勝者はお金を待って並び、敗者は爆損してエアドロップを受け取る：一文で理解する「損失がマイニングになる」Papertrade
核心的な視点
新しい Perp DEX、新しいポンジ。著者：HONKAYO
編纂：深潮 TechFlow
深潮ガイド：Papertradeは「負けた者の損失」をLPの代わりに賭けることで、ゼロから冷スタートで最大1000倍の永続取引所を立ち上げます：勝者のマージンは即座に返却され、換金できない利益は公共債権に変わり、後の損失者が資金を補填し、プラットフォームの将来の収益に結びつくPAPERを取得します。製品の真のハードバインディングは賠償キューです------外部流動性がなくても開業できますが、勝者に定期的に支払うためには十分な損失の流れが必要です；預金は10月8日にオープン予定、取引は10月10日に開始予定で、公開契約と監査が実施される前に、このモデルは実際のボラティリティの検証を受ける必要があります。
TL;DR
1000倍のレバレッジ、LPなし、そして将来のトレーダーの損失で勝者に支払うキュー。Papertradeはゼロから冷スタートで永続取引所を立ち上げようとしています。
プロトコルは勝者のマージンを即座に返却しますが、一時的に支払えない利益は公開債権になります。損失を出したトレーダーは現金プールに資金を補填し、PAPERを取得します------これはプラットフォームの将来の収益に結びつくトークンです。
これにより、賠償キューは製品のコアバインディングとなります。Papertradeは外部流動性がなくてもスタートできますが、勝者に定期的に支払うためには十分な損失の流れが必要です。
本研究報告は2026年10月3日までの情報に基づいています。預金は10月8日にオープン予定、取引は10月10日に開始予定です。
Papertradeのポジションはどのように機能するか
Papertradeは完全にオンチェーンの永続取引所を自称し、最大1000倍のレバレッジ、資金コストなし、スリッページなし、流動性プールはゼロから成長できます。これらの主張はプロジェクトの最初の発表から来ています。
経済構造的には、普通の取引所ではなくカジノのようです。
HyperliquidやLighterでは、ロングとショートがオーダーブックでマッチングされます。マーケットメーカーが流動性を提供し、トレーダーはスプレッド、手数料、資金コストを支払います。Papertradeはトレーダー同士をマッチングしません。プロトコルは各ポジションの対抗側を自ら引き受けます。
参考価格はHyperliquidが提供します。Papertradeはその最適な買いと売りの中点を用いてポジションの開閉価格を設定しますが、そこではヘッジを行いません。ポジションを記録し、参考価格に従い、自らの現金プールから損益を決済します。
初期市場はBTCとETHに限定されています。Blurrは創業者のインタビューでその理由を説明しました：流動性が最も高い資産であっても、1000倍では管理が難しいからです。より早く、より良い引き出しが可能なコインは、トレーダーがプロトコルから引き出す金額が清算で回収される金額を超える可能性があります。彼はSOLが将来的に300倍に近づくかもしれないが、それはあくまで可能性のある後続の対象であり、確認された市場ではないと述べました。
ポジションは逐次的です。トレーダーは全ポジションのマージンを使用できず、ポジションを開いた後にマージンを追加することもできず、一部だけを決済することもできません。現行の文書では、単一ユーザーの上限を1000万ドルに設定していますが、以前のインタビューでは2000万ドルの例が挙げられました。最終的にはオンライン契約の設定が基準となります。
レバレッジは整数で理解するのが最も簡単です。100ドルを投入し、1000倍でポジションを開くと、名目上のポジション価値は10万ドルになります。価格が0.10%変動すると、損益は100ドルになり、ちょうど初期マージンと等しくなります。Papertradeはより早く清算されると予想しています------トレーダーに不利な0.05%の変動の後に約です。数回の価格変動で一つの取引が決まります。
資金コストの支払いはありません。BlurrはこれがBTCとETHに対して実行可能であると考えています。なぜなら、現物と永続価格は通常非常に近いからです。株式、金、その他の夜間または週末に休業する市場はより難しいです。彼はインタビューでこの制限について直接議論しました（19:05）。
