新債王のGundlachが警告：もし連邦準備制度が動かなければ、長期金利は大幅に上昇するだろう

著者：董静

"新債王"ジェフリー・ガンドラックは、連邦準備制度の金利決定会議の前夜に三つの警告を発しました：連邦準備制度が金利を引き上げなければ、長期金利は大幅に上昇する；インフレの動向は1970年代と驚くほど似ている；AI債券の利差はすでに倍近くになっており、米国株の評価は高く"ホテルのミニバーのように------安いものはない"。

連邦準備制度が来週水曜日（FOMC会議日）に金利決定を発表する前夜、ダブルラインキャピタルのCEO兼CIOであるジェフリー・ガンドラックは最新の"Gundlach Unlocked"ネットライブ番組で、現在のマクロ経済の状況を体系的に整理し、金利、インフレ、信用市場、米国株の集中度、ドルの動向について一連の警告を発しました。

ガンドラックは番組の中で、連邦準備制度が来週金利を引き上げるかどうかに懐疑的な態度を示しました。市場はすでに金利引き上げの確率を約60%と見込んでいますが、彼はこれに対して保留の意見を持っています。彼は明確に述べました："連邦準備制度が来週金利を引き上げないことに驚くことはないでしょう。もしそうなれば、長期金利はかなり顕著に上昇すると予想しています。"逆に、連邦準備制度が本当に金利を引き上げれば、債券市場は現状を維持する可能性があります。

この判断の背後には、彼の現在のインフレ状況に対する深い懸念と、アメリカの財政の軌道に対する持続的な警戒があります。彼は大量の詳細なデータを用いて、インフレが高止まりし、アメリカの財政赤字が深刻に制御不能な状況にある中で、米国債市場、米国株の評価、熱を帯びたAI信用債市場が非常に脆弱な歴史的な節目にあることを指摘しました。

連邦準備制度が"動かない"場合、長期金利は大きな衝撃を迎える恐れ

来週のFOMC会議に向けて、ガンドラックは連邦準備制度の動きと債券市場の価格設定が再び乖離していると考えています。彼は、現在の利回り曲線の短期的な価格設定に基づいて、市場は連邦準備制度が金利を引き上げる確率を約60%と見込んでいるが、彼はこれに対して保留の意見を持っています。

"もし連邦準備制度が来週金利を引き上げなければ、私は驚かないでしょう。しかし、もしそうなれば、連邦準備制度の会議の後、長期金利はかなり顕著に上昇することを予想しています。 もし彼らが本当に金利を引き上げた場合、債券市場はおそらく現在の水準を維持するでしょう。"とガンドラックは述べました。

彼は自ら構築したアメリカの10年国債利回りの基準モデルを示しました（ドイツの10年国債利回りとアメリカの名目GDPの7年平均値に基づく）。データによれば、現在のモデルは10年国債利回りが約4.71%であるべきだと示していますが、実際の状況は4.78%であり、これは利回りが合理的な範囲内にあることを示しています。しかし、彼は500ベーシスポイントの大幅な金利引き上げを経ても市場に実質的な反発が見られなかったことを強調し、"最小抵抗の経路はおそらく引き続き上昇することになるでしょう。"

インフレは去っていない、CPIの軌道は70年代と"驚くほど似ている"

市場のインフレ緩和に対する楽観的な感情は、ガンドラックの容赦ない批判に直面しました。彼は明確に述べました、コアPCEでも全体PCEでも、その6ヶ月年率増加率は12ヶ月年率増加率を上回っており、"インフレは本当に改善しておらず、2%の目標にはまだ遠い。"

さらに懸念されるのは歴史の再演です。ガンドラックは2014年以降のインフレの軌道を1960年代から80年代初頭のインフレ急騰期と比較しました。彼は警告しました：

"現在の軌道は、ボルカー（前連邦準備制度議長）が就任する前からその任期中のインフレの災害の形状と驚くほど似ています（eerily similar）。 我々がそのインフレの災害の軌道を再演するかどうかを見るのは非常に興味深いでしょう。"

データの掘り下げに関して、ガンドラックは彼が最も重視する調整なし、季節性のない指標------輸出入価格指数を強調しました。現在、アメリカの輸出価格は前年比で8.25%上昇し、輸入価格は前年比で5.95%上昇しています。

"これらを平均すると、この最も純粋なインフレ指標に基づく実際のインフレ率は約7%です。" 近く100ドル/バレルのブレント原油と歴史的低水準の世界の原油在庫を重ね合わせると、彼は原油価格の底支えがインフレを連邦準備制度が望むよりも頑固にするだろうと考えています。

