際の手数料捕捉、実際のステーキング経済学、業界で最も深い使用量を持っていますが、それでも脱線しています。もし最良のトークンが記録的な使用量を価格に変換できないのであれば、より弱いトークンには全く根拠がありません。

非対称な現実：一般投資家は価値層を購入できない

これにより、不快な非対称性が残ります：

一般投資家が購入できる層は価値を捕捉しません。価値を捕捉する層は、一般投資家がほとんど購入できないものであり、Stripe、Mastercard、Krakenに吸収されたプライベート企業に存在します。IPOの印刷前です。

……それらがIPOしない限り、そうですよね？暗号企業は2025年にIPOを通じて 340億ドル を調達し、2026年のパイプラインが形成されています。その後、公開市場の監査もそれらを掃除しました：Geminiは上場価格から89%下落し、BitGoは77%下落し、Bullishは71%下落しました。そして、持続的で使用量に連動した収益を持つ企業が支えています：Circleは約110%の発行価格以上で取引され、Figureは約24%の発行価格以上で取引されています。株式は魔法のパッケージではありません------それはキャッシュフローの債権であり、キャッシュフローが実際に存在する場所で、この債権は最悪の暗号市場でも支えられています。

ベアマーケットが実際に行っていること：徹底的な監査

これがこのベアマーケットが実際に行っていることです。下落は監査です。それは「何かに対する債権」を「注意に対する債権」から分離し、資産クラスの境界を尊重しません：それは取引量のレバレッジに関連する取引所の株式をほぼ同様に厳しく再評価しました。10年間の暗号資本形成が時価で評価されており、マークは実際のキャッシュフローに対する法的債権の位置にちょうど落ちています。

可能な反論

トークンはプログラム可能な債権であり、債権は書き換え可能です。手数料スイッチ、買い戻し、収益分配は使用量と価格を再結合させる可能性があり、SolanaのAlpenglowアップグレードと本当の規制フレームワークがちょうどそれを実現するかもしれません。DragonflyのHaseeb Qureshiも、13%の上場流通量が前のサイクルでも正常であったため、構造は新しいものではないと指摘しています；新しいのは、限界の買い手がもはや現れないことかもしれません。そして、これは単なるベータかもしれません。トークン化されたRWAは年初から 40% 上昇しており、より広範な暗号市場は約 20% 下落しているため、マクロが転換するときに乖離が圧縮される可能性があります。私の賭けは、乖離があまり圧縮されないということです。なぜなら、乖離は契約的であり、周期的ではないからです。**

ファットプロトコル理論は価値がプロトコル層に集まると言います。トークンはあなたの持分です。このサイクルは示しています：価値は法的債権を持つ主体に集まります、そしてその法的債権はトークンの中には決して存在しません------それらは常に株式表にありました。