「ゼロスリッページ」で言及されていないこと
Papertradeにはローカルオーダーブックがないため、大口注文は複数の価格レベルを一層一層食い破ることはありません。各取引はHyperliquidの最適な買いと売りの中点を使用します。これがプロジェクトが言うところのゼロスリッページですが、最終的に受け取る賠償が元の利益を下回る可能性があります。
利益のある取引は賠償曲線を通過します。小幅な市場変動ではより多くの手数料が引かれ、大幅な市場変動では元の利益に近づきます。この曲線がなければ、トレーダーは巨大なポジションを開き、参考価格のわずかな変動から繰り返しお金を引き出すことができます。
一つの取引は1000ドルの元の利益を示すかもしれませんが、曲線を通過すると600ドルしか支払われません。これは示意的な数字に過ぎません；実際の賠償はオンラインパラメータによって決まります。BlurrはチームがRollbitのこの数学を大量に参考にしたと述べました（23:27）。
したがって、「ゼロスリッページ」はポジションの開閉価格に適用され、トレーダーの手元に届く最終金額には適用されません。確認前に、アプリは参考価格、元の利益、曲線後の利益、および任意のキューの遅延を表示する必要があります。
手数料はポジションの規模に基づいて計算されません。インタビューで、Blurrは損益の1%に相当する手数料を説明しました（27:15）。契約は依然として正確な計算方法を明記する必要があり、賠償曲線に対するその前後の順序も明記する必要があります。
排隊メカニズムをわかりやすく説明する
空の現金プールから始めましょう。
あるトレーダーが100ドルを預け、決済時にさらに100ドルを稼ぎました。Papertradeは元のマージンを返却できますが、まだその100ドルの利益はありません。未決済の利益はキューに入ります。
次のトレーダーが40ドルの損失を出したため、最初の勝者は40ドルを受け取りますが、手元には60ドルの債権が残ります。さらに60ドルの損失が出ると、この債権は清算されます。その後、後続の損失がプロトコルに正の残高を蓄積し始めます。
最初の債権が清算される前に別の勝者が現れた場合、彼らは後ろで待つことになります。キューは先入れ先出しです。
公式のリスク文書では、現金プールがマイナスになることを許可しています。Blurrはインタビューでより大きな例を挙げました：プールに500万ドルが利用可能で、600万ドルの利益が発生した場合、トレーダーは最初に500万ドルを受け取り、残りの100万ドルを待つことになります。
流動性リスクはここにあります。待ちすぎるとトレーダーが離れてしまい、彼らを追い出すことで、既にキューに並んでいる債権を返済するために必要な損失の流れが失われます。チームはキューを初期の底支えと見なし、理想的な状態はそれがほとんど使われないことだと述べました（23:04）。
PAPER：損失を所有権に変える
PAPERはゼロ供給から始まります。プロジェクトはプレマイニング、チームやVCのシェア、エアドロップ、ロック解除を一切行わないと主張しています。トークンはユーザーが取引で損失を出したり清算されたりしたときにのみ鋳造されます。
現行の文書では、プロトコルが追跡する現金残高が200万ドル未満である限り、損失1ドルごとに100 PAPERが鋳造されると規定されています。100ドルの損失で10000 PAPERが鋳造されます。
200万ドルを超えると、鋳造曲線は収束し始めます。その高水位Hは、その閾値を超えた累積LP収益を追跡します。限界鋳造率は、条件を満たす損失ドルごとに：100 × (120M / (120M + H))² PAPERです。
曲線は非常に初期の農夫に偏っています。H = 5000万ドルのとき、約1ドルあたり50 PAPER；1.2億ドルに達すると25に減少------この時点で曲線の120億の尾部は半分が鋳造されています。2.6億ドルでは約10、4.2億ドルでは5、10.8億ドルでは1になります。その時点で尾部は108億PAPERを放出しています。
120億はハードトップではありません。それは高水位が持続的に上昇する際の減衰尾部の数学的限界に過ぎません。追跡されるLPが200万ドル未満に戻ると、平坦な100 PAPER/ドルのレートが戻り、無限鋳造への道が開かれます（28:49）。
