견해: 미 연준은 단기적으로 금리를 인하하지 않겠지만, 경기 침체는 피할 수 없으며, 글로벌 위험 자산을 시험할 것이다

저자: Anna Wong, Tom Orlik

편집: Joey 우설 블록체인

이 글은 블룸버그의 기사를 발췌하여 몇 가지 주요 경제 데이터를 요약하고, 이를 바탕으로 향후 6개월 동안 미국 경제가 소프트 랜딩을 실현할 수 있을지에 대한 주관적인 판단을 내립니다.

이 기사는 두 가지 핵심 관점을 주로 표현합니다: 첫째, 경제 상황을 진정으로 반영하는 데이터는 미국 국채 수익률, 실업률, 예금 및 대출, 그리고 유가입니다. 둘째, 경기 침체 여부는 비선형 문제로, 우리는 미래 데이터를 분포 예측해야 하지만, 사람들은 현재 CPI, PCE, GDP, 비농업 고용 등 알려진 데이터를 바탕으로 결론을 도출하는 선형적 사고를 하고 있습니다.

이번 여름, 인플레이션 데이터는 점차 하락하고, 고용 기회는 여전히 풍부하며, 소비자들은 계속 소비하고 있습니다. 이 모든 것은 대중과 연방준비제도의 신뢰를 강화하여 미국이 경기 침체에 빠질 가능성을 피할 것이라는 믿음을 주었습니다. 모든 사람이 소프트 랜딩을 예상할 때, 하드 랜딩에 대비해야 합니다. 이는 현대 경제사의 경험이며, 현재의 미국에겐 불안한 교훈입니다.

아래는 미국이 경기 침체를 피할 수 있는지를 분석하기 위한 여섯 가지 통계 데이터를 나열합니다. 데이터에는 "소프트 랜딩"의 목소리, 미국 국채 수익률, 유가, 실업률, 예금 및 대출이 포함됩니다.

1. "소프트 랜딩"의 목소리

"가장 가능성이 높은 결과는 경제가 소프트 랜딩으로 나아갈 것이라는 것입니다." 이는 당시 샌프란시스코 연방준비은행 총재인 재닛 옐런이 2007년 10월, 대침체가 시작되기 두 달 전에 한 말입니다. 옐런은 낙관적인 사람 중 하나가 아닙니다. 놀랍게도, 소프트 랜딩의 목소리는 경기 침체 이전에 항상 고조됩니다.

편집자 주: 위 그림의 회색 부분은 경기 침체가 발생한 기간을 나타내며, 막대 그래프는 미디어에서 "소프트 랜딩"에 대한 기사나 뉴스가 등장한 횟수를 나타냅니다. 2020년의 짧은 경기 침체는 갑작스러운 팬데믹으로 인한 것이었고, 그 이전에는 경기 침체에 대한 논의가 많지 않았습니다. 나머지 두 번의 경기 침체 전에는 경제 소프트 랜딩에 대한 목소리가 매우 높았습니다.

왜 경제학자들이 경기 침체를 예측하기 어려운가? 중요한 이유 중 하나는 사람들이 선형적 사고로 경기 침체를 예측하기 때문입니다. 그러나 경기 침체는 비선형 사건입니다.

2. 실업률

실업률은 경제 건강 상태를 측정하는 매우 중요한 핵심 지표입니다. 연방준비제도의 최신 예측에 따르면, 실업률은 2023년 3.8%에서 2024년 4.1%로 상승할 것으로 보이며, 이는 현재 데이터 추세에 기반한 선형 예측입니다. 따라서 도출된 결론은 미국이 경기 침체를 피할 것이라는 것입니다.

하지만 데이터가 상승 추세에서 갑자기 크게 하락한다면 어떻게 될까요? 이를 바탕으로 블룸버그는 실업률을 예측하는 분포 모델을 구축했습니다.

편집자 주: 그림의 점선은 선형 모델에 기반한 실업률 예측을 나타내며, 진한 노란색은 68% 신뢰 수준에서의 실업률 분포 범위를, 연한 노란색은 95% 신뢰 수준에서의 분포를 나타냅니다. 따라서 실업률은 약 3분의 1의 확률로 7% 이상에 이를 가능성이 있습니다.