さらに、彼は複数のインフレ圧力信号を挙げました：

• ブルームバーグ商品指数は、戦争開始以来累計で34%上昇し、最近200日移動平均線から反発し、10年以上の高値に迫っています；

• 家庭用電気料金は約8年前の12.5セント/キロワット時から18セントに上昇し、50%以上の上昇を記録し、上昇の軌道は鈍化していません；

• ブレント原油はすでにバレルあたり100ドルに近づいています；

• 戦略石油備蓄はピーク時の7.5億バレルから2.87億バレルに減少し、50%以上の減少を記録し、この備蓄が設立されて以来の最低水準を更新しました；世界の石油在庫も2018年以来の最低点にあり------"これが油価に底支えを提供し、インフレを連邦準備制度が望むよりも粘り強くするでしょう。"

二次リスクに警戒：AI企業債の利差が"崖のように"拡大

信用債市場において、ガンドラックは市場が見落としている深刻な分化現象を鋭く捉えました：AI関連の企業債は大きな売り圧力に直面しています。

データによれば、より広範な投資適格債市場の利差には実質的な変化は見られないものの、AI分野の投資適格債の利差は50ベーシスポイントから約125ベーシスポイントに急上昇し、75ベーシスポイント拡大しました；より高い利回り（ジャンク債）セクターではさらに劇的で、AI関連セクターの利差は約180ベーシスポイントから325ベーシスポイントに大幅に上昇しました。

"これは我々が本当に注目すべき大きな分化です。"とガンドラックは率直に述べました、"AIおよびAIに隣接するビジネスの驚異的な需要により、これは間違いなくAIセクターにさらなる利差圧力をかけるでしょう……市場は明らかにこれほどの供給量を消化するのが難しい、AIセクターの債券供給は雪崩のように続くでしょう（continue to be an avalanche）。"

米国株の評価が極値に迫る、"極度に集中した市場は極度に危険"

株式市場において、ガンドラックは最も厳しい弱気の警告を発しました。彼は現在のS&P500指数のシラーPER（Shiller PE）が42倍に達しており、この数字は1929年の大恐慌前のバブル期を大きく上回っていると指摘しました。

"このようなPERの水準では、今後10年間の実質的なリターンは正の値を示したことがありません。実際、しばしば著しい負の実質リターンが見られ、毎年負5%から負9%です。したがって、このシラーPERの水準で時価総額加重のS&P指数を広く購入することは、巨大な実質的損失に直面することを意味します。"

彼は特にテクノロジー株の"異常"な繁栄を指摘しました。現在、情報技術セクターのS&P500における比率は記録的な38%に達しており、1999年のインターネットバブル期や2008年の金融危機前の集中度を大きく上回っています。

"これは極度に集中した市場であり、これは極度に危険な市場を意味します（an extremely dangerous market）。したがって、私は時価総額加重の株を推奨しません。"

ドルと新興市場：ドルに対して弱気、新興市場の株式と現地通貨建て債券に期待

ガンドラックはドルに対して明確に弱気の立場を取っています。ドル指数（DXY）は2024年末の110の高値から100を下回り、"過去1年余り、ドルはほとんど意味のある変動がなく、まるで操作されているかのように見えます"が、彼はドルが引き続き弱くなると予想しています。

彼は歴史的データを引用して、ドルの弱体化と新興市場（EM）資産がアメリカ資産を上回ることとの間に高い相関関係があることを証明しました。彼が示した比較図では、ドルの貿易加重指数とS&P500対EM指数の動きの形状が高度に一致しています------"ドルが下落すれば、S&P500は新興市場に対しておそらく劣後するでしょう。"

2024年末以来、S&P500は新興市場に対して累計で約20%劣後しています。

彼はまた、新興市場の現地通貨建て債券がアメリカ企業債に対して良好なパフォーマンスを示すことにも期待を寄せており、その論理もドルの弱体化の予想に基づいています。

米国債と財政：40兆ドルの債務が圧し掛かり、長期TIPSは"保護効果がない"

ガンドラックは、アメリカの公共債務総額が40兆ドルに達していると指摘しました（連邦準備制度および社会保障制度が保有している部分を含む）。現在の軌道に基づくと、2032年には50兆ドルを突破する可能性があります。

同時に、CBOの予測によれば、財政赤字のGDP比率は引き続き拡大し、現在の予測は"金利が現在の水準より低く、赤字比率が現在の水準より低く、持続的な実質GDPの成長がある"という比較的楽観的な仮定に基づいています------"これらの仮定に圧力をかけると、明らかに我々は10年以内に赤字がGDPの7%から8%に達する道を歩んでいます。"

