ゴールドマン・サックスがボラティリティを買い取り、ビットコインを収益ビジネスに変える

原文タイトル：Yield-Industrial Complex

原文著者：Thejaswini M A

原文編訳：Luffy，Foresight News

ゴールドマン・サックスは、オプションに基づく19の収益型ETFを管理するNEOS Investmentsを225億ドルで買収することに同意しました。総規模は300億ドルです。

伝統的な金融界には、オプションの誕生以来存在する取引戦略があります：カバードコールオプション。資産を保有する投資家は、将来の不確実な上昇益を待つのではなく、すぐに現金を得たいと考えます。そこで彼らは、他者が将来に約定価格でその資産を購入できる権利を売却し、事前にプレミアムを受け取ります。もし資産価格が行使価格を超えて急騰すれば、資産は約定上限に従って引き渡されます；価格が横ばいであれば、前もって受け取ったプレミアムはすべてオプションの売り手のものとなり、翌月もオプションを売り続けることができます。収益は市場の期待ボラティリティに完全に依存します。

これが、公営事業株がこの戦略でわずかな利益しか生まない理由であり、ビットコインが高いリターンをもたらす理由を説明しています。

私たちは再び「大資金」が市場の残された利益を搾り取ることに責任を負うべきでしょうか？見てみましょう。

ボラティリティはビジネスです

BTCIはNEOSの多くのオプション収益ETFの一つです。このファンドはビットコインの現物商品を保有し、ポジションに対してコールオプションを売却します。現在、BTCIの資産管理規模は111億ドルで、管理費は0.98%です。この費用はファンドマネージャーの運営コストに充てられます。

これはゴールドマンが元々自社で構築する予定だった製品であり、4ヶ月前に関連申請を提出していました。しかし最終的には、ゼロから構築するのではなく、既存の成熟した対象を直接買収しました。

BTCIはビットコインを直接保管するのではなく、ブラックロックのIBITやフィデリティのFBTCといったビットコイン現物ETFのシェアを購入します。11の異なるビットコインETFに資金を配分し、この部分のエクスポージャーに対してコールオプションを売却します。買い手はビットコインの上昇を期待し、オプションにプレミアムを支払う意欲があります。もしビットコインが上昇すれば、BTCIは約定上限に従ってシェアを売却し、上限を超える部分の上昇益を放棄しなければなりません；もしビットコイン価格が横ばいであれば、シェアは依然としてファンドが保有します。どちらのシナリオでも、ファンドは前もって受け取ったオプションのプレミアムを確保できます。

BTCIは毎月ファンドの保有者に収益を分配します。ビットコインのボラティリティが十分に高いため、高額なプレミアムを生み出すことができ、現在の1株あたりの月次配当は7.75ドルで、年率換算で27%です。

しかし、BTCIを保有することで、あなたは依然としてコイン価格の急落による損失を被る必要があり、同時に牛市の最盛期の上昇益を逃すことになります。これはコイン価格下落の保険ではありません。その代わりに、あなたはこの27%の収益を継続的に受け取ることになります。

NEOSは、ファンドの配当が資本返還として分類され、その中にはオプションのプレミアム、配当、キャピタルゲイン、利息が含まれる可能性があると述べています。資本返還は、課税の繰延べや保有コスト基準の低減に寄与します。簡単に言えば、この収益はすべて取引から得られた純利益ではなく、その一部はあなたの元本から来ているのです。

BTCIは今年に入ってから純資産が25.4%減少し、過去12ヶ月で40.9%の下落を記録しました。このファンドの取引ロジックは、牛市の超過収益を放棄し、前置きのキャッシュフローを得ることで、熊市を乗り切ることです。

ゴールドマンは現金と株式の形で約225億ドルを投じてNEOSを買収しました。それ以前に、ゴールドマンのオプション型ETFの規模はすでに400億ドルに達していました；この買収を完了すると、規模は800億ドルに達し、世界でこの分野の第八位の機関となります。

今年の4月、ゴールドマンはイノベーター・キャピタル・マネジメントを20億ドルで買収しました。イノベーターはバッファーETFを管理しており、製品は1年を固定周期とし、周期内で収益上限と損失幅を同時に制限します。市場が大きく上昇しても、上限を超える収益は得られません；しかし一方で、ファンドは初期損失の一部を吸収することができます。通常は9%または30%です。本質的には、大きな上昇相場の機会を得る代わりに、大幅な損失を回避する保護を得ることです。買収時、このファンドの管理規模は310億ドルを超えていました。これにより、この投資銀行は売却ボラティリティから収入を得る資産規模が610億ドルに達しました。