현재 미국 자동차 노동자들의 파업 범위는 약 2.5만 명의 노동자로 확대되었습니다. 이 산업의 장기적인 공급망 중단은 정상 범위를 초과하는 영향을 미칠 수 있습니다. 1998년, 제너럴 모터스의 9200명 직원이 54일간 파업을 하여 15만 명의 고용 감소를 초래했습니다.

소프트 랜딩의 낙관론자들은 올해 주식 시장이 좋은 성과를 내고 있으며, 제조업이 바닥을 치고 있고, 주택 시장도 매우 활발하다고 지적합니다. 문제는 이러한 것들이 통화 정책에 가장 빠르게 반응하는 분야라는 것입니다. 그러나 경기 침체 여부를 판단하는 데 가장 중요한 경제 데이터는 노동 시장이며, 이 데이터는 일반적으로 18개월에서 24개월의 지연이 있습니다. 이는 금리 인상이 실업률에 미치는 영향이 올해 말이나 2024년 초에야 나타날 것임을 의미합니다. 더 나아가, 연방준비제도는 금리 인상을 멈추지도 않았습니다.

3. 유가와 미국 국채 수익률

원유 가격은 경기 침체를 경고하는 신뢰할 수 있는 지표 중 하나입니다. 유가 상승은 가계의 다른 선택적 소비 지출을 억제하기 때문입니다. 현재 유가는 여름의 저점에서 거의 25달러 상승하여 배럴당 95달러를 넘어섰습니다.

수익률 곡선: 9월의 매도는 10년 만기 국채의 수익률을 16년 만에 최고 수준인 4.6%로 끌어올렸습니다. 장기적으로 높은 차입 비용은 주식 시장을 하락세로 몰아넣었습니다. 이는 주택 시장에 위기를 초래하고 기업 투자를 저해할 수 있습니다.

편집자 주: 왼쪽은 유가, 오른쪽은 10년 만기 국채 수익률입니다. 아래의 편집자 분석 부분에서는 장기 국채 수익률 상승이 가장 두려운 신호인 이유를 중점적으로 설명할 것입니다.

4. 예금과 대출

소프트 랜딩 주장의 핵심은 가계 지출의 강력함입니다. 불행히도, 역사적으로 이는 경기 침체가 임박했는지를 판단하는 좋은 지표가 아닙니다. 반대로, 소비자는 일반적으로 경기 침체의 임계점까지 강력하게 소비를 지속합니다.

또한, 미국인들이 팬데믹 동안 축적한 추가 저축은 대부분 정부의 보조금에서 비롯된 것이며, 이제 이 자금이 소진될 위기에 처해 있습니다. 논란의 여지가 있는 것은 그 속도입니다. 블룸버그의 계산에 따르면, 가장 가난한 80%의 인구는 현재 Covid 이전보다 현금이 더 적습니다.

예금이 계속 줄어드는 것과는 반대로, 신용카드 연체율은 계속 상승하고 있으며, 특히 젊은 층에서 두드러집니다. 그 뒤를 이어 자동차 대출 시장이 있으며, 마지막으로 주택 담보 대출 시장이 있습니다. 주택 담보 대출의 연체는 가장 늦게 나타납니다. 그 외에도 학생 대출 데이터가 있습니다. 수백만 명의 미국인이 이번 달부터 다시 학생 대출 청구서를 받기 시작하며, 이는 3년 반의 동결 기간 이후 처음으로, 상환 재개는 4분기 연간 성장률을 0.2-0.3% 감소시킬 수 있습니다.

뿐만 아니라, 신용 긴축은 이제 막 시작되었습니다. 아래는 매우 경고적인 대출 지표입니다: 연방준비제도가 은행의 고위 대출 담당자들을 대상으로 실시한 조사인 SLOOS입니다.