彼はまた、市場の誤解を明確にしました：名目国債を好まない人は長期TIPSに転向すべきだという意見があります。ガンドラックは明確に反対しました：

"長期TIPS（30年物）と30年名目国債の利率の動きは2021年末以来完全に一致しています。両者の差は5年間ほとんど変わりません。名目長期国債が嫌いであれば、30年TIPSがあなたを保護する理由はありません。名目国債リスクをヘッジできると思って長期TIPSを買わないでください。"

彼はまた、財務省が最近発表した債券買い戻し計画に対して懐疑的な見解を持っており、この計画が長期米国債利回りに意味のある影響を与える可能性は低いと考えています。

ダブルラインキャピタル（DoubleLine）CEO-CIOジェフリー・ガンドラックの最新の"Gundlach Unlocked"ネットライブの全文は以下の通りです（AIによる翻訳支援）

皆さんの参加に感謝します。これは私たちの第3回"Gundlach Unlocked"ネットライブで、ここでいくつかのマクロテーマを共有し、時折いくつかのミクロな内容にも触れます。面白いことに、過去3ヶ月間、S&P500指数（S&P）のパフォーマンスは実際にナスダック指数（NASDAQ）を上回っています。もしナスダックをS&P500の代わりに使って60/40のポートフォリオを構築すると、リターンは約8%に過ぎません。

始めましょう。画面に表示されているのはブルームバーグ総合債券指数（Bloomberg Aggregate Bond Index）の最悪利回り（Yield to Worst）で、データは90年代末まで遡ります。約4年前から、この指数の利回りは横ばいのレンジにあり、下限は4%台前半、上限は5%台で、2024年に一度短期間の突破的な急上昇がありました。

図にはいくつかの水平の破線があり、平均利回りを示しています： - 青線：過去30年の平均値は 4.03% - 過去20年の平均値は 3.25% - 面白いことに、過去10年の平均値はさらに前の10年の平均値をわずかに上回っています。

だから現在の利回りは「抑圧された」とは呼べなくなった、ブルームバーグ総合指数には実際の実質金利が存在し、これはもちろん良いことです。私たちの多くのファンドの利回りはこの基盤の上にプレミアムがあり、多くのファンドの現在の利回りは6%に達しています。もしあなたが高リスクの固定収益商品を選ぶなら、例えば現地通貨建ての新興市場債券や銀行ローン指数など、利回りは約7%程度です。

これは株式市場にとってかなり競争力があります------後で見ていきますが、株式市場のシラーサイクル調整PER（Shiller CAPE）は基本的に歴史的最高水準にあります。

現在、私たちは長期金利上昇の環境にあり、この傾向は6年間続いており、7年目に入ろうとしています。 スイスを除いて、各国の金利はほぼ同時に上昇しています。特に注目すべきは日本で、長年その金利はほぼゼロの水準に抑圧されていましたが、現在は3.97%に上昇し、アメリカの30年国債利回り5.24%との差は150ベーシスポイントを切っています。

これらの先進国の金利は同時に上昇しており、イギリスの利回りの上昇幅が最も顕著です。

私たちは、30年期アメリカ国債利回りが2020年に底を打ったことを確認できます。それはこの上昇トレンドの底でもありました。図中の赤い線は中心線から2つの標準偏差の位置を示しています。2020年の信じられないほどの歴史的低点27ベーシスポイントから、今日の5.24%まで急上昇し、30年期国債の価格は現在までに50%以上下落していますが、私たちは現在も高値近くにあり、約5.25%の位置にいます。

市場が長期間横ばいで、反発できない場合、通常は一つのことを意味します------私たちは債券利回りの大幅な急騰を経験しましたが、価格はほとんど調整されていません。通常、もし市場が反発して500ベーシスポイント近くの大幅な金利上昇を修正できない場合、次の動きは上昇トレンドを続ける可能性が高いです。

私はずっと前にこのモデルを構築し、10年期アメリカ国債利回りの基準起点を提供するために使用しています。図中の茶色の線は10年期国債の実質利回りを示し、暗い線はモデルのフィット値、黄色の線はモデルの先行予測値です。

モデルの構築方法は、ドイツの10年期国債利回りを取り、アメリカの名目GDPの7年平均値と組み合わせることで、10年期アメリカ国債利回りに驚くべき信頼できる参考起点を提供します。図表の下部のボックスに注意してください------この2つの線のR²（フィットの良さ）は驚異的な0.93に達しています。1990年から計算を始めると、R²はさらに高くなります。