デリバティブ収益型ETFの総規模は約1800億ドルで、2021年以来毎年70%以上の成長を遂げています。7月だけで70億ドルが流入し、2026年には年間純流入が400億ドルに達する見込みです。

オプションだけでなく、ウォール街はすべての暗号原生収益を積極的にパッケージ化し、キャッシュフローを基礎資産の価格リスクから剥離しています。

7月24日、フィデリティは修正文書を提出し、規模9億ドルのイーサリアムETF（FETH）が100%のETHをステーキングできるようにしました。検証ノードはBlockdaemon、Figment、Galaxy Digitalが運営し、秘密鍵は依然としてフィデリティが管理します。ステーキングによって得られるすべての報酬の中から、フィデリティ、パートナー、ノード運営者が合計15%を抽出し、残りの85%は四半期ごとにファンドの保有者に分配されます。

グレースケールは、米国で初めて暗号現物ファンドの投資家にステーキング収益を配布する機関であり、2026年1月に1株あたり0.083178ドル、合計約940万ドルを配布しました。21Sharesは2025年10月にイーサリアムファンドのステーキングを開始し、総報酬の25%を抽出し、同時に1年間の0.21%の管理費を免除しました。ブラックロックは独立した製品iShares Staked Ethereum Trustを設立し、ナスダックに上場しました。

モルガン・スタンレーのイーサリアム、ソラナ信託製品は7月28日にニューヨーク証券取引所のArcaセクションに上場し、管理費は0.14%です。約95%の収益が月次キャッシュ形式で投資家に分配されます。MSSEは50-80%のETHをステーキングし、80%のステーキング上限を設定します；MSOLは全てのSOLをステーキングする計画です。

2026年3月、モルガン・チェースのKinexysプラットフォームは機関向けにサービスを開放し、ビットコインやイーサリアムを担保にドルの貸付を行うことができます。資産のボラティリティが高いため、担保割引率は30%-50%に達します。つまり、10万ドルの暗号資産をステーキングしても、最大で5-7万ドルの現金しか借りられません。（米国債の担保割引は1%-5%です）。

モルガン・チェースはまた、ブラックロックのIBITに連動するビットコイン連動構造票を申請し、最大1.5倍のレバレッジ収益を提供しますが、2026年12月前に約定条件を満たすと、収益には約16%の上限があります。伝統的な巨頭は確実な手数料と構造的保護をしっかりと得ます；しかし、市場が下向きに転じたとき、結局誰が下落損失を負担するのでしょうか？

Bitwiseは今年2月に顧客資産管理規模が150億ドルだったが、4月1日には110億ドルに減少し、8月には70以上の製品が合計で90億ドルしか残っていません。フラッグシップインデックスファンドBITWは7ヶ月間で純資産が31%減少しました。先週、会社は従業員を削減し、2月の180人から155人に減少しました。

資産価格が下落すると、資産規模に基づいて徴収される管理費も減少します。モルガン・スタンレーは16,000人のファイナンシャルアドバイザーを擁し、9.3兆ドルの顧客資金を管理しており、新しいファンドを顧客の投資ポートフォリオに直接推奨できます。

Bitwiseの反応は遅くありませんが、柔軟に対応しても構造的な不利を相殺することはできません。彼らは最初に自社のイーサリアムファンドにステーキング機能を追加しようとしましたが、2025年9月に失敗を宣言しました；1ヶ月後、グレースケールがこの件を成功させました。ブラックロックは3月まで関連作業を開始せず、フィデリティは7月まで待ちました。Bitwiseは2月にChorus Oneを買収し、22億ドルのステーキング資産を獲得し、約30のプルーフ・オブ・ステークネットワークの検証ノードをカバーしました；4月には内部ステーキング機能を持つAvalanche現物製品を発表しました。それでも、規模の縮小と従業員削減に直面しました。

2026年6月初旬、米国のビットコイン現物ETFは上場以来最大の資金流出を経験しました。5月末の雇用データが予想を上回り、市場の利下げ期待が後ろ倒しになり、10年物米国債の利回りが高止まりし、投資家の資金が債券に流入しました。伝統的な資産がかなりの収益を提供できるとき、ビットコインのような本質的に収益を生まない資産の魅力は低下します。ビットコインの利益は完全に価格の上昇に依存しています。

