バイナンスは左、Upbitは右

著者：Zhou，ChainCatcher

11月10日、韓国最大の暗号取引所UpbitがHyperliquidのネイティブトークンHYPEの取引を開始し、Bithumbも同日に続いて上場しました。

同じ日に、OKXはトークン化されたオラクル株xORCLを上場しました。1週間前には、火币HTXが一度に20種類の米国株トークンとETFを上場し、Gateは台積電や聯発科などの台湾株の取引を開始し、Bitgetはモルガン・スタンレーとインドの信実工業を永続契約市場に持ち込み、AnthropicのIPO申請窓口を開放すると発表しました。

世界の主要取引所の公告板を開くと、新しく上場する名前はますます証券会社の製品カタログのようになり、新しいコインは逆に少数派になっています。

一方、Upbitは今年に入ってから新規上場のペースが四半期ごとに密集しており、前三四半期で新たに開設された取引市場はほぼ100に達しています。特にウォン市場では、新規上場の速度が一時月に約16件に達し、上半期の月平均の2倍以上となっています。

韓国の取引所が原生暗号に対してより忠実であるかどうかは難しいところです。彼らにはほとんど他の選択肢がありません。2017年以降、韓国の規制は金融業と暗号業の間に隔離壁を立て、金融機関は暗号資産に関与できず、暗号取引所も伝統的金融に進出するのが難しい状況です。デリバティブは今でも制度内で解放されておらず、間もなく実施されるトークン化された証券の流通チャネルも証券システムに委ねられています。

主要取引所がトークン化された株式に転戦

2025年末、BinanceはAlpha、契約、現物の順に上場プロセスを確立しました。Binanceの発表によると、今年4月までにAlphaで展示された200のトークンのうち、99が契約市場に入り、現物に入ったのは35のみでした。新しいトークンの投機需要はAlphaと契約層に留まり、現物の新規上場は大幅に鈍化しました。

Binance Researchの統計によると、2025年にBinanceの現物は合計87の新プロジェクトを上場しましたが、flexe.ioの統計データによれば、今年11月11日までにBinanceの現物に上場した新トークンはわずか26件です。

同じ統計によると、Binanceが今年発表した上場廃止のトークンは49件、観察ラベルが付けられたものは64件で、2025年にはそれぞれ27件と42件でした。一方で上場数が減り、廃止数が増え、Binanceの現物メインボードは急速に縮小しています。

もちろん、これは市場環境の変化にも関係しています。CoinGeckoのデータによると、今年第1四半期の暗号市場の総時価総額は20.4%減少し、中央集権型取引所の現物取引量は39.1%減少しました。

規制も一つの考慮事項です。今年6月、Binanceはギリシャの規制当局が正式な決定を下す前にMiCAライセンスの申請を撤回し、アメリカの金融犯罪執行局から派遣されたコンプライアンス監査官は今もなお在任しています。

規制と常に向き合わなければならない取引所にとって、現物メインボードで高リスクの新トークンを大量に展開することは、容易に監視の対象となる要素です。

さらに重要なのは、Binanceがより多くのエネルギーを伝統的金融資産のブロックチェーン化に向けていることです。アブダビADGM金融サービス規制局が発行者の目論見書を承認した後、Binanceは米国株とETFに連動するトークン化された証券bStocksを発表し、9月下旬からほぼ毎週新たな対象が上場しています。

この道を歩んでいるのは、Binanceだけではありません。OKXは今年3月にニューヨーク証券取引所の親会社ICEから戦略的投資を受け、評価額は250億ドルに達し、その後トークン化された株式が大量に上場し、株式X契約も継続的に拡充しています。Bitgetがサポートする株式の永続契約対象はすでに408件に達し、Gateや火币HTXも株式資産を拡充しています。

現在、トークン化された株式の規模はまだ大きくありませんが、RWA.xyzのデータによると、11月10日現在、オンチェーンのトークン化された株式の総価値は約38.8億ドルです。

