Reg CAは発行コインのブルマーケットのスイッチではなく、既存トークンの「卒業試験」です。

著者：Molly \& Jeff \& Ethan，IOSG

2026年8月18日、アメリカ証券取引委員会（SEC）は「暗号資産規則」提案（Regulation Crypto Assets、略称Reg CA）を発表しました。8月21日、「連邦公報」に正式に提案が掲載され、一般の意見募集期間は10月20日に終了します。このルールは現在まだ実施されておらず、意見募集期間中です。 核心判断

1. Reg CAはICO 2.0を引き起こさない。新しいコインを発行することは容易になったが、500万ドル以下の範囲に限られます。4年間で累積上限があり、同じトークンは一生に一度しか使用できず、エアドロップもその枠に含まれます。この規模では一回の市場を支えることはできません。SEC自身の試算でも、発行量の増加に関する仮定はありません。

2. Reg CAの真の利点は既存の資産の整理にあります。セーフハーバー条項は金額や国籍に制限がなく、古いプロジェクトでも利用可能です：その年のホワイトペーパーで約束されたことをすべて完了し、報告書を提出すれば、トークンは証券の地位を外すことができます。世界の9,000以上のトークンの中で、ほとんどの法的地位は正式に処理されたことがありません------このルールは、誰がコインを発行できるかではなく、誰が「卒業」できるかを管理します。

3. Reg CAは高い確率で実施されるでしょうが、より遅く、より狭い範囲になるでしょう。SECの現職委員3名全員が支持し、ホワイトハウスが公に支持を表明し、議長はこれを任期中の象徴的なプロジェクトと見なしています。しかし、最終稿は早くても2027年に発表され、州法の適用除外に関する部分は各州の管轄権に影響を与えるため、最も削除される可能性が高いです。Reg CAは行政規則であり、法律を変更することはできず、CFTCにも適用されません。この一連のものは、橋のようなものであり、終点ではありません。

一、Reg CAとは何か？ Reg CAの発表を促したものは何か？ ルールそのものに注目する前に、その発表のタイミングに注目できます。提案が発表された翌日、8月19日、トランプはホワイトハウスで一群の暗号企業の幹部と会い------Coinbase、Gemini、Ripple、Chainlink Labs、Kraken、Anchorage、Grayscale、OKXが出席------公に国会にCLARITY法案の「公正なバージョン」を早急に通過させるよう促しました。同じ週、CFTCは初のイノベーション諮問委員会を開催しました。SECの議長アトキンスはReg CAを発表しながら、国会にCLARITY法案を大統領の机に送るよう呼びかけました。その週の市場は暗号通貨に対して非常に直接的な反応を示しました。8月18日の提案発表当日、ビットコインは6.4万ドル以上で推移していました；19日ホワイトハウス会議後に7万ドルを突破し、これは5月末以来の初めてのことでした；財務省の買い戻し、長期金利の低下、ETFの流入などの要因が重なり、その週の最高価格は7.76万ドルに達し、全週の上昇率は約22％で、2年余りで最大の単週上昇となりました。

これらの出来事をまとめて見ると、同じ判断を指し示しています：アメリカのこの暗号規制の推進方法は、「国会の立法を待つ」から「行政が先行する」へと切り替わりました------ホワイトハウスが方針を定め、SECがルールを出し、CFTCが関連する措置を講じ、立法が後を追います。Reg CAはこの組み合わせの中で紙の上に落とし込まれた、最も具体的なステップです。

この提案がこれほど早く進んだのは、SECの現在の人員構成に直接関連しています。委員会の法定5つの席のうち、現在は3人しか在任しておらず、全員が共和党員です------最後の民主党員のキャロライン・クレンショーは2026年1月に任期が満了し、退任しました。アトキンス、ピアース、ウエダの3人は全員支持声明を発表しており、これは近年の重大なルール制定の中では珍しいことであり、これによりこのルールに対する抑制は主に機関外から来ることになります。

それでは、最終的に正式なルールになるのか？私たちの判断は：可能性は低くないが、時間は市場の予想より遅く、内容もおそらく現在の版より狭いでしょう。支持する側は非常に明確です------委員会内部に反対票はなく、ホワイトハウスが公に支持を表明し、議長はこれを任期中の象徴的なプロジェクトと見なしています。リスクは3つの方向に集中しています：1つは意見募集期間の意見や国会の審査を受ける必要があり、特にRule 500条は各州の管轄権を直接弱めるため、州の証券規制機関が最も異議を唱える可能性が高いです；2つ目はCLARITY法案が先に通過した場合、Reg CAはCLARITY法案と再調整する必要があります。SECの通常のペースによれば、意見募集期間が10月20日に終了した後、最終ルールは早くても2027年に実施される可能性があります。

▲ 図1：「暗号資産規則」立法段階図 立法の膠着状態で生まれたルール Reg CAは無から生まれたわけではありません。これは立法が行き詰まった後の行政的な代替経路です。

業界が大きな期待を寄せているCLARITY法案（「デジタル資産市場の明確化法案」）は2025年7月に下院で可決され、2026年5月には上院銀行委員会を通過しましたが、全院での投票を完了することができませんでした。8月8日、上院はクローズドモーションを提案し、すぐに休会し9月13日まで再開されませんでした。次の節目は9月15日の手続き投票（motion to proceed）で、60票のハードルを越える必要があります------越えれば2026年内に立法の機会があります；越えなければ、次は選挙シーズンとなり、年内に通過する難易度が大幅に上昇します。執筆時点で、PolymarketはCLARITY法案が年内に通過する確率を20％以下と見積もっています。

