Arcaの最高投資責任者：合意が利益を生み始めた後、トークンはどのように評価されるべきか？

著者：Jeff Dorman，Arca チーフ投資責任者

編纂：佳欢，ChainCatcher

図表出典：TradingView、CNBC、Bloomberg、Messari

暗号プロトコルが本当に利益を上げ始めた

先週、Bitwiseのチーフ投資責任者Matt Houganが記事を発表し、ますます多くのプロトコルがトークンの買い戻しなどの価値捕捉メカニズムを通じて収益をトークン保有者と結びつけることで、暗号資産の評価が倍増し、さらなる高水準に達する可能性があると提案しました。

私たちはこの見解に同意します。実際、私たちは長い間待っており、ついに市場がこの論理を受け入れ始めたのです。

過去10年間、Arcaはデジタル資産は他のすべての投資可能な資産と同様に分析されるべきであると考えてきました。つまり、基本的な価値と将来のキャッシュフローの期待に基づいています。トークンは株式ではなく、トークン保有者が価値を得る方法も株主とは異なります。しかし、投資の基本原則は、資産がブロックチェーン上に存在するか、発行主体がデラウェア州の会社からプロトコルに変わったからといって、突然無効になるわけではありません。

しかし、この見解を過去に説明するのは容易ではありませんでした。

2019年7月、当時ほとんどの人々がほぼすべてのデジタル資産を「暗号通貨」と呼ぶことに慣れていた時、私たちはこの定義が合理的ではないと指摘しました。デジタル資産は、さまざまなタイプの経済的権利を表しています。いくつかは通貨であり、いくつかは機能型トークンであり、またいくつかは、当時私たちが述べたように、「本質的にキャッシュフローを生み出す企業の株式にリンクした資産に似ています。」

当時、私たちは特に取引所トークンに言及しました。この種のトークンは、製品の使用価値を持ち、背後のビジネスと経済的利益の関係が存在します。たとえば、トークンの買い戻しを通じて、保有者が一定の割合の収益や利益を間接的に享受できるようになります。

6ヶ月後、2019年12月の年次レビューで、私たちはデジタル資産を4つのカテゴリーに分け、そのうちの1つは「トークンを使用し、実際のキャッシュフローを生み出す企業」としました。その時点で、一部の中央集権的な暗号企業はすでにかなりの収益を上げ始めていましたが、分散型プロトコルのほとんどはまだ実験段階にありました。私たちはその時、「分散型プロトコルは、実際に経済的価値を創造するまでに「5年から10年」かかるかもしれない」と書きました。

今振り返ると、私たちの予測はそれほど外れていなかったようです。

6年半後、Hyperliquid（HYPE）、Aave（AAVE）、Aerodrome（AERO）、Maple Finance（SYRUP）などのプロトコルは、実際のユーザーから実際の手数料と収益を得始めています。そして、多くの場合、彼らの利益率と資本効率は、ほとんどの上場企業が羨むほどです。

問題は、分散型プロトコルが経済的価値を創造できるかどうかではなく、彼らがその価値をどのように使用すべきかということです。事態はここから面白くなります。

収益があるからといって、トークンに価値があるとは限らない

プロトコルが収益を上げることは、そのトークンが必ずしも価値を持つことを意味しません。これは非常に重要なことであり、私たちがデジタル資産を研究して以来、繰り返し強調してきた問題の1つです。

2020年8月、私たちは当時新たに登場したDeFiプロトコルAaveを分析する際に、2つの異なるものを区別しました。1つはトークンの増発によって生じるインセンティブ、もう1つはエコシステム内の実際のユーザーとビジネス活動によって生み出される経済的利益です。私たちはその時、「私たちの見解では、実際のビジネスからの外生的キャッシュフローが、トークン保有者の長期的な価値成長の鍵です」と書きました。

6年が経過しましたが、Aaveはまだ存在し、この問題は依然として存在します。もしあるプロトコルが毎年5億ドルの収益を上げることができても、その収益がトークンに流れないのであれば、トークン保有者はなぜ気にする必要があるのでしょうか？これはデジタル資産と株式の間に存在する重大な違いです。

あなたがある会社の株式を購入すると、あなたはその会社の一部の残余請求権を持つことになります。会社は利益を再投資することも、配当を株主に返すことも、株式を買い戻すこともできます。たとえ会社が株主に1ドルの資本を直接返さなかったとしても、株主には別の価値を実現する方法があります：会社全体が買収される可能性があります。

あるスタートアップは、得たすべてのドルを何年も再投資し続けることができます。なぜなら、投資家はこれらの投資が将来より多くの利益を生むと信じているからです。会社が成熟すると、配当を始めたり、株式を買い戻したりすることができます。