インタビューでは正確な数字が前後していました：Blurrは1ドルあたり100と1000 PAPERの間で揺れ動いていました（27:53）。現行の文書には100と記載されており、契約が公開される前に、これはより利用可能な作業数字です。
PAPERは即座にステーキングできます。ステーキング者は大部分のマーケットメーカー手数料と、プロトコルの目標残高を超える現金を受け取るべきです。Blurrは初期の目標を約500万ドルに設定しました：プールが600万ドルに達し、目標が変わらなければ、余分な100万ドルがステーキング者に提供されます（27:28）。プロトコルは取引コストをカバーするための十分な収入を残します。
ローンチ時にPAPERは自由に流通しません。ユーザーは鋳造してステーキングできますが、転送は立ち上げ計画の後の段階で行われます。市場価格がない場合、100ドルの損失で得られる10000 PAPERは5ドル、50ドル、または損失自体を超える可能性があります。今は誰もわかりません。
この不確実性は初期の取引を押し上げる可能性があります。PAPERの価値が上がると予想する人は、故意に損失を出してそれを農業する可能性があります。Blurrは代理を使って行うことを提案し、Papertradeはこの行動を支援するために設計されたと述べました（32:49）。
故意の損失はプールに資金を追加し、キューを空にするのにも役立ちますが、需要が実際よりも健康的に見えることもあります。PAPERを追い求めるボットが初期の取引量の大部分を占めている場合、排出が減少したりトークンのオープニングプライスが弱くなると、活発さが崩れる可能性があります。
ローンチ前のシミュレーションは、あまり直感的でない農業トークンの結果を示しました。リアルタイムのBTCとETHの価格を使用すると、1000倍で最初のスナップショットで最も安いPAPERが生成されました：1000枚あたり約2.55ドル。適応レバレッジは2.81ドル、20倍は4.38ドル、1000倍は5.06ドルです。3倍のラウンドが最も高価で、17.38ドルに達しました。
これらは初期の結果であり、オンライン製品データではありません。研究者はペア取引や異なるLP条件をテストしており、手数料、賠償曲線、清算時点はランキングを改訂する可能性があります。しかし、このスナップショットは一つのことを明確に示しています：最高のレバレッジは、自動的に最も安いPAPERの農業パスには等しくありません。
早期のホルダーのクローズドループを監視する必要がある
ここには明確な長期的なプレイがあります。レートがまだ高いときに大量のPAPERポジションを農業し、ステーキングし、さらに多くの取引活動を引き入れます。後のユーザーは現金と手数料収入を提供しますが、同様に損失で得られるトークンは少なくなります。転送が最終的にオープンしたとき、初期のポジションは収入のストーリーがある市場に売却できます。
公開された曲線は、隠れた配分なしでこの初期保有者の優位性を生み出しました。現在、創業者が関連ウォレットを通じて農貨を採掘したり、自分自身にバックドアを残したりするという公開された証拠はありません。測定可能な懸念は、アクセスにあります：PAPERの配布は、直接契約アクセスがオープンになる前に始まり、プロジェクト運営のリレーターが注文フローを制御しています。公開されたコードとウォレットの分布は、最初の大口シェアが一般ユーザー、協同農貨、またはチーム関連ウォレットから来ているかを示します。
より攻撃的なバージョンでは、PAPERが新しいポジションの担保として利用可能になります。初期のトークンポジションはレバレッジに変わり、清算はトークンを金庫や他の大口に押しやります。現行の文書には、PAPERが担保として受け入れられるとは書かれていないため、これは注視すべきシナリオであり、ローンチデザインの一部ではありません。
各方面が負うリスクは異なります：
損失を出したトレーダーはシステムに資金を供給し、永遠に損失をカバーできないかもしれないPAPERを受け取ります。
勝者はマージンを回収できますが、利益は待たなければならないかもしれません。
PAPERのステーキング者は手数料と目標残高を超えた現金を得ながら、希薄化や取引量の低迷のリスクを負います。