SECはこの結果を待つのではなく、積極的にルールの変革を進めています。SECの議長アトキンスは8月18日の声明で動機を非常に明確に述べました：暗号資産を既存の証券ルールに無理やり当てはめることは「四角いペグを丸い穴に押し込む」ことであり、その結果は「投資を海外に追いやり、国内投資家に提供できる保護を制限した」と述べています。彼がルールに設定した目標は「最小限の有効量、最大の構築の自由、持続可能な確実性」であり、落ち着きどころは「私たちはイノベーターをアメリカに呼び戻す道を敷いている」という言葉です。

Reg CAとCLARITY法案は同じ問題を解決しようとしていますが、同じものではありません。重なる部分は方向性にあります：両者とも「一度は証券、終生は証券」を当然のこととはせず、暗号資産が証券の地位から卒業するための道筋を示し、卒業の時間尺度を約4年に設定し、事前承認ではなく継続的な開示を主要な規制手段としています。言い換えれば、SECは国会で議論されている枠組みに基づいて、先に行政版を作成し、方向性を合わせて将来的に二つの基準が衝突しないようにしています。

しかし、層とカバレッジの違いがあり、これらの二点が相互に置き換えられないことを決定づけています。層の上では、CLARITY法案は法律であり、Reg CAは単なる行政規則です。法律は「証券法」と「商品取引法」の両方を同時に修正でき、SECとCFTCの管轄境界を再定義できます；行政規則は法律を変更できず、CFTCの半分には適用されず、次の委員会によって覆される可能性が常にあります。カバレッジの面では、CLARITYは市場構造に関する一連の立法です ------発行、取引プラットフォーム、ブローカー、保管が含まれています；Reg CAは「どのように合法的に発行するか」という側面だけを解決し、トークンが発行された後にどこで取引され、誰がマーケットメイキングを行い、誰が保管するかについては、提案は明確に扱わないと述べています。CLARITYは市場全体に対する立法であり、Reg CAは発行に対する扉を開くものです。扉が開かれた後、その後の道を誰が管理するかは、国会の立法が通過するのを待たなければなりません。 ルール自体：二つの免除、一つのセーフハーバー、一つの州法の通路 まず、このルールがどのようなシナリオを対象としているのかを明確にしましょう。これはプロジェクトが暗号資産（トークン）を発行して一般から資金を調達することに関するもので------過去にICOと呼ばれていたものです。現行法の下では、このような発行のほとんどは証券発行と見なされます：SECに登録するか（コストと期間が現実的ではありません）、Reg D、Reg A、Reg CFなどの株式向けに設計された免除を適用する必要があります（どれもあまり適合しません）。Reg CAが目指すのは、暗号資産発行のための独自のルールを作り、株式の世界には存在しない根本的な問題を追加で解決することです------トークンはいつか証券でなくなることができるのか。

これは「連邦法規集」第17編第228部分に編入される予定で、核心内容は：二つの発行免除（どのように合法的に発行するか）、一つのセーフハーバー（いつトークンが証券でなくなるか）、一つの州法通路（発行後に全米で流通する方法）です。

▲ 図2：Reg CAの四つの部分 Rule 200 スタートアップ免除（startup免除）：申請すれば開始、ただし一度だけの機会 この条項は小規模発行が申請制で行われることを規定しています。 プロジェクトが今後4年間で累計資金調達が500万ドルを超えない場合、EDGARにForm NOR（発行通知書）を提出するだけで販売を開始できます、SECは事前審査を行わず、財務諸表も全く要求せず、原則的な記述的開示のみが必要で、投資契約の構造、トークンの仕様、管理チーム、トークン経済、ガバナンス、リスク要因などをカバーします。これは全体のルールの中で最も低いハードルであり、市場で最も議論が集中している部分です。

本当に注目すべき点と罠はこの500万という数字にはありません。実際の影響は、三つの条項の詳細にあります。

第一に、発行者がアメリカの実体である必要はありません。条文の原文には、発行者は「実体、個人、または個人または実体のグループであることができる」と書かれており（Rule 200(b)(2)、91 FR 54609）、提案の前文でもスタートアップ免除はアメリカの実体である必要はないと明確に述べています。これは全体のルールの中で唯一、非アメリカ主体に完全に開かれた通路です：ケイマン基金、BVI実体、さらには実体を持たない開発者チームでも援用できます。

第二に、「カバートトランザクション」の範囲は資金調達を超えています。Rule 100の定義には、エアドロップや「運営、ガバナンス、または関連ネットワークを保証するための活動に対する報酬またはインセンティブ」が明示的に含まれています------つまり、ステーキング報酬やガバナンス報酬です。例えば：5人のチームがケイマンで基金を設立し、DePINネットワークを構築し、Form NORを提出した後、公開ロードショーを行い、世界中の小口投資家から300万ドルを募ったとします；メインネットが立ち上がった後、初期ノード運営者にエアドロップで一部のトークンを配布し、発行時の価値で150万ドルに相当します。この150万ドルも500万ドルの上限にカウントされ、二つを合わせると450万ドルで、残りは50万ドルの余地しかありません。エアドロップ規模が大きいプロジェクトにとって、この上限は市場の予想よりも厳しいです；また、提案は非現金対価の評価方法を指定しておらず------公正価値、現物価格、加重平均価格のいずれかが現在は未定です。