あるいは、別の会社やプライベートエクイティファームが20倍の利益で買収するかもしれません。株主は買収金を受け取り、通常は当時の株価に対してプレミアムを得ることになります。

しかし、暗号プロトコルには通常、そのような最終的な出口は存在しません。

誰もAaveプロトコルを20倍のEBITDAで買収し、すべてのAAVE保有者に小切手を送ることはありません。また、誰もHyperliquidを買収し、30%の買収プレミアムで全てのHYPE保有者を退出させることはありません。これらのプロトコルは、少なくとも理論的には、常に存在し続けるように設計された分散型ネットワークです。会社のように、最終的に買収を通じて価値を実現することはありません。

したがって、トークンにとって、プロトコル経済とトークン経済の関係は、会社の利益と株式の関係よりも重要である可能性があります。

なぜなら、もしあるプロトコルがそのライフサイクル全体で数十億ドルの収益を創出したとしても、その中の1ドルもトークン保有者に流れないのであれば、「プロトコルの価値」と「トークンの価値」の間のギャップを埋める最終的なイベントが決して発生しない可能性があるからです。

プロトコルの利益は最終的にトークンに伝達されるべき

したがって、私たちはますます、トークンの買い戻しが現在、プロトコルの成功とトークン保有者の価値を直接結びつける最もシンプルで直接的なメカニズムの1つであると信じるようになっています。しかし、これはすべてのプロトコルがすぐにすべての収益を使って自分のトークンを買い戻すべきだということを意味するわけではありません。実際、これは多くの場合、悪い資本配置となることがあります。

今日、多くの先進的なプロトコルは、本質的にはスタートアップ段階にあります。彼らの成長速度は非常に速く、資本を再投資する機会も豊富です。彼らは製品を改善し、流動性インセンティブを提供し、新しい市場に進出し、チームや技術を買収し、保険準備金を設立し、新製品を補助し、エコシステム全体に投資することができます。

もしあるプロトコルが今日1ドルを投資し、将来5ドルの価値を創出できるのであれば、私たちは明らかにその1ドルを使ってトークンを買い戻すことを望むよりも、引き続き投資を選択することを望みます。

これは暗号業界特有の問題ではありません。

アマゾンが歴史上最も成功した投資対象の1つになったのは、初期の急成長段階で配当や株式の買い戻しを必死に増やしたからではありません。もし再投資がより高いリターンを得られるのであれば、優れた企業は利益を会社に留めて再投資することを選択し、株主に返還することはありません。

プロトコルも同様に行うべきです。

しかし、「私たちは今日トークンを買い戻さないのは、今はより良い資本の用途があるからだ」と「これらの収益が将来トークン保有者に何らかの形で流れる理由はない」という間には大きな違いがあります。

前者は非常に優れた資本配置の決定である可能性がありますが、後者は評価をほぼ不可能にします。言い換えれば、買い戻しは必ずしも今日行われる必要はありませんが、投資家はそれがいつかは行われると信じなければなりません。

Morpho（MORPHO）の創設者Paul Frambotは最近、この議論を再燃させました。彼は過激なトークンの買い戻しに反対し、若くて急成長しているプロトコルは、利益を直接分配するのではなく、ビジネスに再投資すべきだと考えています。

昨年、彼はブログで似たような見解を表明しました。私たちは基本的に同意します：プロトコルを判断する際は、企業を判断するのと同じように、新たな資本の期待リターンが十分に高い場合は再投資を続け、リターンが低下した場合は資本を返還するべきです。

しかし、MorphoとFrambotが類似のテクノロジー企業を比較する際には、非常に重要な違いがあります。Metaの株主はMetaを所有しています。Metaが株主に資本を返還し始める前から、株主はすでに法律に基づいて会社の成長する利益と資産の残余請求権を持っています。

理論的には、彼らは最終的に配当、株式の買い戻し、または会社の買収を通じてこれらの価値を実現することができます。しかし、MORPHOの保有者は同じように明確な価値実現の道筋を持っていません。

したがって、プロトコルの収益をビジネスに再投資することは、トークン保有者が価値を得る時間を遅らせることができますが、価値捕捉そのものを無期限に代替することはできません。最終的に、プロトコルが創造した経済的価値は、何らかの形でトークンに伝達されなければなりません。

そして、Crypto Twitterはいつものように、この問題を「買い戻しは良いこと」か「買い戻しは悪いこと」の白黒論争として理解しました。実際のところ、真の問題はタイミングであり、私たちが2025年3月に議論したように、買い戻しは必ずしも今日行われる必要はありませんが、プロトコルは最終的に次の質問に答えなければなりません：トークン保有者は一体何を持っているのか？

