AMM 유동성 채굴이 지속 가능한 비즈니스 모델이 될 수 있을까?

본 문서는 체인뉴스(ChainNews)에 게시되었으며; 저자: 최천, 해시키 캐피탈 리서치 소속; 검토: 주전웨이, 완향 블록체인 수석 경제학자입니다.

AMM(자동 시장 조성자)은 현재 DeFi 분야에서 가장 인기 있는 거래 모델로, 주문서의 매칭 방식과는 달리 AMM은 고정 곱셈 방식을 통해 거래 풀의 토큰을 환산하며, 거래는 자동으로 체결되어 거래 쌍의 유동성을 보장합니다.

AMM에는 두 가지 참여자가 있습니다: 거래자와 유동성 제공자(LP)입니다. LP는 먼저 일정량의 토큰을 풀에 주입하여 거래 유동성을 제공하고, 동시에 거래자가 지불하는 수수료를 통해 수익을 얻습니다. 일반적으로 AMM 프로토콜은 자체 거버넌스 토큰을 발행하여 LP에게 커뮤니티 참여에 대한 보상으로 분배합니다.

유동성 제공자에게 있어 유동성을 제공하고 수익을 얻는 행위는 유동성 채굴이라고 하며, 특히 프로젝트의 원주 거버넌스 토큰을 획득하는 것을 의미합니다. 이러한 방식은 DeFi에서 매우 일반적이며, 프로젝트 측은 이 방법을 통해 원주 토큰을 커뮤니티의 실제 사용자, 즉 프로젝트의 가장 진정한 이해관계자에게 분배합니다. 그러나 무상 손실이 존재하기 때문에 LP가 유동성 채굴에 참여한다고 해서 안정적인 수익을 보장받을 수는 없습니다.

유동성 채굴 모델이 지속 가능한 비즈니스 모델이 될 수 있는지는 DeFi에서 주목해야 할 문제입니다. 본 문서는 AMM 거래자와 유동성 제공자의 관점에서 AMM 내 유동성 채굴의 지속 가능성 문제를 분석합니다.

거래자의 동기

다른 거래 방식에 비해 AMM의 가장 큰 장점은 완전한 탈중앙화에서 비롯됩니다. 구체적으로 두 가지 점에서 나타납니다: 투명한 거래 방식과 검열 저항적인 사용 방식입니다.

중앙화 거래 플랫폼과는 달리 DeFi의 AMM 거래 시 사용자의 자금은 항상 자신의 지갑에 저장되며, 거래는 계약의 상호작용을 통해 이루어지고, 전통적인 충전 및 인출 방식이 아닙니다. 이를 통해 중앙화 거래 플랫폼에서 발생할 수 있는 사기 및 도난 문제를 피할 수 있습니다. 검열 저항은 사용자 신원의 검열 저항과 거래 풀의 검열 저항으로 나타나며, 사용자는 KYC를 수행하지 않고도 거래를 할 수 있고, 거래 풀의 개설도 검열 없이 이루어질 수 있습니다. 따라서 많은 초기 단계의 토큰은 거래 풀을 설정하여 유통될 수 있습니다. 이로 인해 사용자는 초기 참여하거나 잠재력이 있는 프로젝트의 토큰을 구매하여 높은 수익을 얻을 수 있습니다.

AMM은 자동으로 거래를 수행하는 것도 장점 중 하나입니다. AMM은 고정 곱셈 방식을 통해 자동으로 환전하여 거래가 신속하게 체결되고 충분한 유동성을 보장합니다. 대규모 거래도 체결될 수 있습니다.

AMM 거래 풀의 환율은 수동적으로 변화하며, 거래 행위만이 토큰 환율을 조정할 수 있습니다. 조정 시간 간격은 이더리움의 블록 생성 시간에 따라 달라집니다. 오프라인 환율이 변동할 경우, 거래자의 차익 거래 행위를 통해 거래 풀 환율을 정상 수준으로 조정할 수 있습니다.

따라서 종합적으로 볼 때, 거래자가 AMM을 사용하는 동기는 투명하고 탈중앙화된 거래 방식, 초기 프로젝트의 높은 수익, 그리고 온체인과 오프체인에서의 차익 거래 기회에서 비롯됩니다.