第三に、一度限りの使用で、関連者に制限されます。同一の発行者およびその関連者は、同じまたは「実質的に類似した」暗号資産について、この免除を一度しか援用できません。一度使用すると戻れず、「実質的に類似した」という用語はRule 100で定義されておらず、SECも意見募集の中でde minimisの閾値を設定する必要があるかどうかを尋ねています。

さらに、時系列上の罠もあります：免除はForm NOR提出後に発生した取引のみをカバーします。提出前のいかなる公開コミュニケーションも、免除保護を受けない「オファー」と見なされる可能性があります。 Rule 300 資金調達免除（Fundraising免除）：より高い額面にはより高い要求が伴う この条項は：大規模発行には資格審査が必要です。 資金調達規模が上昇する場合、Rule 300の資金調達免除を適用する必要があります。これは二つのティアに分かれます------Tier 1は12ヶ月ごとに2,000万ドル、Tier 2は12ヶ月ごとに7,500万ドル ------両方ともForm 1-CRYPTOを提出する必要があり、SECの資格審査に合格した後に販売可能です、その後も継続的に情報開示報告を提出する必要があります。対価として、発行者は正式な申請前に公開で試水（testing the waters）を行うことが許可されます。財務要件として、Tier 1はU.S. GAAPに準拠した財務諸表を提供する必要がありますが、監査は免除され、Tier 2は監査を受ける必要があります。

しかし、このティアの真のハードルは金額ではなく、主体の資格と属地です。条文は発行者がアメリカ法に基づいて設立された実体であることを要求し、さらに三つの累積要件を追加します：過半数の幹部または取締役がアメリカ市民または居住者であること、50%以上の資産がアメリカにあること、ビジネスが主にアメリカで管理されていること。前の例に戻ると------もしケイマンチームがこのティアで3,000万ドルを募る場合、「デラウェアに子会社を設立する」ことはこの三つの要件を満たすことはできず、実質的には全体をアメリカに移転することになります。

その上、投資家に対する制限もより厳しく、両ティアとも非適格投資家は年収または純資産（高い方）の10%までしか購入できず、通常のReg A免除のような「上場証券は免除される」という例外はありません。したがって、年収20万ドル、純資産50万ドルの小口投資家は、一度に最大5万ドルしか投資できません。しかし、この10%の制限は、暗号の世界では実際に監視するのが難しいかもしれません。発行者は購入者の自己申告に基づいてコンプライアンスを判断することができ、販売時にその申告が不正であることを知らなければなりません。ブロックチェーン上では、これは三つのことを意味します：発行者は購入者が申告した収入と純資産を検証できず、同じ人物が複数のウォレットアドレスでの購入額を合算することもできず、他の発行者からどれだけ購入したかもわからないということです。

▲ 図3：真の分水嶺は額面ではなく国籍です そのほか、内部者の持ち株減少に関する処理もあり、条文そのものよりもこのルールの方向性を示すことができるかもしれません。a16zとCoinbaseはSECの暗号作業部会に対して制限を求める書面意見を提出しました------Coinbaseの原文は「開発チームおよび関連者が自身のアカウントのためにトークンを販売することを制限すべきであり、ネットワークまたはプロトコルが十分に分散化されるまで」と述べています。その理由は「発行者、開発チーム、関連者がプロジェクトを完了するための持続的な経済的インセンティブを保持することを確保するため」です。SECはこれを受け取り、本文でこのリスクが実際に存在することを認めましたが、選択した対応策は開示を要求することであり、保有期間を設定することではありません。SECはロックアップ期間の経済的効用を認めていますが、その要求は設定されていません。規制される側が規制者よりも保守的である場合、問題はロビー活動に勝ったのではなく、誰もブレーキを踏んでいないということです。 Rule 400 投資契約セーフハーバー：Reg CAの中で最も重要な条項 この条項は：トークンがいつ「証券」でなくなるかを規定しています。 条件は二つだけ------発行者がその投資契約の下で約束されたすべての核心的な管理作業を完了または永久に停止し、新たな約束をしないこと；そしてSECに転換報告書Form TRを提出すること。これを満たすと、その投資契約は「存在しないものと見なされ」、それに付随する暗号資産は、証券法および取引法の証券定義において、もはや証券ではなくなります。

「もはや証券でない」とは具体的に何を意味するのか？それは、このトークンのその後の発行および譲渡において、いかなる免除を求める必要もなく、登録も必要なくなることを意味します；それを取引するプラットフォームは、証券取引所やブローカーとして登録する必要はありません；それを保有する機関は証券保管ルールに縛られず、発行者は証券法および取引法に基づく継続的な開示義務を負わなくなります。ただし、明確にしておくべきことは、これは「証券」という身分がもたらす登録および開示の束縛を取り除くものであり、すべての規制を取り除くわけではありません------連邦証券法の反詐欺条項は依然として適用され、商品規制、州法の反詐欺および消費者保護も影響を受けません。セーフハーバーはライセンスではありません。提案は同じ場所で述べています：他のセーフハーバーと同様に、それは「発行者がその条件を満たす範囲内でのみ適用され、委員会は発行者が実際にこれらの条件を満たしているかどうかを挑戦する可能性を排除するものではありません。」

