시장 현황 반성: 이상한 게임 규칙은 참여자를 탓하지 말고, 대선과 금리 인하는 여전히 촉매제이다

저자：Tommy

편집：심조 TechFlow

@ EthCC 회의 기간 동안, 나는 진지한 빌더, 벤처 캐피탈(VC), 그리고 시장 조성자들과 1:1로 많은 시간을 보냈다. 다음은 현재 산업 상황에 대한 나의 몇 가지 반성이다:

1. 규칙을 비난하지 말고 참여자를 비난하라

"우리는 소비자 애플리케이션을 좋아하지만, 올해 우리가 거래한 프로젝트의 90%는 인프라 프로젝트입니다." 많은 빌더와 벤처 캐피탈은 우리가 너무 많은 사람들이 인프라를 구축하고 있으며, 실제 사용자 기반이 있는 소비자 애플리케이션이 부족하다고 생각하고 있다. 내가 대화한 대부분의 벤처 캐피탈은 소비자 탈중앙화 애플리케이션(dApps)에 관심이 있다고 밝혔다. 그러나 최근의 자금 조달 공지를 살펴보면, 시장은 여전히 인프라 프로젝트에 주로 집중되고 있음을 쉽게 알 수 있다.

이는 어떤 단일 이해관계자에게도 책임을 돌리기 어려운 악순환이다:

• 프로젝트와 벤처 캐피탈은 유동성이 좋은 대형 중앙화 거래소(CEX)에 상장되기를 원한다.
• 중앙화 거래소는 마케팅 활동(높은 완전 희석 가치, FDV)과 주요 지지자를 통해 좋은 인센티브를 제공하는 프로젝트를 상장시키고 싶어한다.
• 인프라 프로젝트는 구축에 필요한 자원으로 인해 가치 프리미엄을 가지므로, 이러한 프로젝트에 더 많은 자본이 투입되어 순환이 형성된다.

2. VC의 높은 완전 희석 가치(FDV) 초기 라운드 투자에 대한 관심 감소

지난 4분기 이후, 프로젝트의 가치가 상당히 상승했다. 많은 개인 자금 조달 또는 A 라운드 자금 조달의 프로젝트 가치는 10억 달러 FDV를 초과하며, 특히 AI 관련 프로젝트가 그렇다.

반면, 최근의 대규모 시작 프로젝트는 평범한 성과를 보이고 있다(예: $ BLAST는 20억 달러 이하; $ ZK와 $ W는 30억 달러; $ ZRO는 40억 달러). 전체 알트코인 시장이 침체되어 있으며, 많은 VC가 지원하는 프로젝트의 거래 FDV는 마지막 라운드의 개인 자금 조달보다 낮아졌다.

현재의 시장 환경에서, VC가 50-100배의 수익을 얻을 기회는 거의 불가능하다. 더구나, VC는 잠금 기간 제한(약 1년 잠금 + 2-3년 귀속 기간)에도 영향을 받는다. 이러한 프로젝트는 다음 불황에서 생존해야 하며, 산업의 짧은 주목 특성으로 인해 사용자들을 빠르게 끌어들일 수 있는 더 많은 새로운 프로젝트와 경쟁해야 한다.

따라서 더 많은 VC가 유동성 전략을 찾고 있으며(그들의 투자 전략이 허용하는 경우), 마지막 라운드 가치(또는 프로젝트가 거래 중인 경우 현재 FDV)에 비해 상당한 할인으로 장외 거래(OTC)를 진행하고 있다. 더 많은 자원을 가진 VC는 그들이 가장 초기 투자자가 되어 더 높은 수익 잠재력을 확보하기 위해 이전 직원이 창립한 프로젝트를 육성하고 있다.

많은 VC 분석가와 연구 파트너는 새로운 1차 또는 2차 블록체인(L1/L2) 생태계에 합류하거나 자신의 프로젝트를 창립하는 쪽으로 방향을 전환하고 있다. 투자하는 것보다 프로젝트 개발에 직접 참여하는 것이 더 높은 기대 가치(EV)를 가진 선택처럼 보인다. 이점은 그들이 VC의 관심사와 요구를 잘 알고 있기 때문에 참여하는 프로젝트에 자금을 모으는 데 자신의 경험과 인맥을 활용할 수 있다는 것이다.

또한, 알트코인의 전반적인 부진은 제한 파트너(LP) 펀드의 할당된 자본 수익률(dpi)을 낮추고 있다. 강력한 성과 기록을 제공하지 못하면 새로운 펀드를 조달하기가 어렵다. 이러한 펀드 중 일부는 작년에 대부분의 자본을 사용했으며, 지금 매력적인 투자 기회가 나타나더라도 남은 자본이 없다.

3. 새로운 포장, 오래된 술

예상만큼 인기를 끌지 못한 개념들이 새로운 형태로 재포장되고 있다. 예를 들어, Intent는 한때 인기 있는 주제였지만, 곧 탈중앙화 자율 조직(DAO)와 재스테이킹(restaking) 같은 개념으로 대체되었다.