利益を上げた後、プロトコルはどうお金を使うべきか？

暗号業界の大部分の歴史において、「資本配置」は重要な話題とは言えませんでした。なぜなら、プロジェクトには実際に配置できる資本がほとんどなかったからです。プロジェクトは資金を調達し、資金を使い果たし、再びトークンを発行してユーザーをインセンティブします。お金がなくなったら、再度資金調達を行います。

現在、この状況は変わりつつあります。

一旦プロトコルがかなりの自由キャッシュフローを生み出し始めると、その創設者やガバナンス参加者は突然、Jamie Dimon、Warren Buffett、そしてすべての上場企業のCEOが数十年にわたって直面してきた問題に直面します：これらのお金をどうするべきか？

• ビジネスに再投資すべきか？

• 買収に使うべきか？

• 成長を補助すべきか？

• どれだけの準備金を残すべきか？

• 隣接ビジネスに進出すべきか？

• これらの投資機会の期待リターンが低下し始めた場合、余剰資本をトークン保有者に返還すべきか？

これらが資本配置の決定です。したがって、デジタル資産投資家は今後、プロトコルを判断する際に、どれだけの収益を上げたかだけでなく、その収益を使って何をしたかを見なければなりません。

仮に今、2つのプロトコルがあり、どちらも毎年1億ドルの収益を上げ、収益の成長率が30%で、利益率と競争地位もほぼ同じだとします。

1. プロトコルAは、すべての収益を無期限にビジネスに再投資し、将来的にその収益がトークン保有者に流れることを保証する信頼できるメカニズムは存在しません。

2. プロトコルBは、現段階でも同様に積極的に再投資を行っていますが、そのガバナンスメカニズムとトークン経済モデルは、合理的な準備金と成長投資のニーズを満たした後、残余キャッシュフローが自分のトークンを買い戻すために使用されることを明確に規定しています。

これらの2つのトークンは同じ評価倍率を持つべきではありません。プロトコルBは、プロトコルの収益がトークンの価値に伝達される信頼できるメカニズムを確立していますが、プロトコルAはそれを持っていません。

買い戻しは価値の回流を意味しない

「買い戻し」という言葉自体も、慎重に分析する必要があります。仮にあるプロトコルが1億ドルの収益を上げ、そのうち5000万ドルを自分のトークンを買い戻すために使い、さらに5000万ドル相当の同種のトークンをインセンティブとして再発行した場合、これは必ずしもトークン保有者に5000万ドルの価値を返還したことを意味しません。これは単なるトークンの排出の循環であり、実際に保有者に5000万ドルを返還したことにはなりません。

買い戻しと焼却はトークン供給を永続的に減少させます。買い戻した後にトークンを保有者やステーキング者に配分することは、経済的価値をより直接的に移転します。もしプロトコルが買い戻したトークンを金庫に入れた場合、同様に価値を創造する可能性がありますが、その前提はその金庫が最終的にトークン保有者の利益を目的として管理されることです。具体的なメカニズムは重要です。

しかし、背後にある大原則は非常にシンプルです。もしあるプロトコルが経済的価値を創造したのであれば、最終的にはトークン保有者がその価値を享受できるメカニズムが存在しなければなりません。さもなければ、いわゆる「プロトコルの収益」は単なる興味深い統計数字に過ぎません。

収益から評価へ

2021年には、このフレームワークが現実に機能し始めているのを目にしました。

その年の7月、私たちは一連のデジタル資産を紹介し、それらの背後にあるプロジェクトを「実際の会社、実際のキャッシュフロー、経済的価値を捕捉できるトークン、そしてその成功度を測る方法」と表現しました。私たちはその時、これらのプロジェクトがついに私たちが期待していたデジタル資産が最終的に実現すべきことを達成し始めたと考えました：顧客とユーザーもプロジェクトが創造した経済的価値を享受できるようにすること。

しかし、その時の問題は、そのようなプロジェクトがあまりにも少なかったことです。今は状況が異なります。これがHouganの見解が非常に注目に値する理由です。

彼の記事の本当に重要な点は、「収益はトークン保有者に流れるべきだ」という見解を提起したことではありません。本当に重要なのは、これらの資産自体が成熟し、この評価フレームワークがついに実際に機能し始めたときに、このフレームワークが市場の主流になり始めたことです。これは評価に非常に大きな影響を与えるでしょう。