ステーキングやカバードコールオプションを通じて暗号資産に収益を重ねることが、この状況を変えつつあります。

ファイナンシャルアドバイザーは安定した収益を顧客に製品を配置するための最優先目標と見なしています。3月30日、米国労働省は新しい規則を提案し、受託者が401(k)退職プランに代替資産（暗号資産を含む）を配置するための安全港条項を設けました。法的責任リスクのため、これらのプランは過去に代替資産を回避してきました。新しい規則が実施されれば、収益を生む暗号製品は、単なる暗号現物ETFよりも早く退職口座に入る可能性があります。結局、401(k)製品プールは予測可能な現金収入を優先します。

ゴールドマン・サックスのウェルスマネジメントの最高投資責任者であるシャーミン・モサヴァー・ラフマニは昨年1月に、「私たちは常にそれを適格な投資資産とは見なしていません。考えてみると、それはキャッシュフローを生まず、利益も上げず、ポートフォリオの分散効果も実現できず、ボラティリティを低下させることもできません。理由を挙げればきりがありません。したがって、それは依然として投資資産とは言えず、単なる投機的取引対象です。人々が投機したいのであれば、それは彼らの自由ですが、私たちは推奨しません。なぜなら、現在の価格が合理的かどうかを判断することができず、真の評価を行うこともできないからです。」

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それ以来、ビットコインには本質的な変化はありません：依然としてキャッシュフローや利益を生まず、価格は高値から49%下落し、ボラティリティを平準化する効果もありません。シャーミンのこの判断は今日でも有効であり、しばらくの間続く可能性が高いです。

ゴールドマンは2020年の顧客向けプレゼンテーションで、「高いボラティリティの影響を受けて、ビットコインは『実行可能な投資論理を構成しない』」と記載していました。しかし今、彼らはビットコインの持続的なボラティリティから利益を得ています。

ただし、大機関の立場の逆転は珍しくありません。モルガン・チェースのCEOダイモンはビットコインを「ペットロック」と呼んでいましたが、今ではそれを担保として受け入れています；バンガードはそれが有毒であると警告していましたが、自ら関連ETFを発表しました；ブラックロックのCEOフィンクはそれをマネーロンダリングに結びつけていましたが、現在は世界最大のビットコインファンドを運営しています。当然、暗号を再び偉大にすることを叫んだあの人物も忘れないでください。

時代は変化し、顧客の需要があるため、皆は哲学的な議論を完全に棚上げしています。しかし重要なのは、彼らのビジネスは決してコイン価格の上昇を必要としないことです。彼らが賭けているのは暗号市場の取引活発度であり、資産自体の価格動向ではありません。方向性中立のマーケットメーカーや構造的貸付機関が流動性を提供しなければ、市場全体は崩壊します。彼らは重要なサービスを提供し、同時に通路手数料を抽出します；信念を持つ投資家が価格リスクを負担し、機関は手数料に依存して確実な収益を得ます。

暗号資産の貸付の担保条件は非常に厳しいです。ビットコインを担保にする場合、モルガン・チェースは直接30%-50%の信用限度を削減し、超過担保を要求し、銀行が損失を負担しないようにします。ビットコイン価格が半減すると、この貸付はデフォルトリスクが発生します。自動化された価格データソースは市場を継続的に監視し、価格が下落すると追加保証金通知がトリガーされます。この熊市の間、銀行は完全に保護され、利息は確実に受け取られます。

伝統的な投資ファンドは固定の年率管理費を徴収します。モルガン・スタンレーの0.14%の費用は、保有資産規模に基づいて毎年計上されます。オプション型ファンドは契約を売却して利益を得ます：基礎となる暗号資産の価格が下落しても、手数料やオプション契約からのキャッシュフローは途切れることがありません。

原生の暗号機関は市場の感情に完全に結びついています。ビットコインや他のトークンが暴落すると、投資家はパニックに陥り、ファンドを解約して損失を止めます。暗号機関の管理費は管理規模に基づいて計上されるため、資金の解約はファンドの規模を直接圧縮し、企業の収益を即座に削減します。一方、ウォール街の機関は数兆ドルの債券、現金、株式、商品を管理しており、リスクを十分に分散できます。

ここには重要な論理的欠陥があります：ウォール街はこの業界の未来を好まなくても、それを征服することができます。業界の展望を信じるなら、方向に賭ける必要があり、方向に賭けるならリスクを負う必要があります。しかし、彼らは一連のメカニズムを構築し、小口投資家がすべての方向性価格リスクを負担し、機関は手数料構造に依存して確実な収益を得るのです。