現在、モデルは10年期アメリカ国債利回りの期待される合理的な水準を4.71%と示しており、実際の利回りはちょうど4.78%です。これはモデルの予測範囲に非常に合致しています。しかし、最小抵抗の方向は依然として上向きのようです。その理由については後で詳しく説明します。

私はしばしば2年期国債利回りと連邦準備制度との関係について話しますが、現在再びある程度の「非同期」が見られます。2022年には非常に深刻な非同期を経験しました------その時、2年期国債利回りは連邦準備制度の近ゼロ金利を大きく上回っており、2年期国債利回りはフェデラルファンド金利より200ベーシスポイント高かったです。これは私の42年のキャリアの中で見た中で最大の差です。

その後、2025年には連邦準備制度が明らかに別の極端に向かいました（方向が逸脱しました）。そして今、2年期国債利回りの位置から判断すると、フェデラルファンド金利は現在の水準より約50ベーシスポイント高いはずです。連邦準備制度の会合は来週の水曜日に開催される予定で、注目しています。

連邦準備制度が金利調整の確率を測るための「歪み関数」（Warp Function） ------それは利回り曲線の形状を通じて判断します------は、国債の短期の価格設定に基づいて、連邦準備制度の利上げの確率は約60%です。

ただし、ケビン・ウォーシュ（Kevin Warsh）については、いくつかの点で完全には信頼していないため、私はこの60%の確率には同意しない傾向がありますが、これについては強い確信はありません。

もし連邦準備制度が来週利上げをしなければ、私は驚かないでしょう。

もしそうなれば、連邦準備制度の会合後に長期金利がかなり顕著に上昇することを予想しています。もし連邦準備制度が実際に利上げを行った場合、債券市場はおそらく現在の水準近くに留まるでしょう。

次の図は、前回のウェビナーでも使用したもので、JPモルガン・アセット・マネジメント（JP Morgan Asset Management）からのものです：

• 縦軸（Y軸）はISM製造業価格支払い指数（ISM Manufacturing Prices Paid）です。「価格支払い」が上昇すると、人々は自然に連邦準備制度が利上げに傾くと予想します。

• 横軸（X軸）はISM製造業雇用指数（ISM Manufacturing Employment Index）です。この指数が50を超えると、人々は連邦準備制度が利上げする可能性が高いと予想します；50を下回ると、利下げの可能性が高くなります。

図には多くの小さな円点が散らばっています：青い円点は連邦準備制度の利下げ（緩和）を示し、オレンジ色の円点は連邦準備制度の利上げ（引き締め）を示します。

私はJPモルガン・アセット・マネジメントの元の図を基に、いくつかの矩形を描き、情報を補足しました：

左下の矩形の中では、ほぼすべての円点が青色で、例外は三、四個だけです。私はその三、四個の点に矢印を指しています------それらはポール・ボルカー（Paul Volcker）が1982年初頭に行った操作です。彼は当時、債券市場に従わず、積極的に行動し、時には衝動的に行動し、会議を待たずに突然金利を調整すると発表しました。最も有名な例は、ある土曜日の夜に、一度に数百ベーシスポイント金利を引き上げたことです。これが有名な「土曜日の夜の大虐殺」（Saturday Night Massacre）です。

右上の矩形は別の状況を示しています------この範囲では、人々はより多くの引き締め操作を期待するべきでした。なぜなら、価格支払い指数が高い（インフレを意味する）一方で、雇用指数も高いからです。連邦準備制度の二重使命の二つの側面は、金融政策を引き締めるべきことを指し示していますが、図にはほぼ全て引き締めのオレンジ色の点があり、約四つの青色の例外だけです。その例外はアーサー・バーンズ（Arthur Burns）の任期中に発生し、彼は当時の大統領から圧力を受けて、金利を人為的に低い水準に維持せざるを得ませんでした。もちろん、これも大きな程度でアメリカを高インフレ時代に導く要因となりました。私たちは後で関連する図表を見るでしょう。

図中には大きなオレンジ色の円点があり、縦軸70の上、横軸50の右側に位置しています。これはある意味で、行動を起こすなら、連邦準備制度は引き締めるべきであり、緩和すべきではないことを示唆しています。

しかし、その大きなオレンジ点の周りのすべての小さな点を観察すると、赤色のものもあれば青色のものもあり、明確な結論はありません。現在のこの具体的な段階については、結論はありませんが、私は引き締めの点が緩和の青色の点よりもわずかに多いと考えています。