현재 AMM에서 두 개의 유명한 프로젝트 Uniswap과 Sushiswap의 수수료는 각각 0.3%로, 중앙화 거래 플랫폼에 비해 높은 편이며, 추가로 이더리움 체인에서의 가스 비용도 지불해야 합니다. 최근 가스 비용은 계속해서 높은 수준을 유지하고 있으며, 거래 수수료를 훨씬 초과하고 있지만, Uniswap과 Sushiswap의 거래량은 여전히 모든 암호화폐 거래 플랫폼 중에서 상위를 유지하고 있습니다. 합리적인 거래자는 이 과정에서 얻는 이익이 지출을 초과할 것이며, 이는 높은 수수료 하에서도 거래자의 AMM 수요가 지속적으로 존재함을 나타냅니다. 따라서 거래자의 관점에서 AMM을 사용하는 동기는 안정적으로 존재합니다.

유동성 제공자의 동기

유동성 제공자의 수익 영향

AMM의 유동성 제공자는 두 가지 유형으로 나눌 수 있습니다. 하나는 소액 토큰 거래 경로를 제공하는 프로젝트 측이며, 다른 하나는 유동성 채굴에 참여하는 자입니다. 여기서는 두 번째 경우만 논의합니다. 이러한 LP의 동기는 매우 명확하며, 단순히 재무 수익을 추구합니다. 수익은 거래자의 수수료와 프로젝트의 원주 거버넌스 토큰에서 발생합니다.

실제로 LP의 수익은 세 가지 요인의 영향을 받습니다: 거래량, 원주 거버넌스 토큰, 그리고 유동성 풀의 시가총액입니다.

거래량

거래 수수료는 LP의 중요한 수입원이며, 이 부분의 수익은 전적으로 거래자의 지출에서 발생합니다. 거래량과 수수료율은 거래 수수료에 영향을 미치는 지표이며, 거래자의 환전 거래는 수수료율에 따라 적절히 차감됩니다. 차감된 부분은 직접적으로 거래 풀에 남게 됩니다. 수수료율이 일정한 경우, 거래량이 많을수록 수익으로 얻는 수수료도 많아집니다.

원주 거버넌스 토큰

프로젝트는 유동성 풀에 원주 거버넌스 토큰을 보상으로 분배하며, 이는 LP의 또 다른 수익원입니다. 이 부분의 수익에 영향을 미치는 요인은 분배되는 원주 토큰의 수량과 가격입니다. 거래 풀의 분배 자격과 수량은 커뮤니티 투표로 결정됩니다. 거버넌스 토큰의 분배는 거래 풀 단위로 이루어지며, 거래 풀 내 토큰 총량이 어떻게 변하든 일정 시간 내에 분배받는 거버넌스 토큰의 수량은 일정합니다.

원주 토큰을 받는 과정은 두 단계로 나뉩니다. 첫째, LP는 거래 풀에 해당 비율의 토큰을 예치하여 LP Token이라는 증명을 얻습니다. 예를 들어 ETH - USDT 유동성 풀에 비율에 따라 예치하면 ETH - USDT LP Token을 받을 수 있습니다. 이후 LP Token을 담보로 제공하고, 개인의 전체 비율에 따라 해당 수량의 거버넌스 토큰을 교환합니다. LP의 유동성 풀 점유율과 거버넌스 토큰의 가치는 수익에 영향을 미칩니다.

유동성 풀 시가총액

유동성 풀 제공자는 해당 토큰을 예치한 후 LP Token의 증명을 얻으며, 퇴출 시 이 증명을 통해 해당 비율의 두 가지 토큰을 교환합니다. 따라서 전체 유동성 풀의 시가총액 변화도 LP의 전체 수익에 영향을 미칩니다.

유동성 풀 시가총액의 변동에는 두 가지 출처가 있습니다. 하나는 유동성 풀 구성의 변화이고, 다른 하나는 암호 자산의 가격 변동입니다. 그러나 유동성 제공자에게 있어, 초기 자본은 유동성 풀에 재충전하지 않더라도 암호 자산 가격 변동으로 인해 변화할 수 있습니다.

본 문서에서는 유동성 채굴의 지속 가능성 문제를 논의하며, LP가 유동성을 제공함으로써 받는 영향을 중점적으로 다루고, 암호 자산 가격 변동에 대해서는 잠시 논의하지 않고, 유동성 풀 구성 변화가 LP에 미치는 영향, 즉 무상 손실에만 집중합니다.