具体的な例を挙げましょう。あるプロジェクトが2021年にReg D 506(c)プライベートオファリングでコインを発行し、ホワイトペーパーで三つの約束をしました：メインネットを立ち上げ、オープンソースクライアントを提供し、ガバナンスをDAOに移譲すること。三つの約束をすべて完了した後、彼らはForm TRを提出し、これら三つの約束が実現され、新たな核心的な管理の約束をしないことを説明すれば、そのトークンは証券に該当しないと見なされます。その後、チームはバグを修正し、新しいバージョンをリリースし、エコシステムの開発を支援します------提案は明確に述べていますが、関連ネットワークが「機能的」（functional）に達した後、ネットワークを保証、維持、改善、強化するためのサービスを提供することは核心的な管理作業には該当しません。この一文は、2018年から2024年までの執行理論の核心である「基金が継続的に開発することは継続的な管理努力である」という考えを実質的に取り消しました。

Rule 400の条件に基づいて主流のトークンを粗く分類すると、大きく三つの位置に分かれます。一つはもともとこのルールを必要としないもの------BTC、ETHなどは規制実務の中で早くから証券として扱われていません。一つは最も典型的な卒業候補：初期に明確なトークン販売を通じて資金調達を完了し、ホワイトペーパーで約束されたメインネットと核心機能がすでに提供され、今でも署名できる基金または実体が存在するもの。DOT、FIL、SOL、NEAR、AVAXなどがこの画像に合致します（すでに定性的に認定されたわけではありません）。三つ目は通らないもの：Rippleは現在も積極的に運営を行い、外部への約束を継続しているため、「核心的な管理努力を永久に停止する」ということは意味がありません；トークン化された証券およびRWAは、契約上トークン以外の資産が付随しているため除外されます。ガバナンストークン（UNI、AAVEなど）は、配布の端がクリーンですが、最後の関門でつまずきます：プロトコルがDAOによってガバナンスされているため、「発行者」を代表してこの署名をする資格が誰にあるのかは、解決すべきガバナンスの問題です。 Rule 500州法の適用除外：現行の免除では代替できない唯一のものであり、最も削除される可能性が高い この条項は：各州の「ブルースカイ法」（アメリカ各州の独自の証券法）が逐州適用されないようにします。 アメリカの証券規制は連邦と州の二重軌道で並行しています：一つの発行がSECの審査を通過したからといって、売却できるわけではなく、理論的には各州の投資者に対して登録または免除の申請を個別に処理する必要があります。連邦は「カバードセキュリティ」（covered security）という概念を創設しました------この枠に入れば、各州の登録および資格要件はすべて適用除外されます。Rule 500の技術的な道筋は巧妙です：それは「適格購入者」（qualified purchaser）を再定義します------Reg CAに基づいて発行された対象、および**発行者、引受業者、自営業者以外の誰かによって行われるカバード投資契約取引の対象はすべて適格購入者と見なされます。適格購入者が購入したものはカバードセキュリティとなり、各州の登録および資格要件は適用除外されます。

実務的な面に落とし込むと：Reg CAに基づいて発行されたトークンが、CoinbaseでAからBに売却される場合、Aは発行者でも引受業者でも自営業者でもなく、この取引もまた逐州で登録または免除の申請を個別に処理する必要はありません。現行のいかなる免除もこれを提供することはできません。しかし、免除は発行者が定期報告を継続的に行うことを前提としています（臨時報告はこの判定には含まれません）、報告が途絶えると免除は停止し、補正が必要です。 このトークンを持っている人にとって、これは新しい、時間とともに変動するコンプライアンス状態のリスクです------あなたの手元のトークンは今日州法の免除を享受していますが、明日には享受しなくなるかもしれず、あなたはそれを知らないかもしれません。

注目すべきは、この条項自体が安定していないことです。この条項は各州の規制機関の管轄権を直接削除するものであり、州の証券規制機関は意見募集期間中に反発する可能性が高いです。SECは意見募集の中で「適格購入者」に収入、純資産、または投資資産の閾値を設けるべきか、二次市場取引を含めるべきかどうかを尋ねています。 現行の免除と比べて、何が新しいのか？ 過去90年間、アメリカの企業が一般から資金を調達するには二つの扉しかありませんでした。

一つは登録：S-1発行登録を提出し、審査を受け、継続的な開示義務と実際の法的責任を負う------アメリカのIPOはこの道を通ります。 これにより、誰にでも売却でき、上場後は自由に流通します。もう一つは免除手続きを通ること：手続きは簡略化されますが、他の場所で代償を支払う必要があります。Reg Dは適格投資家にしか売れず、Reg CFは1年間の転売ロックがあり、Reg Aは資格審査と監査を通過する必要があります。一般にアプローチしたい、自由に流通したいのであれば、登録と開示を交換する必要があります；軽い道を選ぶと、常に一つの手綱がついています。