많은 프로젝트가 이제 자신을 "체인 추상화" 또는 심지어 "AI"로 재브랜딩하고 있으며, 특히 일부 대형 언어 모델(LLM)이나 알고리즘 요소를 통합한 의도 기반 프로젝트가 그렇다.

또한, 대부분의 탈중앙화 사물인터넷(DePin) 프로젝트는 브랜드 전략에 "AI" 요소를 추가하여 벤처 캐피탈의 관심을 끌고 있다.

이 현상은 이전 주기의 안전한 토큰화 프로젝트가 이번 주기에서 현실 세계 자산(RWA)으로 변모한 것과 유사하다.

나는 재브랜딩이 잘못된 것은 아니라고 생각하며, 시장에서 인정받는 내러티브를 찾는 것이 쉽지 않다는 것을 이해한다. 그러나 시장은 여전히 새로운 내러티브를 기다리고 있으며, 오래된 개념의 재포장을 원하지 않는다.

4. 모든 내러티브가 "투자 가능"한 것은 아니다

인기 있는 내러티브와 인기 있는 수직 분야 사이에는 차이가 있다.

계정 추상화(Account Abstraction)는 더 나은 사용자 경험을 제공하는 인기 있는 내러티브이다. 그러나 이는 수직 분야가 아니라, 지갑에서 게임, 탈중앙화 금융(DeFi)에서 소셜 금융(SocialFi) 등 다양한 애플리케이션 시나리오에 내장된 기능을 포함하는 것이다. 당신은 여전히 판매할 구체적인 제품이 필요하다. 즉, "우리는 계정 추상화를 합니다"라고 말하는 프로젝트는 없으며, 대신 "우리는 계정 추상화를 지원하는 지갑을 만들었습니다" 또는 "계정 추상화 기능이 있는 게임"과 같은 형태로 존재한다.

인기 있는 내러티브를 쫓기만 하고 그 내러티브가 속한 수직 분야(제품)를 분석하지 않는 것은 벤처 캐피탈에게 위험할 수 있다. 왜냐하면 당신이 가장 인기 있는 내러티브에 대해 잘못된 수직 분야에 투자할 수 있기 때문이다.

5. 시장 조성자는 안심할 수 없다

시장 조성자는 확실히 수익성 있는 사업이 될 수 있지만, 일부 미국 플레이어가 규제 문제로 시장에서 퇴출되면서 새로운 플레이어가 계속 유입되고 있어 이 분야는 더욱 경쟁이 치열해지고 있다.

일부 시장 조성자는 거래를 따내기 위해 가격 전쟁을 벌이고 있다. 옵션 모델(대부분의 시장 조성자가 선호하는 모델)에서 시장 조성자는 프로젝트 팀으로부터 토큰을 빌려 매도 주문을 하고, 동시에 매수 주문을 위해 스테이블 코인을 투입해야 한다. 이는 자본이 많이 필요하거나(자체 자금을 사용할 경우) 비용이 많이 들 수 있다(다른 곳에서 빌리고 이자를 지불해야 할 경우). 따라서 옵션 모델은 시장 조성자에게 "무비용"이 아니다.

거래를 따내기 위해 시장 조성자는 다음과 같은 요소를 갖추어야 한다: i) 좋은 관계와 평판, ii) 매력적인 제안, iii) 고객에게 부가 가치를 제공하는 서비스.

프로젝트 팀도 다양한 시장 조성자에 대해 점점 더 잘 알고 있기 때문에, 시장 조성자는 협상에서 정보 비대칭의 이점을 잃어가고 있으며, 시장 경쟁은 더욱 치열해지고 있다.

6. 시장 촉매제(ETF, 선거, 금리)

대부분의 사람들은 ETH ETF 상장을 기다리고 있으며, 그 가격이 BTC ETF 상장 후처럼 상승하기를 희망하고 있다.

BTC ETF와 달리, 사람들은 ETH ETF가 이더리움 관련 토큰의 강력한 촉매제가 되기를 바라고 있다.

또한, ETH 이후에 더 많은 알트코인 ETF가 승인될 것이라는 기대도 있다(다음은 SOL ETF일 가능성이 있다?).

더 많은 알트코인 ETF가 승인된다면, 프로젝트의 최종 목표는 상장하는 것이 아니라 ETF 승인을 받는 것이 될 것이다. 이는 시장이 오래된 토큰을 바라보는 방식을 완전히 변화시킬 것이다.

또 다른 시장 촉매제는 미국 대선으로, 사람들은 암호화폐에 우호적인 정권과 유리한 정책 입안자를 선출할 수 있기를 희망하고 있다.

올해 금리가 인하될 것으로 예상되며, 2025년에는 더 많은 금리 인하가 있을 것으로 보인다. 이는 암호화폐 시장에 더 많은 유동성을 가져올 것이다.

현재 시장 상황은 다소 평온하지만, 대부분의 사람들은 향후 2-3분기의 전망에 대해 낙관적인 태도를 보이고 있다. 모두의 감정은 침착함을 유지하고, 너무 조급해하지 않으면서도 자신감과 기대감으로 가득 차 있다.