토큰 환율이 변동할 때, LP는 항상 무상 손실을 겪게 됩니다. 그 이유는 LP가 항상 시장과 반대되는 행동을 수동적으로 취하기 때문입니다. 환율 변화 과정에서 LP는 항상 환율이 상승하는 토큰을 수동적으로 매도하고 환율이 하락하는 토큰을 구매하게 됩니다. 환율 변화는 풀 내 토큰 비율의 변화로 나타납니다. 무상 손실을 계산할 때는 LP가 토큰을 충전하고 인출하는 두 시점의 환율 변화만 고려하면 됩니다.

유동성 제공자의 수익 계산

거래 수수료와 거버넌스 토큰은 유동성 풀의 수익이며, 무상 손실은 손실로 간주되므로 이 세 가지를 기반으로 유동성 풀의 수익을 계산할 수 있습니다. 각 LP의 수익률은 유동성 풀의 수익률과 같습니다. 명백히, 수수료와 분배되는 거버넌스 토큰이 증가하지 않는다면, 유동성 풀 내 토큰 수량이 많을수록 전체 수익률은 낮아질 것입니다.

AMM의 실천

여기서는 Uniswap과 Sushiswap의 ETH - USDT 거래 쌍을 예로 들어 LP가 유동성을 제공한 후의 실제 수익을 측정합니다.

현재 Uniswap은 유동성 채굴을 중단했으며, LP가 유동성을 제공할 때 UNI 분배가 없으므로 Uniswap에서는 수수료와 무상 손실만 고려하면 됩니다. Sushiswap은 SUSHI의 분배 수량과 가격을 고려해야 합니다. 아래 데이터는 2월 24일부터 2월 25일 24시간의 데이터입니다.

그림 1: Uniswap과 Sushiswap ETH-USDT 거래 쌍 인터페이스

Uniswap과 Sushiswap의 ETH - USDT 거래 쌍 인터페이스는 현재 풀 내의 토큰 환율, 수량, 총 가치 및 수수료의 가치를 보여줍니다. 따라서 우리는 토큰의 현재 수량과 환율 변동을 기반으로 토큰의 초기 비율과 겪는 무상 손실을 계산할 수 있으며, 계산 시 풀 내 수수료의 주입도 고려했습니다.

표 1: Uniswap과 Sushiswap의 무상 손실 계산 / 달러

무상 손실, 잠금량, 수수료 및 분배된 거버넌스 토큰 가치를 기반으로 LP의 연간 수익률을 계산할 수 있습니다.

표 2: Uniswap과 Sushiswap의 수익 계산 / 달러

여기서 Sushiswap의 연간 수익 중 77.3%는 분배된 SUSHI 토큰 수익(당일 15달러의 단가 기준)에서 발생하며, SUSHI 단가가 하락하면 이 부분의 수익은 줄어듭니다.

위 표에서 볼 수 있듯이, Uniswap이 유동성 풀에 토큰 분배를 중단하더라도 LP의 연간 수익률은 여전히 높은 수준을 유지하며, 이는 주요 AMM 거래 플랫폼의 높은 거래량을 입증합니다. 2월 24일부터 2월 25일 사이에 수익이 수수료만으로 이루어질 경우, Sushiswap의 연간 수익률(17.0%)은 Uniswap(60.0%)에 비해 훨씬 낮지만, 거버넌스 토큰 보상이 포함되면 Sushiswap이 Uniswap을 초과하게 됩니다. 동시에 Sushiswap의 ETH - USDT 풀 잠금량은 Uniswap보다 높습니다. 자금은 수익률이 높은 프로젝트로 편향되는 경향이 있으며, 만약 향후 Sushiswap의 잠금량이 지속적으로 증가한다면, 수수료와 거버넌스 토큰 수익이 변하지 않는 한, 그 연간 수익률은 감소할 것입니다.

UNI와 SUSHI의 분배는 프로젝트 거버넌스 결과에 기반하며, 이는 동적인 과정입니다. 만약 풀 내 총 수익과 유동성이 높지 않다면, 토큰 채굴 방식을 통해 추가 인센티브를 제공할 수 있습니다. 거버넌스 토큰의 분배에서 토큰 총량이 분배 완료 후, 향후 매년 일정 비율로 증가하게 됩니다.