Papertradeはすべてのユーザーの合算損益を吸収し、取引コストを支払い、取引を提出します。
PAPERは普通のポイントトークンではなく、庄家に対する債権のようなものです。その価値は取引損失、手数料、そして初期農貨期が過ぎた後にユーザーが残るかどうかに依存します。
収支は合うのか？
独立したPaperTrade-Simulationsのコードベースは、約360万件の歴史的な高レバレッジHyperliquid取引を608のシナリオに通しました。608のすべてが支払い能力を維持し、81.2%は一度も負債に入らず、最悪のキューは約61974ドルに達し、同じ日に清算されました。モデル内では、現金プールは5日以内に500万ドルの上限に達しました。
トークンの数字も同様に攻撃的です：最終的にPAPERの供給は86.3億に達し、シミュレーションされたステーキング者の手数料は合計2.481億ドルです。これらの結果は、十分な損失フローがこの設計を支えることができることを示しています。これらは、新しい場所がそのような流量を引き付けるか、実際のユーザーがキューを見た後にそれを保持できるかを示すものではありません。
最も弱いシナリオでも、選択されたHyperliquidアクティビティの25%を仮定しています。元のトレーダーは1000倍未満のレバレッジを使用し、彼らの取引を混ぜ合わせ、多くの人が同じ方向に賭けるときに見られる群衆行動を消し去りました。モデルはまた、価格操作、中継遅延、清算失敗、農貨ボット、そして遅延後の流出を排除しました。
データセットは外部ダウンロードに置かれており、完全性ハッシュは公開されていません。コードベースには1回のコミットしかなく、独立した再現はありません。より強力なフォローアップは、仮定された取引フローを低下させ、ポジションを同じ側に集中させ、取引を遅延させ、参照価格を意図的に押し上げる試みを含むべきです。現時点では、モデルは仮定をテストするのに適していますが、預金に対する保証を提供するには不十分です。
良いフライホイールと悪いフライホイール
健全なバージョンでは、高レバレッジがトレーダーを引き込み、損失が現金プールを積み上げ、ステーキングが一部の収入をPAPER保有者に戻します。このリターンが魅力的であれば、農貨は引き続き換金に必要な現金を供給します。
有用な変数は：純トレーダー損失に対する新たな勝者の債権です。正の流入はプールを大きくし、負の流入は待機時間を延ばし、取引や農貨のインセンティブを弱めます。ヘッドラインの取引量はこれを隠すかもしれません、なぜなら1000倍は少ないマージンを巨大な名目数字に拡大できるからです。
本当に重要な指標は：
ピークキュー負債と平均待機時間；
勝者の利益の中で即時換金される割合；
未払い債権後に残る現金；
1ドルの純額を保持するごとに鋳造されるPAPER；
トレーダーが初めて清算された後の再利用；
取引コストを差し引いた後の手数料収入。
これらの数字は「現金残高が増加している」と「レバレッジ取引量が薄い層の資金で回転している」を分けることができます。
価格源自体がリスクの一部である
PapertradeはHyperliquidの公開価格を読み取りますが、自分自身の署名者グループを運営しません。しかし、その注文簿は押し上げられる可能性があります。攻撃者は最適な買いと売りを押し上げ、歪んだPapertrade価格で取引を行い、市場を反発させることができます。PapertradeがHyperliquidのコストを超える現金を持っているとき、攻撃が成立します。
この論理は計画された500万ドルの上限を支えています：チームはプールがBTCまたはETHの注文簿を押し上げる大体のコストの下に留まることを望んでいます（20:45）。この仮定はまだ独立して検証されていません。
古い価格は別の扉を開きます。もしHyperEVMが停止し、Hyperliquidが動き続ける場合、Papertradeは一時的に古い価格を報告する可能性があります。同時にロングとショートのトレーダーは、古い価格に対して損失側を決済し、利益側を残すことができます。Blurrはこのような場合に市場を凍結または決済することについて議論しました（12:21）。
1000倍では、数秒が重要です。価格源、取引キュー、清算システムは同期する必要があります。さもなければ、遅延が誰が勝ち、誰が支払うかを書き換えることができます。
