ロビンフッドのCEO：株式トークン化はなぜ発行者の承認を必要としないのか

執筆： Vlad Tenev ， Robinhood CEO

編訳： Chopper ， Foresight News

私たち全員は、どこにいても質の高い金融資産にアクセスできるべきです。Robinhoodでは、このビジョンを実現するためにグローバルな展開を推進しており、まずはアメリカの株式から始めています。

2ヶ月以上前、私たちはRobinhood Chain上でRobinhood株式トークンを発表し、アメリカ以外の投資家がチェーン上で米国株とETFにアクセスできるようにしました。当時、この製品がこれほど強い反響を得るとは予想していませんでした。

採用規模が拡大するにつれて、皆が関心を持つ問題も興味深い変化を遂げました。基礎的な「このような製品を開発できるか、誰かが使用したいと思うか」という問いから、徐々に技術的な側面に偏った問題へと移行しました：適切な製品アーキテクチャはどのようなものであるべきか？企業は自社の株式のトークン化を承認または拒否する権利を持つのか？

トークン化された株式をアメリカの市場に導入する方法を探る際、この問題は特に重要であり、私はこの件について記事を書いたこともあります。トークン化がもたらす利点は、ユーザーや規制当局によってますます明確に認識されていますが、私たちは依然として資産発行者にその価値を示すためにもっと多くの作業を行う必要があります。このことは実現が難しいわけではありません。なぜなら、トークン化は発行者の株式に広大なグローバル市場を開くことができ、潜在的なリスクは比較的限られているからです。しかし、これには発行者が一定の適応を行う必要があり、トークン化プラットフォームが市場普及教育を行う必要もあります。

発行者の同意権というテーマは非常に探求の価値があり、発行者の権利と投資者の権利の境界に触れています。そして、その答えは三つの原則に依存します：

• 投資者の財産権：上場企業の株式は譲渡可能な個人財産に属します。自由に流通する株式の保有者は、原則として自分の株式をどのように保有し、処分するかを決定する権利を持っています。
• 発行者の権限：企業は自社が発行する証券に付随する各種権利を管理しますが、他の人がその証券に基づいて開発するすべての金融商品を管理するわけではありません。非公募型米国預託証券（Unsponsored ADR）、オプション、第三者の構造化商品は、すでにこの権限と責任の境界を示しています。
• 技術的中立性：発行者の同意が必要かどうかは、製品が創出する権利と義務に依存すべきであり、製品がブロックチェーン技術を使用しているかどうかではありません。

この判断基準は、二つの極端なシナリオにおいて非常に明確です。もしある種の製品が基礎となる株式に付随する権利を変更したり、企業の公式株主名簿を置き換えたり、企業やその譲渡代理機関に新たな義務を課す場合、発行者の参加を求めなければなりません。

もし製品が単に独立した金融ツールを創出し、自由に譲渡可能な株式を保有または連動させるものであり、発行者の権利、義務、及び公式株主登録記録を変更しないのであれば、発行者の同意は必要ありません。

株式のトークン化にはさまざまな実現方法があります。発行者は自社の株式を直接チェーン上に載せることができますし、中介機関は基礎株式の所有権をトークン化することができます。また、第三者が独立したツールを発行し、株式を資産の裏付けとしたり、株式に連動させたりすることも可能です。発行者の同意権の問題の答えは、実際にどのアーキテクチャを採用するかによって決まります。

Robinhoodの株式トークンは第三の選択肢を採用しています。私たちがこの製品を設計した目的は、グローバルな拡張を目指すことです：複数の法域、数千の株式とETFをカバーし、将来的には公開株からプライベートエクイティや他の資産クラスにまで広がります。株式トークンは独立して発行された金融ツールであり、基礎株式を1:1で完全に裏付けており、ユーザーに経済的利益のエクスポージャーを提供しますが、発行者の株式構造を変更することはなく、株式に付随する権利も変更しません。

私たちはこのアーキテクチャを選択したのは、株式トークンを世界中で普及させるためであり、各基礎対象企業が自社のシステムを再構築したり、個別にこの製品に接続したりする必要がないからです。過去と同様に、将来的には規制の指針が更新されるにつれて、このモデルを調整することも可能です。

投資者は、自分が保有する資産、対応する権利、そして発行者がその中に関与しているかどうかを明確に理解する必要があります。私たちは、目論見書、情報開示文書、製品インターフェースを通じて、できる限りこれらの情報を明確に提示します。

ここには、よりマクロな歴史的経験も参考にすることができます。

1960年代末の紙文書危機は、実物株式証明書の流通に依存する市場システムに過剰な負担をかけました。当時の解決策は株式の凍結と電子帳簿決済でした。このメカニズムは市場の効率を大幅に向上させ、今日のストリートネーム保有システムを生み出しました。所有権と実際の受益所有権は、しばしば多層の仲介機関の間で相互に分離されています。（注：ストリートネーム保有システムは、米国株式の現在の主流の証券保管メカニズムであり、株式は証券会社と清算機関の名義で統一的に登録され、一般投資者は実際の経済的利益権のみを享受します。）

当時の技術条件下では、これは最適解でした。しかし、私たちはこれが市場メカニズムの進化の終点であると仮定することはできません。

この歴史がもたらす教訓は、市場基盤インフラは技術の継続的なイノベーションに伴って進化するということです。紙の証明書の制約に適応するために構築されたこのシステムは、チェーン上の世界における資産所有権の運用ルールを直接決定すべきではありません。ブロックチェーンは金融資産に対してより強い移転性、透明性、プログラム可能性を提供でき、投資者は資産の保有と使用方法について、より多くの選択権を持つべきです。

企業は自社の株式に付随する各種権利を管理すべきですが、株式がすでに投資者に帰属した後は、その株式の合法的な用途を管理することはできません。資産がチェーン上に載せられることは、発行者がオフチェーンで本来持っていない拒否権を得たことを意味しません。発行者は、この新技術を理解していないからといって、新しい投資者グループの参入を直接阻止することはできません。