今、私たちは債券市場にいくつかの利差の変化が見られるようになっています。図表の左側では、薄い青色の線がアメリカ企業の投資適格債券市場におけるAIセクターを除外した利差を示し、濃い色の線がAIセクターのみの利差を示しています。ある点が非常に明らかです：より広範な投資適格債券市場には明確な利差の拡大は見られませんが、AI市場は投資適格分野に対して巨大な利差拡大を示しています。私たちはAIセクターの利差が50ベーシスポイントから約125ベーシスポイントに拡大し、この期間に75ベーシスポイント拡大したことを見ていますが、投資適格利差には変化がありません。

図表の右側では、より高い利回りの債券に対して同様の分析を行いましたが、状況はさらに劇的です------AIセクターの利差は約180ベーシスポイントから約325ベーシスポイントに拡大し、大幅に広がりました。非AIセクターの高利回り債券では、薄い青色の線は実際に今年の歴史的低点に近づいています。したがって、私たちは巨大な分化を目の当たりにしており、これは私たちが本当に注目すべき事柄です。

皆さんご存知のように、アメリカ財務省はGDPの6%から7%の財政赤字を抱えて大量に借金をしています。そして今、AIおよびAI関連ビジネスは大量の資金調達需要を生み出しており、これは間違いなくAIセクターの利差にさらなる圧力をかけるでしょう。私は本当に誰がこれらのAI関連債券を購入しているのか不明です。おそらく、プライベートクレジット会社が保有し、プライベートエクイティ会社がその投資行動を主導している保険会社かもしれません。しかし、市場は明らかにこれほど大量の供給を消化するのが難しいですし、AIセクターの供給は雪崩のように押し寄せるでしょう。

したがって、私たちが直面しているのは、財務省が過剰に借金をし、企業が無限の発行需要を持っているという状況で、市場------図の濃い線から明らかに見えるように------より高いリターンの補償を要求し始めています。

私はしばしばインフレ連動債（TIPS）と名目債の比較について話しますが、私たちもTIPSを好み、いくつかの低リスクファンドでTIPSを保有しています。私たちは短期TIPSを好みます。なぜなら、名目債とTIPSの比較における暗黙のインフレ期待が低すぎると考えているからです。基本的に、これらは連邦準備制度がすぐに2%の目標に達し、そこに留まることを暗示していますが、私はそれが極めて不可能だと思うので、短期TIPSは過小評価されていると考えています。

しかし、今私が画面に表示しているのは長期TIPS、つまり30年期TIPSと30年期名目国債の比較です。多くの人がTIPSを好むと言っていますし、私は経済メディアで頻繁に登場するゲストが、名目長期金利を好まない理由として財務省の借金規模が大きすぎるため、現在長期TIPSを好んでいるのを見たことがあります。しかし明らかに、この2つの線は非常に似ています。図表の下部、つまり両者の差を見れば、過去5年間この差は完全に安定しています。

だからTIPSはあなたのリスクをヘッジすることはできません。名目国債に対して楽観的でない場合、30年物のTIPSがあなたを守る理由はありません。2021年末以来、その利率の上昇幅は名目債券と全く同じです。長期TIPSを購入してリスクをヘッジできると思わないでください------もし30年物の名目国債に対して楽観的でないのであれば。

次にインフレの状況を見てみましょう。ケビン・ウォルシュは前回の記者会見で明確に述べました、2%が彼らの目標であり、彼らはそれを達成するつもりです。彼はPCEデフレーターを使用してインフレを測定することを約束しました。彼は12ヶ月のPCEデフレーターを引用し、その数値が3.7%であることを正しく指摘しました。さらに、PCEデフレーターの6ヶ月年率変動率は実際にはより高い、つまり過去6ヶ月の上昇は前の6ヶ月よりも速いということです。したがって、PCEデフレーターは実際にはあまり改善していません。コアPCEの6ヶ月年率は12ヶ月年率を上回っており、両者とも2%にはほど遠いです。

次に前年比データを見てみましょう、コアと全体の指標を含めて。コアインフレ率は3.3%、全体のインフレ率は3.7%で、両者は2024年中以来上昇傾向にあるようですが、最近の報告書では上昇が止まっています。次回のインフレデータが何をもたらすかは非常に注目に値します。なぜなら、これが米連邦準備制度の今後の政策の方向性に大きく影響すると思うからです。

次のこの図は、趣味的なものです。1960年代から80年代初頭のインフレ経験（全体CPIで測定）を重ね合わせています。70年代から80年代にかけて、CPIは一時12.5%に達し、その後80年代初頭にさらに突破し、15%に近づきました。そして、2014年1月から2026年までの最近の利率上昇の経験があります。驚くべきことに、青い線（最近の経験）と赤い線（ボルカー時代前後の経験）は形状が驚くほど似ています。少なくとも青い線は現在すでに転換点を迎えていますが、私たちがあのインフレの災害の動きを再演するかどうかは非常に注目に値します。