본 부분의 연간 수익 계산은 24시간 내 데이터에 기반하며, 이 날 ETH - USDT의 변동성은 약 6%였습니다. 만약 다른 시간대에서 ETH의 상승폭이 이 날의 변동성을 초과하고, 수수료 수준이 이 날의 수준보다 낮다면, LP의 연간 수익률은 감소할 것이고, 반대로 증가할 것입니다.

그림 2: Uniswap ETH-USDT 거래 쌍의 유동성과 거래량 비교

Uniswap ETH - USDT 거래 쌍의 유동성과 거래량 비교를 보면, 평균 유동성이 지난해 10월경보다 감소했지만, 평균 거래량은 지난해 10월경보다 증가했습니다. 무상 손실을 고려하지 않는다면, LP의 수익은 지속적으로 증가하고 매우 괜찮은 수준입니다. 그러나 10월 이후 ETH와 USDT의 환율이 많이 상승하여 최고 6배까지 증가했으며, 이 과정에서 LP는 큰 무상 손실을 겪었습니다. 만약 LP가 풀에서 토큰을 인출할 때의 환율이 충전할 때와 일치한다면, LP는 무상 손실의 영향을 받지 않을 것입니다.

마지막으로 설명할 것은, 본 문서의 수익률은 유동성 풀 총량이 변하지 않는 상황에서 계산된 것이며, 장기적인 차원에서 LP의 수익률을 계산하려면 LP의 충전 및 인출이 유동성 풀 총량에 미치는 영향을 고려해야 합니다.

AMM 내 유동성 채굴의 지속 가능성

AMM의 거래 방식, 체인 상하의 차익 거래 수요 및 높은 투명성, 탈중앙화 거래 방식은 항상 존재하므로 거래자의 수요는 지속적으로 존재합니다. 그러나 유동성 제공자에게는 수익이 발생할 경우에만 참여할 동기가 있습니다. 유동성 제공자의 수익 계산 방식에 따르면, 이는 주로 수수료, 원주 거버넌스 토큰의 가치 및 무상 손실과 관련이 있습니다.

수수료의 영향

수수료는 거래량과 수수료율과 관련이 있으며, 사용자의 거래량 수요는 차익 거래와 실제 거래 수요에서 발생합니다. 만약 암호화폐 가격 변동이 크다면, 단기간의 차익 거래 수요는 증가할 것입니다. 실제 거래 수요는 사용자의 탈중앙화 거래 선호와 다른 DeFi 애플리케이션의 호출에서 발생합니다. 이더리움 가스 비용도 사용자의 거래 선호에 영향을 미치며, 일반적으로 이더리움 가스 비용도 사용자가 지불하는 수수료로 간주됩니다.

원주 거버넌스 토큰의 가치

원주 거버넌스 토큰의 가치는 유동성 채굴의 수익에 직접적인 영향을 미치지만, 그 가격 변동이 매우 크기 때문에 정확한 가치 범위를 정하기 어렵습니다. 현재 몇 가지 지표를 참고하여 거버넌스 토큰의 가치 범위를 결정할 수 있으며, 여기에는 잠금량, 거래량 및 기타 기능이 포함됩니다.

잠금량

잠금량은 거버넌스 토큰의 권력 크기를 간접적으로 판단할 수 있으며, 거버넌스 권력이 잠금 자금의 사용 권한을 의미하지는 않지만, 거버넌스 결과는 프로젝트의 잠금량에 영향을 미칩니다. 잠금량은 프로젝트의 유동성 기반을 나타내며, 일반적으로 잠금량이 높을수록 프로젝트 거버넌스 권리의 가치도 높아집니다.

거래량

거래량의 많음은 사용자의 실제 사용 상황을 나타내며, 거래량은 LP의 수익과 직접적으로 관련이 있습니다. 잠금량과 마찬가지로 거버넌스 토큰의 가치는 거래량과 직접적으로 연결될 수 없지만, 거래량은 프로젝트의 평가를 반영할 수 있습니다. 거래량이 많을수록 프로젝트의 평가가 높아지므로 거래량과 사용자의 증가가 종종 거버넌스 토큰의 가치 상승을 의미합니다.

