失敗した BTC 財庫会社は、どのように上場廃止の手続きを完了するのか？

著者：Azuma，Odaily 星球日报

StrategyからBitmineまで、過去2年間で、私たちは多くの暗号通貨財庫会社（DAT）の台頭を目の当たりにしてきました------ある者は継続的な資金調達で大量のBTCを蓄え、ある者は別の道を選びETHなどのアルトコインに重金を賭け、またある目立たない上場企業はこのモデルを利用して暗号資産の公開株式市場の代理人に変身しました。

このモデルは一時的に非常に効果的でした。会社の株式が純資産価値を上回るプレミアムを得ることができれば、資金調達を続け、コインを買い続け、市場の関心をさらに高めることができました……しかし、もしある日このゲームが続けられなくなった場合、暗号通貨財庫会社は一体どのように退出すべきなのでしょうか？

現在、私たちは英国上場企業Satsumaでこの問題の答えを目の当たりにしています------ BTCを売却し、事業を閉鎖し、大部分の資本を株主に返還し、その後、株式取引市場から退く。

9月14日の計画的な上場廃止日が正式に到来するにつれ、Satsumaは過去2年間の財庫ブームの中で、初めて「BTCの清算→資本の返還→最終的な上場廃止」のプロセスを自ら進める事例となります------ 以前にも類似の事例はありましたが、Profusaは上場廃止の圧力に直面した際に最終的に上場地位を維持し、DigiAsiaは合併再編のために上場廃止を選択したため、Satsumaとは状況が異なります。

Satsumaはどのようにこの段階に至ったのか？

2026年7月20日、Satsumaは株主総会を開催し、2つの特別決議について投票を行いました：1つは株主に会社の大部分の資本を返還すること、もう1つはFCA公式リストからの上場資格を取り消すことです。

結果はあまり驚くべきものではありませんでした。第一の決議は90.63%の賛成票を得て、第二の決議は90.59%の賛成票を得ました。株主の投票が通過した後、取締役会はすぐに会社の取引活動を閉鎖する準備を開始し、残りの669枚のBTCの売却に着手しました。

これは突然の決定ではありませんでした。実際、SatsumaのBTC財庫戦略はすでに困難に直面していました。財庫路線に転向して以来、Satsumaは1199枚のBTCを蓄積しましたが、建設平均コストは11.3万ドルを超え、BTCの価格が下落するにつれて、同社の帳簿上のBTC資産価値は急速に減少し、資本市場が示す評価も下落しました。

2025年12月、Satsumaは579枚のBTCを一度に売却し、当時の保有の約半分を占め、約4000万ポンド（単価約69084ポンド、現在の為替レートで約93057ドル）を得ましたが、この取引の目的はBTCのエクスポージャーを積極的に減少させることではなく、流動性の圧力に対処するためでした------ 会社はその月に満期を迎える約7800万ポンドの転換社債を返済する必要がありました。しかし、その後の事態は改善せず、BTC価格は引き続き低下し、Satsumaのキャッシュフローの圧力も増大しました。

ここまでの展開で、BTC財庫モデルの逆の欠点がSatsumaにおいて完全に露呈し始めました------ 会社がBTCを売却して債務を返済する必要があるとき、元々の「資金調達→コイン購入→再資金調達」のサイクルは続けることが非常に難しくなります。

株価の動きはさらに誇張されており、2025年6月のピーク時点で計算すると、今年7月の上場廃止投票の時点で、Satsumaの株価は累計で約99%下落し、市場価値は一時的に同社が保有するBTCの価値を下回ることさえありました。

言い換えれば、市場はもはやこのBTC財庫会社にプレミアムを支払うことを望んでおらず、そのため、この上場主体自体を維持する意味も疑問視され始めました。2026年4月、Satsumaの最大の機関株主の1つであるPantera Capitalは、会社に財庫モデルを放棄し、残りのBTCを売却し、現金を株主に返還するよう公に要求しました。その後、会社の20%以上の株式を保有する株主が共同で株主総会の開催を要求し、最終的にこの資本返還と上場廃止の議案を推進しました。

最終的に、90%以上の株主が資本返還と上場廃止を支持し、Satsumaはこれにより正式にBTC財庫会社としての物語を終えました。

DATが自主的に上場廃止するためにはどのようなステップが必要か？

残された問題は、上場廃止をどのように実行するかということです。Satsumaは市場に対して一連のデモンストレーションを行いました。

第一ステップは、株主総会で特別決議を通過させることです。会社は取締役会の決定だけで上場主体を直接閉鎖することはできません。Satsumaはまず株主に資本返還と上場資格の取り消しに同意するかどうかを投票させる必要があります。

第二ステップは、最終的に資本返還を受ける権利のある株主と株式数を確定することです。Satsumaは「B株」（B Shares）を通じて資本返還を行うことを選択し、登録期間終了後、最終的に11235874700株が確定されました。これは非常に重要です。なぜなら、最終的に1株あたりどれだけの金額が戻るかは、主に2つの変数に依存するからです------ 会社が最終的に残す資産の量と、最終的にどれだけの株式が分配に参加するかです。

第三ステップは、BTCを売却し、事業を閉鎖し、バランスシートを整理することです。これはDATの退出プロセスで最も重要なステップであり、BTCを保有する上場企業から、残りの現金の分配を待つ清算主体に変わることを意味します。7月24日から7月31日までの間に、Satsumaは残りの669枚のBTCをすべて売却し、合計約3191万ポンド（単価約47667ポンド、現在の為替レートで約64226ドル）を得ました。

第四ステップは、裁判所が資本返還計画を確認することです。これは英国会社法のプロセスの中で比較的特殊な部分です。9月8日、英国高等法院はSatsumaが11235874700株の「B株」を取り消し、株主に約3072万ポンドを返還することを承認しました。そのため、1株あたりの「B株」の返還額は0.002734ポンドに確定しました。

第五ステップ、つまり最後のステップは、上場廃止と株主への資産分配を完了することです。Satsumaが以前に発表したスケジュールに従い、同社は9月14日に上場廃止を完了し、条件を満たす株主は9月28日に「返金」を受け取る予定です。ここまで来て、BTC財庫会社は真の意味で退出を完了したと言えます。

財庫会社のもう一つの試練

Satsumaの物語は、暗号通貨財庫モデルの失敗例として単純に理解されるべきではありません。結局、StrategyやBitmineなどのトップ企業は依然として資産規模を拡大し続けていますが、規模が小さく、資金調達能力が限られているDATにとって、BTCが下落し、株価が純資産を下回り、さらには資金調達すら難しくなった場合、「コインを蓄える」ことはもはや唯一の答えではありません。

ある意味で、BTCを購入することは財庫会社の前半戦に過ぎません；退出する方法は、彼らが直面しなければならない後半戦です。Satsumaは今回、株主の投票からBTCの清算、資本返還、裁判所の承認、最終的な上場廃止に至るまで、後続者に対して非常に完全な「退出マニュアル」を提供しました。

ますます多くの企業がDATの道に流入する中、市場は別の指標にも注目し始めるべきかもしれません：財庫会社はBTCを購入する能力だけでなく、ゲームルールが変わったときに資産を安全に株主に返還する能力も必要です。