최신 데이터에 따르면, 중대형 은행의 약 절반이 상업 및 산업 대출에 대해 더 엄격한 기준을 적용하고 있습니다. 팬데믹 기간을 제외하면, 이는 2008년 금융 위기 이후 가장 높은 비율입니다. 그 영향은 올해 4분기에 나타날 것입니다. 기업이 쉽게 대출을 받을 수 없을 때, 일반적으로 투자와 고용이 감소하게 됩니다.

해석: 실업률, 예금 및 대출, 미국 국채 수익률을 통해 경기 침체의 필연성 설명

1. "소프트 랜딩"의 목소리가 높다고 해서 경기 침체의 결론을 지지하지 않는다

소셜 미디어에서 미국이 경기 침체에 빠질지에 대한 논의가 있을 때, 매우 흥미로운 현상이 나타납니다: 낙관론자들은 모든 사람이 경기 침체가 발생할 것이라고 생각한다고 말하며, 그렇다면 경기 침체가 발생할 수 있을까요? 비관론자들도 마찬가지로 표현합니다.

이는 전형적인 확증 편향입니다. 당신이 마음속에 결론을 미리 설정하면, 당신은 무의식적으로 그 결론에 유리한 증거를 찾게 됩니다. 따라서 낙관론자는 대중의 목소리가 경기 침체가 발생할 것이라고 보아, 모두가 취한 상태에서 자신만 깨어 있다는 만족감을 느낍니다; 비관론자도 마찬가지입니다.

그래서 과연 모든 사람이 경기 침체가 발생할 것이라고 생각하는 것인지, 아니면 발생하지 않을 것이라고 생각하는 것인지? 나는 느낌보다는 데이터를 보는 것을 선호합니다. 블룸버그의 데이터는 현재 "소프트 랜딩"의 목소리가 얼마나 높은지를 보여줍니다.

하지만 내가 이 기사를 인용하는 이유는 대중이 지나치게 낙관적이기 때문에 경기 침체가 반드시 발생할 것이라는 것을 표현하기 위함이 아닙니다. 반대로, 나는 대중이 더 낙관적일수록 경제 회복에 유리하다고 생각합니다. 이유는 간단합니다. 이것은 경제이지 주식이 아닙니다. "남들이 공포에 질릴 때 나는 탐욕스럽고, 남들이 탐욕스러울 때 나는 공포에 질린다"는 것은 주식 거래의 논리이지 경제 발전의 논리가 아닙니다. 소비가 주를 이루는 국가에서 경제 발전은 대중의 신뢰에 매우 의존합니다. 대중이 미래에 대해 더 신뢰할수록 소비는 강세를 유지할 가능성이 높고, 경제는 경기 침체에 빠질 가능성이 낮습니다.

따라서 나는 이 기사의 첫 번째 데이터를 인정하지 않습니다. 그렇다면 왜 나는 여전히 경기 침체가 다가올 것이라고 생각하는가?

미국 대중이 지금 부족한 것은 신뢰가 아니라 돈입니다!

2. 실업률, 예금, 대출은 경기 침체를 초래하는 근본 논리

이 기사는 경기 침체가 비선형 사건이라는 점에 대해 깊이 동의합니다. 우리는 알려진 데이터를 바탕으로 선형 결론을 도출할 수 없습니다. 낙관론자들이 미국 소비가 매우 강력하다고 생각하는 이유는 현재의 비농업 고용, 가계 소비 지출 등의 데이터에 기반하고 있지만, 역사적 경험에 따르면 미국 가계의 소비는 경기 침체가 발생할 때까지 강세를 유지합니다.

미래 소비 수준을 예측할 수 있는 데이터는 무엇인가? 실업률, 예금, 대출입니다! 한 사람의 돈은 벌거나, 저축하거나, 빌리는 것입니다. 만약 세 가지 출처가 모두 줄어든다면, 우리는 소비가 계속 강세를 유지할 것이라고 믿을 이유가 무엇인가요?

이것이 내가 이 기사가 가장 큰 가치를 지닌 이유입니다. 간결하게 경기 침체의 근본 논리를 설명하고 있습니다. 그 중 블룸버그가 제시한 실업률 데이터와 예금 데이터는 시간 범위가 짧기 때문에, 편집자는 아래 그림을 보충 자료로 인용합니다. 미국 가계의 실업률이 급격히 상승하는 추세를 보이고 있으며, 예금은 거의 남아 있지 않음을 알 수 있습니다.