皆さんご存知の通り、私が最も好きなインフレ指標は輸出入価格指数です。なぜなら、調整が一切なく、季節調整もされていない、純粋な価格データだからです。現在、輸出価格は前年比で8.25%上昇し、輸入価格は前年比で5.95%上昇しており、両者ともかなり高い水準にあります。両者を平均すると約7%になります。したがって、この最も純粋なインフレ測定指標に基づくと、インフレは実際に約7%の速度で進行しています。消費者信頼感がこれほど低迷しているのも不思議ではありません。

ここにブルームバーグ商品指数があります。この指数は年の中頃に調整を経験し、その後反発し、ちょうど200日移動平均線（赤線）から反発しています。現在、過去10年、さらにはそれ以上の高値を突破しようとしています。インフレについて、次に電力小売価格が家庭ユーザーに与える影響を見てみましょう。私は前年比データには特に注目していません。ただこの濃い線、つまり1キロワット時あたりのセント価格を見ています。約8年前は12.5セントでしたが、現在は18セントに上昇し、50%の上昇です。そして、この線の動きには減速の兆しが見られず、これも消費者信頼感が損なわれるもう一つの理由であり、現職の官僚の支持率が芳しくない理由でもあります。

もう一つのインフレの問題はもちろん石油です。ブレント原油は真のグローバルベンチマーク価格として、現在1バレルあたり100ドルに近づいています。戦争が勃発して以来、戦略石油備蓄は大幅に減少しており、現在は1980年代にこの備蓄が設立されて以来の最低水準にあります。現在の備蓄量は2.87億バレルに減少しており、以前の最高は7.5億バレルで、50%以上減少しています。

戦略石油備蓄が補充され始めるとき------これはいつか必ず起こることです------それは油価に底支えを提供し、インフレを米連邦準備制度が望むよりも粘着性のあるものにするでしょう。しかし、問題はアメリカの石油備蓄だけではありません。世界の石油在庫を見てみましょう。2018年に遡り、約10年のデータを見てみると、点線で描かれた水平線が最新の水準を示しており、基本的に史上最低点で、2025年の水準に相当します。これは油価の底支えの圧力をさらに強めています。

これは非常に興味深いグラフです。これは今年の2月末の戦争勃発以来の各種資産のパフォーマンスです。見られる結果は非常に注目に値します。商品、特にエネルギーセクターは素晴らしいリターンを上げました。ブルームバーグ商品指数は戦争勃発以来34%上昇しています。株式市場のパフォーマンスもかなり良好で、特に新興市場の株式、日本市場も良好です。ほぼすべての資産が良好なパフォーマンスを示し、すべてが二桁の上昇を実現しました。最もパフォーマンスが悪いのはMSCIヨーロッパと英国のようですが、基本的にすべての資産が二桁、さらには20%以上の上昇を実現しました。すべてのコモディティが上昇しており、ブルームバーグ商品指数は前述の通り34%上昇しました。

しかし、債券市場はひどい状況です。最もパフォーマンスが良い債券カテゴリーはレバレッジローンで、わずか3.1%の上昇です。新興市場の主権債もわずかに上昇しましたが、投資適格カテゴリー------国債、モーゲージ担保証券、企業債券------はすべて負のリターンを記録し、その中でモーゲージ担保証券の下落幅が最も小さいです。これは非常に奇妙です。私たちは巨大な「ドーナツホール」を目にしています------外側の資産は豊かなリターンを得ている一方で、固定収入セクターのリターンは微々たるものです。

債務の増加は明らかに問題です。アメリカの名目GDPは青線、アメリカ財務省の全公共債務は赤線です。私たちは、赤線の増加率が青線を大幅に上回っており、特に世界金融危機以来明らかに加速していることがわかります。そして、終わりが見えず、この軌道はますます急勾配になっています。現在、連邦準備制度と社会保障制度が保有する部分を含めた総債務は40兆ドルに達しており、現在のトレンドに従えば、2032年には50兆ドルに達する可能性が高い**、これはほぼ確実です。

さらに注目すべきは、社会保障管理局自身も、現在の資金と福利制度の下では、社会保障が2032年に資金を使い果たすと述べていることです。もちろん、彼らの仮定は常に楽観的すぎるため、実際には2029年または2030年にこの問題に直面する可能性があることを意味します------その時、社会保障は改革を行う必要があり、さもなければ約22%の支払い額を削減しなければなりません。これは長年納付してきた、現在も生存しているベビーブーマーにとっては受け入れがたいことかもしれません。