Reg CAはこの手綱を初めて断ち切りました------暗号資産というこの類の資産に対してのみ、そして発行の側面だけを断ち切りました。

▲ 図4：Reg CAと現行の免除の比較 この比較表は何を示していますか？要約すると三つの文になります。

第一に、以前存在しなかった小規模資金調達の通路を提供しました。 500万ドル以下、申請すれば開始、事前審査なし、財務諸表不要、広告を公開でき、誰にでも向けて、トークンを手に入れたらすぐに譲渡可能です。現行の免除の中で、これらの条件を同時に満たすものはありません：Reg D 506(c)は公開勧誘が可能ですが適格投資家にしか売れず、Reg CFは誰にでも向けていますが1年間ロックされ、Reg Aは何でもできますが審査と監査を通過する必要があります。Reg CAはこれらの制限を一度に取り除きました。

第二に、州法の適用除外が初めて二次市場にまで拡大されました。以前の免除は発行者がその一筆を売ることだけを管理していましたが、その後の転売は依然として各州の規制に直面していました。Reg CAの下でのトークンは異なり、Aが取引所でBに売却しても免除を享受します。これはトークンがアメリカで本当に流通できるかどうかを決定するものであり、各州に入るたびに手続きを繰り返す必要がなくなります。

第三に、最も本質的な点：証券の身分に初めて終点が設けられました。 株式、Reg Aの株式、Reg CFの持分、Reg Dの制限証券------購入時は証券ですが、5年後、10年後、会社が売却した後も、依然として証券であり、出口はありません。Reg CAの下でのトークンはそうではありません：Rule 400の条件を満たし、Form TRを提出すれば、もはや証券でなくなります。これは「少し緩和された」わけではなく、別のレーストラックに移ったのです。

二、利点と不利点：誰が本当に利益を得るのか

市場が默認する答えは新しいコインを発行するプロジェクトですが、私たちはそうは考えません。まず、市場で議論されている二つの発行免除について、SECは文書負担評価の中で、毎年二つの免除を利用する発行が合計130回行われると予測しています。そのうちスタートアップ免除は99回、資金調達免除は31回です。この数は上限ではなく、2024年に現行のReg D、Reg A、Reg CFの下で行われた暗号関連の発行の実際の件数を新しい規則に移したものです、SECは新しい規則が一件の発行を新たに生み出すことはないと予測しています。 次に、Rule 400のセーフハーバーはこのルールを使用していない発行者に開放されており、これは免除制度の中では異常な設計であり、ルールが発効する前にそのサービス対象がすでに存在していることを宣言しています。SECは毎年475の発行者がRule 400のセーフハーバーを利用し、いかなる発行免除も通過しないと予測しています。これは二つの発行免除の3.6倍です。SECはより多くの存量の定性的な問題に答えているのではなく、資本形成の問題に答えているのです。この仮定は保守的かもしれませんが、SECの重心がどこにあるかを示しています：市場がICO 2.0を語る中、SECの算数は存量の整理を語っています。 本当に利益を得る側はこの比率に書かれており、資金調達の通路の側にはいません。 誰がReg CAから本当に利益を得るのか？ 第一の利益を得る側は、既存のトークンとそれらの背後にある古いプロジェクトです。 2013年から2024年にかけて世界で上場された暗号資産は約9,746個（CoinMarketCapの基準で、上場廃止されたものは含まず、SECはこの数が過小評価されている可能性があると示唆しています）があり、2016年から2024年にかけてアメリカで現行の免除を利用して暗号発行を完了した発行者は636社（アメリカのチームか海外のチームかは問わず）です。その間には巨大なギャップがあります、この差は一つの事を示しています：絶大多数のトークンの法的地位は、これまでにいかなる手続きでも正式に処理されたことがありません。 確認もされず、否定もされず、長期にわたって出口のない法的状態に留まっており、一度トークンが投資契約に属することが認定されると、それは証券法の制約を受け続けます。Rule 400はこのグループのトークンに初めて行政手続き上の終点を提供しました、その条件はプロジェクトが発行時に約束したessential managerial efforts（ネットワーク形成において重要な役割を果たす管理的な投入）が完了または永久に停止し、新たな約束をしないことです。言い換えれば、このルールが解決するのは、コインをどう発行するかではなく、発行した後にどう収束させるかです。利益を得るのは、まだコインを発行していない人ではなく、すでに発行したが、今は証券の地位を外したい人です。

第二の利益を得る側は、既存のトークンを持つアメリカの機関です。 トークンが証券であるかどうかは、小口投資家にとっては単なる法的ラベルかもしれませんが、機関にとっては購入できるかどうかの問題です。もしそれが証券である可能性がある限り、一連の制限が続きます：ファンドは「投資会社法」の下で自分が投資会社と見なされるかどうかを考慮しなければならず、投資顧問は証券保管ルールに従って適格な保管人を探さなければならず、監査人は毎年この資産の分類方法を尋ねなければなりません。多くの機関は見込みがないわけではなく、帳簿に載せられないのです。Rule 400はこの問題を検証可能な事実に変えます、発行者がForm TRを提出したかどうか、EDGARで検索すればわかります。そして、投資会社法と保管ルールはSEC自身が執行しているものであり、SECが発布したルールは機関にとってちょうど十分です。さらに一層大きなものがあります。現物ETPはビットコイン、イーサリアムからSOL、XRPに拡大し、それぞれの前提条件は対象が証券と見なされないことです。さもなければ、この媒体は投資会社と見なされる可能性が高いです。Rule 400は他のトークンにこの部分を補完することになります。もちろん、それは必要条件であり、十分条件ではありません。規制された先物市場、十分な現物流動性、取引所の協力が必要です。しかし、このルールの前では、絶大多数のトークンはそのハードルを越えることすらできませんでした。したがって、存量の整理というこの事は、売り手は古いプロジェクトであり、買い手はこのグループの常に場外で見守っている機関です。