取引所が注目しているのは、その背後にある市場です。Bloombergのデータによると、今年第3四半期の世界の株式市場の総時価総額は約165兆ドルです。一方、現在の暗号市場の総時価総額は約2.59兆ドルで、世界の株式市場の60倍以上です。トークン化された株式の規模は、世界の株式市場の万分の一にも満たないのです。

たとえ株式市場のほんの一部をブロックチェーンに移すだけでも、取引所にとっては原生暗号資産よりもはるかに大きなケーキとなります。

現物にロックされ、Upbitは上場で防御するしかない

なぜ韓国の取引所を特に取り上げるのか？それらは原生資産が中央集権型取引所で最後に残されたまともな拠点かもしれません。

年間を通じて、BinanceとUpbitの2つのラインは交差しています。昨年、Binanceの現物は87件の新規上場があり、明らかにUpbitの59件を上回っていました。今年は逆の状況になり、Binanceは現在26件の新規上場しかしておらず、韓国の『今日経済』の統計によると、Upbitは8月中旬までに新たに開設したウォン取引ペアが59件に達し、8ヶ月足らずで昨年の年間数に追いつきました。

最近の3ヶ月間だけを見ても、対照的な状況がより鮮明です。ChainCatcherが各取引所の公式発表に基づいて統計を取ったところ、8月初旬から現在まで、Binanceが発表した暗号資産は4件のみで、MARSCOIN、牛来、HYPE、PREDICTのそれぞれで、PREDICTは後に開盤を延期すると発表しました。同じ期間に、Upbitは39件、Bithumbは29件の新規上場を行いました。

韓国の取引所が原生暗号資産に対して「守り」を固める理由は、韓国の規制に起因しています。

2017年、韓国金融委員会は行政指導を出し、金融機関が暗号資産を保有・運営することを制限しました。金融と暗号の分離の原則は今日まで続いており、暗号取引所も伝統的金融に進出するのが難しい状況です。

韓国では今でも制度内に暗号デリバティブ市場が設立されておらず、取引需要のあるユーザーは海外プラットフォームに流れるしかありません。

トークン化された証券の道も閉ざされています。今年1月、韓国国会はトークン化された証券に関する法案を通過させ、これを資本市場法体系に組み込み、流通チャネルを証券会社や店頭取引仲介業者に委ね、関連法は2027年2月4日に施行される予定です。

世界の同業者は契約を行ったり、米国株を上場したりできますが、韓国の取引所ができるのは暗号通貨の現物取引だけで、収入構造も特に単一です。

韓国金融監督院の電子公示システムによると、今年第1四半期のUpbit運営会社Dunamuの取引プラットフォーム手数料収入は総収入の97.49%を占め、Bithumbではこの割合は99.99%に近いです。

今年の暗号全体の市場は常に低迷しています。CoinGeckoのデータによると、第2四半期に韓国の5大ウォン取引所の総取引額は前年同期比で約半分に減少し、その中でUpbitは54%減少しました。

手数料はほぼ唯一の収入源であり、新規上場は取引を促進する最も直接的な手段となっています。

同時に、これはシェア争いでもあります。韓国の暗号通貨取引はほぼUpbitとBithumbの2社で分け合われており、CoinGeckoのデータによると、9月のUpbitの韓国取引所における取引額のシェアは65.44%、Bithumbは26.87%です。

このような二大寡占市場では、どちらがより多く、より早く新しいトークンを上場するかが、ユーザーを自社に留めるためのチャンスとなります。

韓国取引所は上場のチェーンの最後のステップとなった

Upbitに新たに上場したトークンは、もはや市場に初めて登場するものは少なくなっています。これもまた規制の結果です。

Four Pillarsの研究者tranksの統計によると、UpbitとBithumbのウォン市場に新たに上場したトークンの中で、Binance、OKX、Bybit、Coinbaseの4つの現物取引所よりも先に韓国で上場した割合は、2019年の85%から2024年には9%に減少しました。