評価の割引は縮小し始めるべき

もしあるプロトコルの収益が50%増加すれば、そのトークンは自然により価値が高くなる可能性があります。なぜなら、プロトコル自体が利益を生み出す能力が強化されているからです。しかし同時に、もう1つのことが起こる可能性があります：投資家がこれらの利益に対して支払う評価倍率も上昇するかもしれません。

仮にあるプロトコルの利益が毎年50%増加し、同時に投資家がこれらの利益が最終的にトークン保有者に流れるとますます信じるようになれば、その評価は8倍の利益から16倍の利益に引き上げられるかもしれません。

この場合、プロトコルの利益が倍増する必要はなく、トークンの価格も倍増する可能性があります。理由は、市場が現在、各ドルの利益に対してより高い価格を支払うことを望んでいるからです。なぜなら、投資家はこれらの利益が最終的にトークン保有者に流れる可能性が高まったと信じているからです。

これは本質的にHouganが提起した見解です：プロトコルの収益とトークンの間により明確な関係が築かれるにつれて、暗号資産の評価は倍増し、さらなる高水準に達する可能性があります。私たちは彼が正しいと考えています。長い間、利益を生み出す暗号プロトコルは、類似の上場企業に対して非常に大きな評価割引が存在しており、その一部の割引は明らかに合理的です。

株式保有者は法律で保護された所有権を持ち、会社のガバナンス構造は高度に成熟しており、財務諸表は監査され、証券法は投資家を保護し、経営陣は受託責任を負い、数十年の実践を経て、株主は自分が何を持っているのかについて非常に明確な制度と法的基盤を持っています。

トークン保有者はしばしばこれらのものを持っていません。したがって、経済条件が完全に同じ株式に対して、トークンが一定の割引を持つことは非常に可能性があります。

しかし、問題は、その割引がどの程度であるべきかということです。

もしあるプロトコルが数億ドルの持続的な収益を持ち、非常に高い利益率を持ち、急成長し、世界市場にアクセスでき、資本の需要が非常に限られている場合、さらに透明なメカニズムが存在し、残余キャッシュフローを使って自分のトークンを買い戻すことができるのであれば、それは本当に成長が遅い上場企業の評価倍率の一部でしか取引されるべきなのでしょうか？

おそらくそうでしょう。

しかし、私たちはますますその答えが否定的であると疑っています。これは、今日のデジタル資産分野における最大の機会の1つが、収益がまだ成長しているプロトコルを探すことだけではないかもしれないことを意味します。より重要な機会は、基本的な条件が変化したにもかかわらず、市場が依然として古い評価フレームワークで価格を付けているプロトコルを見つけ出すことかもしれません。

暗号投資は基本面へと向かっている

過去10年間、Arcaはデジタル資産は最終的に他のすべての資産と同様に、同じ基本面の投資原則に基づいて評価されるべきであると考えてきました。

• 2019年、私たちはキャッシュフローを持ち、トークンの買い戻しメカニズムを使用している企業について議論しました。

• 2020年、私たちは外生的キャッシュフローがトークン保有者の長期的な価値成長の鍵であると提案しました。

• 2021年、私たちは実際に収益を生み出し、トークンが経済的価値を捕捉できるデジタル資産に注目し始めました。

これは、当時の市場が基本面の投資に適していたことを意味するわけではありません。率直に言えば、その時点でほとんどの資産自体もまだ準備が整っていませんでした。問題は、このフレームワークが間違っていたのではなく、当時の業界全体が成熟しておらず、このフレームワークが安定して機能することができなかったのです。

今は違います。

プロトコルは顧客を持ち、収益を生み出し、利益を創造し、プロトコル運営者は資本配置を行う必要があり、ますます多くの残余キャッシュフローがトークンの買い戻しに使われています。

これは、デジタル資産投資家が今日提起すべき質問が非常に馴染み深いものになったことを意味します：

• 収益の成長はどれくらい速いか？

• 利益率はどのくらいか？

• 競争優位性はどれくらい持続するか？

• 成長を維持するために、どれだけの資本を再投資する必要があるか？

• これらの再投資はどれほどのリターンを得られるか？

• 高リターンの再投資機会が徐々に減少した場合、最終的にどれだけの余剰資本がトークン保有者に返還されるか？

言い換えれば、暗号投資はついに基本面の投資に変わり始めています。15年以上にわたり、さまざまな新しいトークン評価方法を発明しようとした後、デジタル資産分野における次の重要な「革新」は、株式投資家がすでに熟知している論理かもしれません：利益を上げ、利益を成長させ、資本を合理的に配置し、最終的に資産保有者がこれらの利益を享受できるようにすること。