第三の利益を得る側は、最も静かな、法律事務所、コンプライアンス機関、会計事務所などの第三者専門サービス機関です。 オンショア主体の再構築、約束文書の監査、Form TRの分析作成、これらの需要は実際に存在しますが、低頻度で一回限りであり、法律事務所の既存の業務と高度に重複しています。これらは専門サービス機関に吸収され、独立した起業市場には成長しません。これはReg CAをコンプライアンスSaaSのブームと読む人が見落としやすい点です。 誰が受け取れなかったのか：市場で過大評価された三つの利益を得る側 市場が利益を得ると誤解しているが、実際には受け取れなかったのは三つのグループです。第一のグループは新しいコインを発行してアメリカの一次市場を再起動しようとするプロジェクトです。 Reg CAのルールの下でコインを発行することは確かに容易になりましたが、スタートアップ免除の500万ドル以下は文書を一つ準備するだけで小口投資家に公開募集できます。しかし、この500万ドルは4年間の累積で一度限りの上限であり、2024年にはこの規模の暗号発行は99件しかありません。もっと募りたい場合は資金調達免除のティアに入る必要があり、年間最高7500万ドルですが、アメリカ主体で発行する必要があり、各種報告義務が継続的に伴います。また、発行申請に書かれた約束は後のRule 400の検収基準となります。発行は容易になりましたが、卒業は具体的になりました。現在のルールはICO 2.0の大規模な再起動を支えることはできません：Reg CAの中で最も突破的で、最も即時に実現可能な部分は、すでに発行されているトークンにサービスを提供し、新しい発行に対する二つの免除は条文に書かれた額面の上限に制約され、規模的に一回のサイクルを支えるには不足しています。

第二のグループはDAOやすでに意思決定をコミュニティに委譲したプロトコルです。 市場はガバナンストークンがついに合法的に発行できると默認していますが、条文を読み進めると、このルールには一つの前提が書かれていないことがわかります：識別可能で署名可能、責任を持つ発行者が存在することです。Rule 200スタートアップ免除は確かに一群の個人または実体を発行者として許可していますが、一見すると会社主体を持たないチームに留めるための隙間のように見えますが、それはForm NOR（援引通知）および転換報告書に署名し、認証を行うことを要求します。各メンバーは個別に、グループ全体としても、すべてのコンプライアンス条件を満たさなければなりません。Rule 104の不良行為者のスクリーニングにも合格する必要があります。さらに、Rule 400のセーフハーバー規則を通過し、トークンがもはや証券でないことを宣言するためには、同様に各メンバーがForm TRに署名する必要があります。初めから投資家に対して約束をしていない、ネットワークがすでに使用可能なプロトコルは、投資契約には含まれず、このルールを必要としません。実際に詰まっているのは、中間のグループで、チームが約束をしたが、意思決定権が数千の保有者に分散しているプロジェクトです。Rule 400で「卒業」する必要があり、署名者を見つけることができないプロジェクトです。責任を持つ主体の画像に近づくほど、ルールは使いやすく、遠ざかるほど使えなくなります。

第三のグループはRWAを行いたい、株式や債券、ファンドの持分をブロックチェーンに移したい機関です。このグループは最も徹底的に誤解されています：Reg CAは定義上、トークン化された証券を除外しています。Rule 100はカバード投資契約に三つの要件を設けており、その一つはその暗号資産自体が証券であってはならないということです。アメリカの株式をトークン化し、国債をトークン化し、ファンドの持分をトークン化することは、トークン自体が証券であるため、このルールの射程には含まれません。提案自体も書いていますが、デジタル証券は登録発行に適しており、今回は登録ルールを変更しません。したがって、Reg CAとRWAは二つの平行なレーストラックであり、同じものではありません。Reg CAは「トークン自体が証券でないが、トークンの発行が投資契約を構成する」プロジェクトを管理し、トークン化された証券は「トークン自体が証券である」ため、依然として登録または従来の免除の古い道を通ります。 ルールのもう一つの側面：誰が不確実性を負担するのか ルールのもう一つの側面を振り返ると、実際の不利な側は三つのグループです。第一のグループは二次市場の参加者です。 提案は取引所、ブローカー、保管および清算に触れず、発行側が扉を開ける一方で、コンプライアンスを受け入れる二次市場には関連する措置がありません。また、Rule 500は発行者が定期報告を適時に提出することを前提に州法の適用を除外するため、報告が途絶えると停止し、マーケットメーカーや取引所は自分では確認できないコンプライアンス状態を引き受けることになります。第二のグループは法律の確実性に賭けている人々です。 Reg CAはSECを管理しますが、裁判所を管理しません。Rule 400のセーフハーバーを満たす発行者は、依然として§12(a)(1)に基づいて訴えられる可能性があります：登録も免除もない証券を販売した場合、買い手は返金と利息を要求でき、詐欺を証明する必要も過失を証明する必要もなく、ただそれが証券であり登録されていないことを証明すればよいのです。これは理由を問わない返品証明書のようなものであり、裁判所がトークンを依然として証券と認定すれば、その証明書は有効になります。セーフハーバーは行政的な確実性を提供しますが、司法的な確実性を提供するものではありません。第三のグループは当初の約束が曖昧だった既存のプロジェクトです。初期の曖昧さは便利でしたが、ホワイトペーパーに具体的なマイルストーンを書かず、タイムラインや人員配置を示さなければ、証券でないと主張しやすく、以前の法的解釈もこの方向を裏付けていました。問題は、この道が一度覆されると、第二の道は存在しないことです：Rule 400の検収基準は、あなたが当初約束したこと、今それを完了したかどうかに基づいていますが、プロジェクトが当初具体的な約束をしていなかった場合、検収可能なリストを提出することができず、逆に卒業ラインの前で詰まってしまいます。