スタート初期は厳格に管理される
Papertradeはチェーン上で動作しますが、初日はユーザーがプロジェクト運営のインフラを通過し、直接契約に触れることはありません。
スタート計画は4つの段階に分かれています：
10月8日に預金をオープンし、取引はまだ閉じています。
10月10日に公式ウェブサイトとプロジェクト運営のリレーターを通じて取引を開始します。
後にユーザー、アプリ、エージェントに直接契約アクセスを開放します。
Builder報酬とPAPERの転送は、より遅い段階に現れます。
リレーターはユーザーの取引をチェーンに提出し、ボットによるガス戦争を防ぐことを目的としています。リクエストは同等の優先順位を得ることはありません：清算はポジションの決済よりも先に行われ、ポジションの決済は新規ポジションよりも先に行われ、より大きな取引はより小さな取引を超えて割り込む可能性があります（インタビュー）。初期のユーザーは、これらのサーバーがチェーンが混雑しているときにオンラインを維持し、その順序を公正に実行することを信頼しなければなりません。
Papertradeは一般ユーザーのブロックチェーン費用をカバーする計画です。小額の引き出しは費用が下がるまで待たなければならず、大口ポジションはより早いサービスを受けます。緊急制御は、チームが新規ポジションを停止し、市場を閉じ、制限を変更し、リレーターを管理することを許可します。直接アクセスが開放され、これらの権限が完全に文書化されるまで、製品は依然としてチームに依存しています。
アイデアの出所
このアイデアは9月のプロモーションよりも2年以上早く生まれました。Blurrは、彼とJezが21点ゲームとコイン投げのテストを行った後、2024年の夏にキューシステムに関する最初の論文を書いたと述べています（02:45）。Martingalerのホワイトペーパーは、資金を注入しない庄家でもゲームを開始できることを説明し、未払いのボーナスを負債として記録します。
2025年1月までに、JezはRollbitの極端なレバレッジ、スムーズなエントリー価格、非対称な支払い、カジノ経済学の組み合わせについて議論しました（08:26）。彼はまた、カジノトークンを将来のキャッシュフローの所有権として枠付けました（11:42）。9月には、彼はBlurrをビジネスパートナーと公に呼び（35:55）、レバレッジ市場が負けた者が十分に勝者に支払うための資金を生む前に担保を使い果たす可能性がある理由を説明しました（1:23:12）。Papertradeのキューは、このギャップを後ろに押し出すものです。
キューはローンチデザインに生き残りましたが、トークンは変わりました。ホワイトペーパーは別の排出モデルを使用し、買い戻しと焼却について議論しました；現行バージョンはステーキングと減少率を使用しています。公開契約は、どのパラメータが本当にローンチされるかを明確にする必要があります。
チーム
PapertradeはJezとBlurrのプロジェクトとして発表されました。
JezはColin Hongです。世界ポーカーツアー（World Poker Tour）の資料には、MIT、モルガン・スタンレー、およびStandard Cryptoのベンチャーパートナーとしての役割が記載されています。彼の公開された著作やインタビューは、長年にわたり取引、レバレッジ、暗号市場構造をカバーしています。
Blurrはペンネームです。彼に関するほとんどの公開情報は、2回の長いインタビューとホワイトペーパーから来ています。彼は2021年にニューヨークでJezに出会い、Papertradeは2、3人だけで構築されたと述べています（31:10）。これは、契約、中継器、リスクパラメータ、緊急対応が非常に少数の手に握られていることを意味します。
資金調達の状況はまだ公開されていません。公平なスタートの主張はPAPERの配分に適用されます；JezのStandard Cryptoでの役割は、このファンドがこのプロジェクトに投資したことを証明するものではありません。
競争と配分
Papertradeは永続的取引所とオンラインカジノの間に位置しています。HyperliquidとLighterはより深い市場と即時決済を提供します；Papertradeははるかに高いレバレッジ、資金コストなし、ローカル注文簿のスリッページなしを提供しますが、庄家は対戦相手から利益を得るため、利益は遅れる可能性があります。
