달러, 금, 비트코인이 동시 하락하는 기묘한 현상: 일본 엔화 금리 인상과 차익 거래의 반전 때문인가?

4Alpha Research 연구원: Kamiu

요약된 의견

• 7월의 거시 경제 대주가 끝난 후, 달러, 금, 비트코인이 동시 하락했으며, 일반적으로 이 세 가지 자산은 반대로 움직일 확률이 더 높습니다.

• 이는 일본 엔화 캐리 트레이드의 추가 증거금 수요로 인해 유동성 수요가 크게 증가하고, 많은 금과 비트코인 포지션이 달러 유동성을 제공하기 위해 청산되었기 때문입니다.

• 일본 중앙은행의 이번 금리 인상은 일본 통화 정책 당국이 엔화 환율을 지키려는 태도를 반영하며, 자산 가격과는 장기적으로 뚜렷한 인과 관계가 없지만 일본의 거시 경제에 더 깊은 영향을 미칠 수 있으며, 일본의 외무와 고급 제조업 재건에 큰 영향을 미칠 수 있습니다.

1. 7월 달러, 금, 비트코인의 동시 하락은 일본 엔화 캐리 트레이드의 반전으로 인한 일시적인 유동성 부족으로 인해 발생한 저확률 사건입니다.

역사적으로, 달러로 가격이 책정된 금과 비트코인이 동시 대폭 하락하는 것은 저확률 사건입니다. 첫째, 달러로 가격이 책정된다는 것은 두 자산의 달러 가격이 자연스럽게 달러 지수와 음의 상관관계를 가지며, 달러가 강세일 때 상대적으로 금과 비트코인이 약세를 보이기 때문에 금과 비트코인은 달러 지수의 변동에 따라 동시 변동합니다. 둘째, 비트코인과 금은 모두 주권 통화 정책 당국의 통제를 받지 않는 자산으로, 반인플레이션 특성을 가지고 있으며, 높은 유동성을 지니고 있어 그 내재적 특성의 일관성으로 인해 가격이 일반적으로 양의 상관관계를 보입니다.

달러 지수와 음의 상관관계를 가진 자산으로서, 금과 비트코인은 미국 국채 등 달러로 가격이 책정된 자산의 가격이나 수익률이 하락할 때 일반적으로 자금 유입으로 인해 금과 비트코인의 가격이 상승할 것으로 이해됩니다. 그러나 2024년 8월 초, 미국의 7월 비농업 고용, 2분기 CPI 등 일련의 중요한 경제 데이터가 예상보다 훨씬 낮아지면서 경제 둔화 또는 심지어 침체의 조짐이 더욱 심화되었고, 연준의 9월 금리 인하가 거의 확정된 상황에서 달러 지수가 폭락하는 동시에 금과 비트코인 가격도 대폭 하락했습니다.

우리는 이것이 주로 7월 말 일본 중앙은행이 YCC에서 탈퇴한 후 처음으로 금리를 인상한 것이 원인이라고 생각합니다. 90년대 일본 경제 위기 이후, 일차 시장 조성자들의 자산 부채 문제와 유동성 문제를 완화하기 위해 일본의 통화 정책은 오랜 저금리 시대에 접어들어 강력한 디플레이션 압박에 맞서왔고, 일본과 미국의 금리 차가 확대되었습니다. 21세기에 들어서면서 2008년 서브프라임 위기의 충격과 일본 중앙은행의 느린 대응으로 일본 경제는 더 심각한 타격을 받았고, 인구 고령화로 인해 연금 및 의료비 지출 압박이 심화되면서 재정이 압박을 받게 되었고, 결국 아베 노믹스는 더 공격적인 마이너스 금리 정책과 대규모 QE 확대 조치를 취할 수밖에 없었습니다. 이러한 배경 속에서 일본과 미국의 금리 차는 더욱 확대되었고, 엔화 캐리 트레이드가 등장하게 되었습니다.