기타 기능

중앙화 거래 플랫폼에서 발행하는 플랫폼 토큰은 일반적으로 여러 가지 기능을 가지고 있으며, 예를 들어 투표 상장, 거래 수수료 할인, 거래소 공채 가스 비용 지불 등이 있습니다. 이러한 기능들은 플랫폼 토큰에 일정한 가치를 부여합니다. AMM의 거버넌스 토큰은 중앙화 플랫폼의 플랫폼 토큰 설계와 동일하지는 않지만, 점차 다른 기능을 추가할 것입니다. 예를 들어 Sushiswap에서는 거래자에게 부과되는 3% 수수료 중 2.5%만 유동성 제공자에게 분배되며, 나머지 0.5%는 Sushi를 재구매하는 데 사용되어 수수료의 가치를 거버넌스 토큰에 추가합니다.

무상 손실의 영향

두 가지 토큰으로 구성된 유동성 제공자에게 있어 무상 손실은 그들이 겪을 수 있는 유일한 손실입니다. 본 문서의 계산 방식에 따르면, 무상 손실은 LP가 유동성 풀에 토큰 비율을 충전하고 인출하는 것과 관련이 있습니다. 만약 이 두 시점에서 토큰 비율이 동일하다면, LP는 무상 손실을 겪지 않게 됩니다. 따라서 두 환율이 일정 범위 내에서 변동할 때, LP는 무상 손실을 겪지 않고 수수료 수익을 얻을 수 있습니다. 만약 환율이 한쪽으로만 상승한다면, LP가 겪는 무상 손실은 수익을 초과할 수 있습니다.

콜 옵션을 사용하거나 무상 손실 보험을 설계하는 것은 향후 무상 손실 규모를 통제하기 위한 시도 방법입니다.

생각과 요약

AMM 유동성 채굴의 지속 가능성 문제는 참여자의 두 가지 관점에서 분석할 수 있습니다: 거래자와 유동성 제공자. 거래 과정이 양측 모두에게 이익을 준다면, 유동성 채굴은 지속 가능하다고 볼 수 있습니다. 거래자의 지출은 거래 수수료와 블록체인 상의 가스 비용이며, 얻는 것은 차익 거래 이익, 공개적이고 투명한 안전 보장, 그리고 검열 없는 거래입니다.

LP에게는 무상 손실을 겪었지만, 거래 수수료와 프로젝트 원주 거버넌스 토큰 보상을 얻었습니다. 현재로서는 LP의 연간 수익률이 여전히 높으며, 현재의 수수료 수익을 기준으로 LP가 유동성 채굴에 참여하면 높은 수수료 수익을 얻을 수 있습니다. 토큰 보상도 중요한 부분이며, 거래 풀의 토큰 보상 수량과 시간은 플랫폼 거버넌스에 의해 결정되며, 이 방식은 매우 유연합니다. 유동성 토큰의 인플레이션 모델은 토큰 발행 행위를 지속 가능하게 만들 수 있으며, 프로젝트 측은 추가 가치를 증가시키기 위해 토큰 설계 기능을 잠금하는 다른 방법을 설계할 것입니다.

본 문서는 LP의 초기 비용이 두 가지 토큰이라는 전제 하에 법정 통화 수익률을 계산하였으며, 만약 LP의 초기 비용이 대출 방식으로 얻어진 것이라면, LP의 대출 비용 및 토큰 전체 시가총액의 변화를 고려해야 합니다. 관련 토큰 가치가 변동하면, LP는 수동적으로 영향을 받을 수밖에 없으며, LP의 충전 및 인출에는 많은 수수료가 소요되므로 대출을 통해 자본을 확보하여 유동성 채굴에 참여하는 LP는 많지 않습니다. 일반적으로 LP는 본래 두 가지 토큰을 보유하고 있으며, 자산 기반의 재무 목적을 가지고 있습니다. 이러한 상황에서 LP는 무상 손실이 가져오는 영향을 특별히 주의해야 하며, 상승 또는 하락 폭이 지나치게 클 경우, 수익이 무상 손실을 보상하기 어려운 상황이 발생할 수 있습니다.

종합적으로 볼 때, AMM 내 유동성 채굴은 지속 가능한 비즈니스 모델이며, DeFi의 발전과 함께 AMM을 사용하는 인원이 증가할 것입니다. DeFi는 현재 발전 단계에 있으며, 궁극적으로 성숙한 시장에서 각 AMM 프로젝트의 수익률은 일치하고 안정될 것입니다.