しかし、私たちは見守りましょう。私たちは非常に深刻な問題に直面しています。そして、状況は明らかに改善の兆しがありません。これは会計年度に基づく連邦年度赤字で、データは2021年に遡ります。ここで新記録を樹立しました------今年の中頃には、年初からの基準で見た場合、2025年度の赤字はやや低くなりました。しかし、最終的には新高値を記録しました。現在の「リーダー」は2026年度であり、この会計年度はすぐに終了します。 私たちはすぐに2027年度に入りそうで、今期も再び新記録を樹立する見込みです。

ここに示されているのは、連邦予算赤字がGDPに占める割合で、データは議会予算局の予測に基づいており、予測期間は2035年まで延びています。黄色の線は利息支出を示しています。灰色の縦線の右側は将来の予測データであり、これらのデータは楽観的ではありません。これらの予測はかなり楽観的な仮定に基づいています------利率が現在の水準より低く、赤字がGDPに占める割合が現在の水準より低く、予測期間全体で実際のGDPが持続的に正の成長を続けるという仮定です。これらの仮定に少しでも疑問を持ち、圧力をかけると、非常に明確に見えてきます：現在の軌道に従えば、10年以内に赤字がGDPに占める割合は7%または8%に達する可能性が高いですが、10%には達しないでしょう。これは決して良いことではありません。

金の動きは商品と非常に似ています。金は2026年第1四半期に強い上昇を経験し、その後かなりの調整があり、4000ドルを下回りました。現在、再び上昇を始めています。私は金がすべてのポートフォリオの一部であるべきだと思います。 そして、明らかにドルが弱くなるにつれて、各国の中央銀行や機関投資家は法定通貨ではなく金を保有する傾向が強まっています。

次にこの図を見てみましょう------シラーPER（Shiller PE）は現在42倍です。 1999年にはもっと高かったですが、その幅はそれほど大きくありません。私たちはこのデータを1870年代に遡ることができ、現在の水準は1929年のバブル時の水準を大きく上回っています。つまり、株式は決して安くはありません。これは非常に興味深い研究です。

これは1965年から2015年までのデータをカバーする散布図で、CAPE比率（サイクル調整後の株価収益率）に基づく未来10年間の実際のリターン率を示しています。図には下向きの回帰トレンドラインがあります。CAPE比率が現在のような水準（現在は42倍）にあるとき、未来10年間に正の実際のリターン率が現れたことはありません。 実際のリターン率は著しく負で、毎年約マイナス5%からマイナス9%です。つまり、市場価値加重のS&P指数でこのCAPE比率の水準で株を購入すると、巨大な実際の損失に直面することになります。興味深いことに、歴史的に低い株価収益率の水準でも、多くの大幅な負の実際のリターンが見られ、これは少し異常に見えます。しかし、過去15年から20年の間に、私たちは過去よりも高い株価収益率の水準に慣れてしまいました。それでも、これは市場価値加重型の株式ポートフォリオを支持するものではなく、むしろその逆です。

実際、私は上記のことを推奨していません。興味深いことに、株式市場の集中度は非常に高く、これはテクノロジーとAIセクターの成長とともに、皆が理解していることです。ここでは、S&P 500指数における情報技術セクターの重みを示す淡い青い線が見え、その後この淡い青い線は突然消えました。濃い青い線は、最も重みのあるセクターを示しています。これは、2008年以来、テクノロジーセクターがS&P 500の中で最も重みのあるセクターであり、現在38%の集中度に達していることを意味します。この水準は1999年の最高セクターの集中度を上回り、世界金融危機前の水準をも大きく上回っています。したがって、S&P 500の市場価値加重指数には、本当に安い商品はほとんどなく、ホテルのミニバーでお得なものが見つからないのと同じです。

ここでは、株式市場の集中度の歴史的な動向を見ています。私たちは時を遡り、鉄道時代までさかのぼります。1840年前後のデータの正確性は保証できませんが、1920年代、1970年代初頭の「美しい50」を見ると、1987年の株式バブル、1999年のインターネットバブル崩壊前の状況、そして現在のAI大型10強による市場状況が見えます。これは非常に集中した市場であり、非常に危険な市場でもあります。 したがって、私は市場価値加重の株を推奨しません。

株式市場の内部運営メカニズムにもいくつかの変化がありました。ここでは、AIセクターとS&P 500からAIセクターを除いた後の120日間のリターンの相関関係を示しています。2021年から2025年、さらには2026年上半期まで、両者の相関関係は非常に高いですが、過去数ヶ月でこの状況は明らかに変化しました。月に20営業日と計算すると、これは約6ヶ月の平均水準に相当します。現在、両者は負の相関を示しています。