미국의 GDP 기여도에서 소비는 80%를 초과합니다. 현재 80%의 미국 가계는 Covid 이전보다 현금이 더 적으며, 은행 대출은 계속 긴축되고 있고, 대출 연체율은 계속 상승하고 있습니다. 이러한 상황에서 실업률이 상승하기 시작하면, 경기 침체는 불가피합니다.

유가의 급등은 소비자에게 마지막 압박이 될 가능성이 큽니다.

3. 미국 국채 수익률

미국 10년 만기 국채와 2년 만기 국채의 수익률 차이는 매우 유명한 경기 침체 선행 지표입니다. 그러나 그 근본 논리는 위에서 언급한 실업률 등의 데이터만큼 직관적이지 않습니다. 또한 선행 지표이기 때문에, 일반적으로 수익률 역전이 발생할 때 미국 경제는 여전히 매우 강력합니다. 이러한 강력함은 역전이 끝날 때까지 지속되는 경우가 많습니다. 그래서 매번 역전이 거의 끝날 때마다 사람들은 역사적 교훈을 잊고 이번에는 다를 것이라고 믿습니다.

이번에도 마찬가지입니다. 금리 차 역전이 발생한 시점은 2022년 4월과 7월입니다(4월은 단기 역전이었지만, 7월부터 현재까지는 장기 역전입니다). 지금까지 1년이 넘었습니다. 그래서 우리는 현재 시장에서 금리 역전에 대한 우려의 목소리가 1년 전보다 훨씬 낮아졌다는 것을 발견하게 됩니다. 사람들은 다시 이번이 이전과 다를 것이라고 믿기 시작합니다.

그러나 사실은 이번 역전 해소 과정에서 경제 상황이 과거보다 더 좋지 않았고, 오히려 더 나빴습니다.

현재 미국의 재정 상황은 악화되고 있으며, 2023 회계연도의 처음 11개월 동안 재정 적자는 1.5조 달러에 달하여 전년 대비 61% 증가했습니다. 따라서 계속해서 채권을 발행하는 것은 필연적입니다. 6월 초 부채 한도를 완화한 후, 미국 재무부는 단 4개월 만에 1.7조 달러의 부채를 순증가시켰습니다. 10월까지 연방 정부의 총 부채 규모는 32조 달러를 초과했습니다(정부 내부 보유 부채 포함). 올해 신규 규모는 2조 달러 이상입니다.

이 부채 규모는 2008년과는 비교할 수 없으며, 당시 두 대 국채 보유국인 일본과 중국은 현재 그러한 막대한 부채를 수용할 능력이나 의지가 없습니다. 따라서 현재 미국 국채 시장은 심각한 매수 부족 상태에 있으며, 그 결과 미국 국채 가격이 하락하고, 국채 수익률이 상승하고 있습니다. 이것이 우리가 7월 이후 10년 만기 국채 수익률이 계속 상승하고 있는 이유이며, 장단기 금리 차가 상승세로 전환된 것입니다.

내가 이번 역전 해소의 배경이 더 나쁘다고 생각하는 이유는 역사적으로 역전 해소는 단기 채권 수익률을 낮추는 방식으로 이루어졌기 때문입니다. 즉, 금리를 인하하는 것입니다. 연방준비제도가 금리 인하를 시작하면 단기 채권 수익률은 즉시 하락합니다. 이러한 방식은 적어도 경제 회복에 자극 효과를 줍니다. 비록 결국 경기 침체가 발생하더라도, 적어도 경기 침체의 기간은 그리 길지 않았습니다.