経済的に最も近い対照はgTradeです。なぜなら、トレーダーは外部市場で価格設定された共有プールに直面するからです。違いはコールドスタートにあります：gTradeは資金を注入された流動性を必要としますが、Papertradeは未カバーの利益を債務に変えます。Rollbitは、単純な極端なレバレッジ取引がオーディエンスを持つことを示しています。Trade.xyzや他のHIP-3市場は、Hyperliquidに資産を追加するという別の問題を解決していますが、前置流動性の需要を取り消すものではありません。
メカニズムは簡単にコピーできます。持続可能な優位性は、信頼できる換金、プール内の現金、実行品質、配分から来る必要があります。Builderコードは役立つかもしれませんが、紹介取引収入の1%を外部アプリに送ることができますが、直接契約アクセスと第三者統合はまだローンチされていません。
プロジェクトにはすでにオーディエンスがあります。9月29日のローンチ動画はXで100万回以上視聴され（投稿）、詳細なローンチ投稿は約13.3万回視聴され、1000以上の「いいね」を獲得しました（投稿）。これは騒がしい最初の週を生み出すはずです。本当に有用な需要信号はもっと遅れてやってきます：ユーザーがすでに清算され、PAPERを受け取り、利益のために並んでいるが、再度取引を決定する場合です。
何が準備できていて、何がまだ欠けているか
Papertradeには詳細な文書、ホワイトペーパー、具体的なスタート計画があります。しかし、10月2日現在、公式契約アドレス、検証済みソースコード、公開コードベースはまだありません。ユーザーはオンライン手数料、トークンの排出、支払いルール、緊急制御、またはアップグレード権限を確認できません。
PapertradeはGuardian Auditsを雇い、Guardianも協力関係を公開しました。リサーチレポートの締切時点で、GuardianのコードベースにはまだPapertradeのレポート、監査されたコードバージョン、発見事項、または修正はありません。
いくつかの保護が明記されています：一時的な取引キーは引き出せず、清算またはキューの換金は誰でも呼び出せるべきです。これらの主張は、展開されたコードと一致する必要があります。
在1000xで、預金のオープン前に証拠を公開する必要があります：公式契約、マッチングソースコード、完了した監査、そして誰でも一度試せる小額の「預金---取引---引き出し」テスト。
このモデルを証明するもの
ローンチ日には、完全なプロセスを証明する必要があります：預金、ポジションオープン、ポジションクローズまたは清算、支払い、引き出し------全過程に人間の介入は不要です。確認前に、アプリは原始利益、調整後利益、およびキューの状態を表示する必要があります。
急速なBTCまたはETHの市場は、初めての真のストレステストとなります。特にトレーダーが一方に偏ったときに。これは清算、ポジション制限、価格設定、そしてキューに同時に影響を与えます。すべての債務は、ピーク規模だけでなく、帳簿の速度を明確に見るべきです。
1ヶ月後、再利用はローンチ時の取引量よりも重要です。役立つ数字は、リターントレーダー、ロボット活動の割合、プールに対して1ドルの純増で鋳造されたPAPER、そして取引コストを差し引いた後のステーキング収入です。
一度PAPERが取引可能になると、その市場価格は損失を通じて得られたトークンの価格を決定します。もし直接購入が農業通貨よりも安ければ、取引製品から活性度を奪う可能性もあります。
外部の開放は遅れます。直接統合された本当に機能するビルダーコードの収入は、他のアプリがこのメカニズムを有用だと感じていることを示します。
結論
Papertradeは流動性の需要を取り消すものではありません。それはトレーダーが時間とともにその部分の流動性を創出することを要求し、同時にこれらの損失を提供する人々にPAPERで報酬を与えます。
最初の本当に深刻な変動は、遅延支払いが本当にコールドスタートメカニズムなのか、それとも流動性不足を単にプロトコル債務に変えるだけなのかを決定します。ピーク取引量は答えを出しません。支払い速度と再利用のみがそれを明らかにします。
リスク警告