▲ 図5：Reg CAの利益図 したがって、基準が変わると答えも変わります。コインの発行は容易になりましたが、より容易になったのは500万ドル以下のこの範囲だけです。旧基準は誰がコインを発行できるかを問いましたが、新基準は誰が卒業できるかを問います：分散化の程度を見ず、当初約束したこと、検証可能に完了したか、ネットワークがすでに機能的であるかを見ます。これは発行側の利点ではなく、履行側の清算です。

もちろん、現在のReg CAはまだ意見募集草案であり、変更の余地があります。「存量の整理がICO 2.0より優れている」という判断には三つの反証可能な条件があります。私たちは正式な発表稿を追跡し続けます：一つは最終稿で発行側が大幅に緩和される------スタートアップ免除の500万ドルの額面が大幅に引き上げられ、一度限りの使用制限が繰り返し可能に変更されるか、資金調達免除の四つのアメリカ属地要件が削除される場合、いずれかが出現すれば、新しい発行の経済性は根本的に変わり、増量の物語が存量の物語を圧倒します；二つ目はCLARITY法案が年内に通過し、法定のセーフハーバーがRule 400に取って代わり、Reg CAが最終的なルールから補完的な措置に後退し、全体の分析フレームワークがCLARITY法案のテキストに切り替わる必要があります；三つ目は最終稿でRule 500が削除される------各州の証券規制機関は連邦による州法の適用除外に強く反対してきたため、これがなければ、トークンが連邦の証券の地位を外しても、二次流通は依然として逐州でブルースカイ法を通過する必要があり、存量の整理の法的意義は経済的意義を上回ります。

三、Reg CA下のコンプライアンス再構築と履行制約

プロジェクト側の視点：コンプライアンスの重心が発行時点から履行プロセスに移動 ほとんどのプロジェクトにとって、Reg CAの本質は資金調達の上限を制限することではなく、コンプライアンス審査の関門を早期の構造設計に前置きし、コイン発行後の公開言動および履行に長期的な追跡メカニズムを確立することです。今後Reg CAを利用して資金調達を行う予定がある場合、プロジェクトはコイン発行の全ライフサイクルにおいて以下の四つの核心的なコンプライアンス再構築を完了できます。注意すべきは、Reg CAは現在提案されたルールであり、以下の第1、3項は不可逆的な構造的決定を含むため、新設プロジェクトを除き、最終版が明確になった後に実行することをお勧めします；第2、4項は可逆的なアクションであり、即時に開始できます。

1. 資金調達契約の分割：もはや「株式 + トークン」の束縛発行を行わない

   Rule 100の規定に基づき、コンプライアンスのあるトークン投資契約の下では、他の資産（株式やその他の派生権利を含む）を結びつけることはできません。過去に業界で通用していた株式 + トークンワラントやSAFTの一つの投資文書による資金調達モデルは、Reg CAの枠組みの下ではプロジェクトがコンプライアンス発行資格を失うことを直接引き起こします。今後Reg CAを利用して資金調達を行う予定がある場合、プロジェクトはシードラウンドおよびAラウンドの資金調達段階で法務構造の分割を完了する必要があります。ルールは投資契約のレベルで制約されており、発行主体のレベルではありません。同一の実体が株式資金調達とトークン配布を同時に行うことができますが、二者が同一の投資契約に組み込まれないようにする必要があります。

2. ホワイトペーパーの約束の規範化：セーフハーバーの検収基準として明確なロードマップを設定

   Rule 103で要求される核心的な管理努力の開示は、後にRule 400に基づいてForm TRを提出し、「約束が完了または永久に停止した」ことを証明する基準となります。ホワイトペーパーの戦略は不可逆的な構造的選択です。表現があまりにも曖昧であれば、初期には証券認定を回避できますが、後に検証基準が不足するため「卒業」するのが非常に難しくなります；表現が明確であれば、初期には証券認定を直接引き起こしますが、後のセーフハーバーの証拠を提供するための明確な証拠を提供します。したがって、コイン発行前にはホワイトペーパーとロードマップの表現の粒度を厳格に審査し、すべての公開約束が検証可能な工程の落とし込み指標を持つことを確保する必要があります；すでに履行するつもりのない既存の約束については、整理し、内部に履行しない約束リストをアーカイブし、最終稿が明確になった後に公開声明を出すかどうかを決定します。