그러나 이번 역전 해소는 장기 채권 수익률을 높이는 방식으로 이루어졌습니다. 장기 채권 수익률은 미국의 금리에 대한 시장의 장기 기대를 반영하며, 상승 추세는 시장이 연방준비제도가 장기적으로 높은 금리를 유지할 것이라는 기대가 높아지고 있음을 의미합니다. 경제 분야에서 10년 만기 미국 국채 수익률은 자산 가격의 기준으로 여겨지며, 자산 평가 과정에서 "분모" 역할을 하므로, 그 상승은 필연적으로 다른 자산 평가의 하락을 초래합니다. 7월 이후 그 급등 추세는 주식 시장과 암호화폐 시장의 일련의 하락세를 초래했습니다. 만약 시장이 연방준비제도가 장기적으로 높은 금리를 유지할 것이라고 기대한다면, 이러한 하락 추세는 쉽게 멈추지 않을 것입니다.

더 중요한 것은, 장기 채권 수익률은 미국의 부채 위험 정도를 나타냅니다. 장기 채권 수익률의 급등은 미국의 채무 불이행 가능성이 급격히 상승하고 있음을 나타냅니다.

장기 채권 수익률을 낮추고 싶다면, 더 많은 매수자를 찾아야 합니다. 매수자를 늘리는 방법은 두 가지입니다. 첫째, 높은 금리를 계속 유지하여 더 많은 자금을 국채 구매로 유도하는 것입니다. 둘째, 자산을 확장하고 통화를 인쇄하여 새로운 부채로 기존 부채를 갚는 것입니다.

두 번째 방법을 선택한다면, 이는 독약을 마시는 것과 다름없습니다. 올해 신규 규모는 2조 달러를 초과할 가능성이 높으며, 이는 총 부채 규모가 6.5% 증가하는 것과 같습니다. 이렇게 되면 부채 규모는 기하급수적으로 증가할 것입니다. 최종 결과는 더 이상 어떤 경제체도 이를 수용할 수 없게 되어, 부채가 불이행에 이를 때까지 지켜볼 수밖에 없게 됩니다.

이것이 내가 연방준비제도가 단기간 내에 금리를 인하하지 않을 것이라고 생각하는 이유입니다. 높은 금리를 계속 유지해야만 부채 규모를 더 이상 증가시키지 않으면서 더 많은 자금을 국채 구매로 유도할 수 있으며, 이를 통해 채무 불이행을 피할 수 있습니다. 부채 안정성과 달러 안정성은 밀접하게 관련되어 있습니다. 부채가 붕괴되면 달러는 신뢰의 기반을 잃게 되고, 달러가 붕괴되면 미국의 근본이 흔들리게 됩니다.

국가의 근본 문제와 관련된 경우, 경제 침체는 그리 중요하지 않게 됩니다. 결국 미국의 경기 침체는 한두 번이 아니었으며, 이번에는 단지 더 길어질 뿐입니다.

요약

이 글은 블룸버그의 기사를 인용하여, 내가 미래 경제 상황을 효과적으로 예측할 수 있다고 생각하는 네 가지 데이터: 실업률, 예금, 대출 및 미국 국채 수익률을 중점적으로 설명합니다.

그중 실업률과 예금, 대출은 미래 소비 상황을 예측합니다. 미국의 GDP 기여도에서 소비는 80%를 차지합니다. 현재 미국 가계의 예금 수준은 팬데믹 이전 수준으로 낮아졌으며, 2007년 이후 두 번째로 낮은 수준입니다. 신용카드 연체율과 은행 신용 긴축 정도는 2007년 이후 최고 수준에 도달했습니다. 가장 중요한 것은 실업률 데이터가 상승세로 전환되기 시작했다는 것입니다.

따라서 향후 1년 동안 미국 가계의 지출이 급격히 감소할 가능성이 매우 높습니다.

마지막으로, 미국의 현재 부채 상황을 통해 연방준비제도가 단기간 내에 금리를 인하할 수 없음을 추론하여, 경기 침체가 피할 수 없으며 지속 기간이 과거 몇 차례보다 더 길어질 가능성이 있다는 결론을 도출합니다.

이는 전 세계 위험 자산에 큰 시험이 될 것이며, "소프트 랜딩"의 목소리가 높아지는 것을 통해 위험 예상이 가격에 반영되지 않았음을 알 수 있습니다.