これは興味深いことです------AI市場が好調なとき、他の市場の動きは正反対の動きをしています。現在、両者はわずかな負の相関を示しており、今年の初めの約0.5の相関から現在のマイナス0.14まで急落しており、この傾向は強いです。したがって、この状況がすぐに逆転するとは思いません。

注目すべきは、S&P 500等重み指数が市場価値加重指数を上回り始めたことです。この図は2017年から始まりますが、等重み指数は約1年から1年3ヶ月前に市場価値加重指数を上回り始めました。あるトレンドが反転の可能性を示し始めるとき、2020年の状況を振り返ることが参考になります------市場価値加重と等重みの相対的なパフォーマンスが横ばいになり、その後大幅な修正が起こり、等重みが大幅に上回りました。現在、等重みは上回り始めていますが、これは大きなトレンドの始まりであるとは十分に確信できませんが、少なくとももはや遅れをとってはいません。

さらに、米国株は世界の他の市場に対してももはや上回っていません。この線が上向きのときは、米国株が非米国株に対して強いことを示し、この線が下向きのときは、非米国株が上回っていることを示します。過去1年半、この線は基本的に横ばいですが、米国株は明らかに上回るのをやめました。時間軸を短縮して見ると、同じ図は実際には2年前から始まっており------米国株の相対的な強さはほぼ2年前にピークに達し、2025年中頃から2026年第一四半期にかけてかなりの相対的な下落が見られました。私は、トレンドの観点から、この線は今後も低下し続けると考えています。 したがって、長期的な視点で考えることが重要です。外国株については、以前は外国株に投資していました。しかし今、私は近くに目を向ける必要があります。なぜなら、現在の市場のリスク構造が好きではないからです。

ドルは2024年末以来下落し続けています。その時、ドルはドル指数（Dixie Index）で110の位置にあり、その後下落し続け、100を下回り、現在は100以下で推移しています。その動きは異常に安定しており、ほとんど人為的に操作されているように見えます。つまり、1年以上の間、ほとんど意味のある変動がありませんでした。

しかし興味深いことに、ドルが下落するにつれて、非米国株が市場を上回り始めました。世界の株価純資産比率（price-to-book ratio）は深刻に不均衡です。これは米国株の評価に対する反論です。MSCI米国指数の株価純資産比率は5.72であり、世界の他の地域（米国を除く）の株価純資産比率はわずか2.49です。

あなたはアメリカが世界史上最も優れた投資対象だと思うかもしれませんが、特定の期間、特に市場調整期間において、図の中の茶色の線と淡い青の線が接近することに気づくでしょう。これにより、モルガンスタンレー米国指数がモルガンスタンレー世界指数に対して大幅に下回ることになります。

次にS&P 500とモルガンスタンレー新興市場指数の比較を見てみましょう。下回っている状況はかなり明らかです。米国株の超過パフォーマンスは2024年末に停止し、現在約20%下回っています。この幅は無視できません。

私はさらに、この差が今後も拡大し続けると信じています。ここはS&P 500に対するMSCI新興市場指数の相対的なパフォーマンス、つまり赤い線です。赤い線が上昇することは、S&P 500が新興市場指数を上回ることを意味し、赤い線が下降することは新興市場がS&P 500を上回ることを意味します。青い線は連邦準備制度の貿易加重名目広義ドル指数です。赤い線と青い線の動きの形状は非常に似ています。したがって、青い線（すなわちドルの貿易加重名目広義指数）が下落すれば、S&P 500は新興市場に対して下回る可能性が高いです。

私は現在、季節的要因にも非常に敏感です。今は9月初めで、9月と10月は通常リスク資産のパフォーマンスが厳しい月です。これも私の今後の提案に影響を与える理由の一つです。

次に米国の債券市場を見てみましょう。これは債券市場の状況で、米国企業債券の総リターンとモルガン・チェース新興市場現地通貨指数を比較しています。茶色の線は現地通貨指数がブルームバーグ総リターンに対してのパフォーマンスを示しています。

ここには暗い線があり、ドル指数（逆表示）を示しています。したがって、青い線が上昇すると、ドルが下落していることを意味します。同様に、茶色の線と青い線の動きの形状も非常に似ています。したがって、ドルが下落すれば（これは私が予想していることです）、新興市場の現地通貨債券が米国企業債券を上回ると予想しています。

さて、ここまで来たら、休日シーズンに突入しましょう。電話会議に参加していただき、Double Lineへのご支援に感謝します。それでは、さようなら！