3. 主体登録地の決定：ターゲットユーザーおよび発行通路に応じた構造をマッチさせる

   Rule 300の資金調達免除の公開発行通路（Tier 1/2）は、アメリカ本土の実体、高管および資産を強制的に要求しますが、Rule 200のスタートアップ免除およびReg D 506(c)のプライベート通路には本土の実体制限がありません。プロジェクトの商業成長がアメリカの小口投資家に大きく依存する場合、早期（Aラウンド前）に主体のオンショア化を完了する必要があり、後期の再構築コストは非常に高くなります；もしReg D 506(c)（上限なし、後にRule 400を援用可能）を選択する場合、従来のオフショア基金（ケイマン/BVI）は引き続き適用可能です。したがって、構造設計の初期段階でターゲットユーザーの画像を明確にし、アメリカの小口投資家に向けるかどうかで構造の方向を決定し、盲目的にオフショア実体を設立することで後の不適格を避ける必要があります。

4. トークン発行後のプロジェクト運営：焦点は機能の提供を完了することにあり、分散化ではない

   Reg CAは、ネットワーク/アプリケーションが機能的な状態に達した後の維持、更新および資金提供行為は核心的な管理努力には該当せず、新たな約束をしてはならないと明確に規定しています。これは「チームを解散させるか、コードを移譲しなければ分散化できない」という誤解を打破します。リスクウィンドウは機能的な実現前（約束の蓄積期間）にあり、機能的な実現後のリスクは「新たな約束」に変わります（新しいロードマップはコンプライアンスの再計時を引き起こします）。したがって、機能的な実現前には、すべての対外約束を集中管理し、SNSやAMAで即興でロードマップを拡張することを避ける必要があります；機能的な実現後には、新たな約束の発表審査メカニズムを確立し、製品発表と発行者の約束を表現上で明確に区別し、履行証拠を公開アーカイブし、Rule 400のセーフハーバー規則の下でForm TRを提出するための証拠基盤を残す必要があります。 投資家の視点：レーストラックの好み、評価変数および条項の再構築 投資家の視点から見ると、Reg CAが最初に変えるのは、投資家が将来の投資プロジェクトに対する投資の好みと選択そのものです。 最も直接的なレイヤーはレーストラックです：Rule 400は「約束された核心的な管理努力が完了または永久に停止した」と要求しており、これは自然に約束が終わることができるプロジェクトに偏ります------一つのチェーンが立ち上がればそれで立ち上がり、プロトコルがデプロイされれば発行者に依存しなくなります；一方、消費者向けアプリケーションや継続的なイテレーションが必要なプラットフォームは、そのビジネスロジック自体が新たな約束を継続的に出すことを要求し、長期的に卒業ラインの外に留まることになります。基盤インフラはアプリケーションよりもこの道を通りやすいかもしれません。第二のレイヤーは価格設定です：トークンが証券化を解除できるかどうかは、今後評価に折り込むことができる変数となります。同じFDVで、証券化を解除できるものとできないものは価格差があるべきであり、Term Sheetには「卒業条項」が登場し始めるでしょう------プロジェクト側に機能が立ち上がった後、履行証拠をアーカイブするよう求め、新たなロードマップの約束に内部承認を設定します。最後はデューデリジェンスの対象の移転------過去はコード、チーム、分散化の程度を見ていましたが、今後は「約束のアーカイブ」を見る必要があります：ホワイトペーパーの各バージョン、ツイッター、AMA、Discordの発表です。なぜなら、Rule 400の下では、プロジェクト側が言ったすべての言葉が、バランスシート上の負債の一項目だからです。

次に、Reg CAの影響は、すでに投資したプロジェクトのコンプライアンス管理と最終的な退出経路に集中しています。 投資したプロジェクトがRule 400のセーフハーバーを利用する前提は「約束された核心的な管理努力が完了または永久に停止した」ことであり、新たな約束がないことです。投資したプロジェクトの履行進捗と対外言動は、保有資産が証券化できるかどうかを直接決定し、資産評価に直接影響を与えます。投資家は新しい規則の下で、Rule 400のセーフハーバーの条件に基づいて既存プロジェクトを評価し、重点的にプロジェクト側が公開した約束の履行完了度および製品機能の立ち上げ状態を確認し、分散化の程度やチームの退任状況ではなく、同時に投資したプロジェクトの公開表現を管理し、機能が立ち上がった後に新たなロードマップの約束がコンプライアンスの再計時を引き起こさないようにします；現在、すでに立ち上がったプロジェクトを推進して履行を公開アーカイブし、将来のForm TR提出のための証拠を残すことができます。

Reg CAは「コイン発行は構造の分割を見、履行はホワイトペーパーの履行を見、退出は証券化の卒業を見なければならない」というコンプライアンスフレームワークを確立し、プロジェクト側に「株式とトークン」の取引契約を完全に隔離し、ユーザーの位置付けに応じて主体の属地を選択し、製品が立ち上がった後は公関言論を厳格に管理して再度審査を引き起こさないように要求します；同時にVCは投資文書の制約契約の分割を更新し、既存のポートフォリオを「ロードマップの履行完了度」に基づいて評価し、証券化の可行性を再構築し、規制の不確実性を評価可能な変数に変換することによって投後管理と評価論理を再構築します。全体的に見て、このルールは暗号市場の新たな発行の利益というよりも、規制当局と主要機関が共同で存量資産のコンプライアンス化とリスクの整理を推進する制度的な取り決めです。