この減少は、韓国の規制フレームワークが形成される節目とほぼ一致しています。2020年3月、改訂された「特定金融情報法」は取引所に登録と反マネーロンダリングの義務を履行することを要求し、登録の締切は2021年9月であり、その四半期に韓国で最初に上場したトークンは四半期ごとに19件から3件に減少し、年間の割合も38%に低下しました。

2022年、5つのウォン取引所はDAXAを設立し、共通の上場審査基準を策定しました。2024年7月に施行される上場のベストプラクティス規定では、適格な海外取引所で2年以上取引された資産は、ホワイトペーパーと情報開示の要件を満たすものと見なされます。2024年までに、この割合は9%に低下しました。今年は18%に回復しましたが、海外の契約市場で取引された資産を除外すると、わずか10%です。

海外で取引された後、韓国で上場することが、韓国の取引所における上場のデフォルトパスとなりつつあります。

以前、IOSG Venturesは、上場のチェーンの中で、CoinbaseとBybitが初期の価格発見を担い、Binanceの契約がその後流動性を検証し、Binanceの現物が調整後に確認し、韓国の取引所がチェーンの末端に位置していると指摘しました。その中で、Upbitは平均して初発取引所より約28日遅れて上場しています。例えば、11月10日に上場したHYPEは、Binanceが9月24日に現物取引を開始しており、Upbitは1ヶ月半遅れました。

チェーンの末端に位置することは、相場の最後の部分を引き受けることを意味します。IOSGのデータによると、トークンがUpbitに上場する際の入場プレミアムは27.4%に達しましたが、上場30日後の下落幅は最も深く、25.7%でした。

このような防御は実際にUpbit自身を侵食しています。Four Pillarsの統計によると、今年新たに上場したコインはUpbitの総取引高の中で、1月の5%から8月の27.6%に上昇しました。彼らは、Upbitのコイン上場のプレミアムの希少性が、熊市の取引量防御に消耗されていると考えています。

今年、韓国の2つの取引所で上場した古いコインも増えてきています。2025年には47%の新コインが海外で上場して30日以内に追随しました；2026年には、海外で取引されて1年以上の資産が最大のカテゴリーとなり、31%を占め、海外で6年以上取引されているCRVやRSRも今年、ウォン市場に上場しました。

しかし、古いコインには一つの問題があります。それは流量をもたらさないことです。tranksの統計によると、海外で1年以上取引されている資産は、上場後30日間の下落幅の中央値がわずか7%であり、投資家にとってより友好的です。しかし、彼らのUpbit上場初日の取引高の中央値はわずか5.7%で、海外で上場して30日以内に追随した新コインは10.3%を占めています。

最後に

このような状況は、長くは続かないかもしれません。

韓国の取引所が現在直面している課題は、コイン上場以外で新たな取引需要と収入源を見つけることです。明らかに、彼ら自身もこの点に気づいています。

11月10日、ソウルの汝矣島で開催されたデジタル資産政策会議DICONで、Dunamuの副会長金亨年はトークン化された株式について語りました。彼は、サムスン電子やSKハイニックスのような韓国の代表的な株式は、海外取引所でしかトークン化取引ができないことが非常に残念だと述べました。

金亨年はまた、規制制度が適切に設計されれば、Dunamuは韓国を代表するグローバルプレイヤーになるために全力を尽くすと述べました。

実際、規制の面では徐々に方向転換が進んでいます。韓国金融委員会の委員長は、デジタル資産基本法とともに、金融と暗号の分離に関する制限を緩和するかどうか、またどの程度緩和するかを検討すると述べています。

与党の共に民主党の議員ミン・ビョンドクも、この法律は今期の定期国会、遅くとも来年1月18日までに通過させる必要があると述べ、機関や法人が仮想資産に投資することを全面的に許可することを主張しました。

金融と暗号の間のこの壁が取り払われれば、韓国の取引所もおそらく世界の同行の道を歩むことになり、契約やトークン化された株式も欠かせないものとなるでしょう。

その時、ネイティブの暗号資産は、この最後の砦さえも守れなくなるかもしれません。