구체적으로, 엔화 캐리 트레이드(carry trade)는 엔화의 극히 낮은 환율로 엔화를 빌린 후, 이를 달러로 환전하여 달러 자산을 보유하는 거래 모델입니다. 이러한 차익 거래의 거래자는 "와타나베 부인"이라고 불리기도 합니다. 캐리 트레이드 하에서는 일본과 미국 간의 금리가 장기적으로 3% 이상(최근에는 5%에 도달하기도 함) 유지되기 때문에 사실상 무위험으로 이익을 얻을 수 있습니다. 따라서 최근 몇 년간 해외 투자자가 일본에서 자금을 조달한 금액을 기준으로 한 캐리 트레이드는 점점 활발해졌습니다. 예를 들어, 버핏이 일본 주식을 사기 위해 대규모로 엔화 자금을 빌린 것도 엔화 기반 자금 조달이 주요 통화 중에서 상대적으로 가장 낮은 비용을 가지고 있기 때문입니다.

이번 일본 중앙은행의 예상 외 금리 인상(정책 금리)과 일본 중앙은행 총재 우에다 카즈오의 예상치 못한 강경 발언으로 일본 시장 금리, 엔화 환율 및 일본 국채 수익률이 동시 폭등하였고, 일본과 미국의 금리 차가 단기간에 크게 축소되면서 캐리 트레이드를 지속하는 것이 더 이상 이익이 없거나 심지어 손실로 전환되었습니다. 전 세계 많은 "와타나베 부인"들에게는 포지션이 강제 청산되는 것을 피하기 위해 다른 안전 자산 포지션(금, 비트코인)을 청산하여 달러로 환전하여 추가 증거금을 마련할 수밖에 없었고, 이 과정에서 비트코인과 금의 순간적인 대규모 매도 압력이 발생하였으며, 이는 비교적 드문 달러 지수, 금 및 비트코인이 동시에 폭락하는 현상을 초래했습니다.

따라서 이번 금과 비트코인의 일본 금리 인상 후 폭락은 더 많은 현금 흐름의 표면적인 우연한 요인에 기인한 것이지, 다른 거시 경제의 변동이나 암호화폐의 기본적인 원인 때문이 아닙니다. 현재 일본과 미국의 장기 금리 차는 3% 이하로 돌아왔으며, 아래 그림과 같이 금리 인상 이후 달러-엔 환율이 지속적으로 폭락하고 있어 엔화 환전 캐리 트레이드의 비용과 난이도가 증가하고 있으며, 캐리 트레이드의 감소가 한동안 지속될 것임을 예고하고 있습니다. 필자는 이를 약 3-5개월 정도로 예상합니다.

2. 역사적 데이터에 따르면 일본 관련 자산 외에 캐리 트레이드의 반전은 자산 가격에 큰 영향을 미치지 않습니다.

캐리 트레이드의 반전은 달러 유동성이 단기적으로 부족해지고 안전 자산 가격의 비정상적인 변동을 초래할 수 있지만, 장기적으로는 일본 엔화와 일본 국채 외의 다른 자산에 큰 영향을 미치지 않으며, 뚜렷한 반응 패턴이나 인과 관계가 없습니다. 90년대의 거품 경제 붕괴 이후, 엔화가 주요 캐리 트레이드 통화가 된 이후, 역사적으로 5차례의 캐리 트레이드 반전 현상이 발생했습니다. 캐리 트레이드의 반전으로 인해 자금이 일본으로 유입되고, 순환적으로 엔화 환율과 일본 국채 수익률이 상승하는 것 외에도, 글로벌 주식 자산은 각 차례의 캐리 트레이드 반전에 대해 다양한 반응을 보였습니다.

1998년, 2002년, 2007년에는 일본과 미국이 동시에 금리 하락 통로에 들어섰지만, 일본 중앙은행의 금리 인하 폭이 연준에 미치지 못해 일본과 미국의 금리 차가 축소되고 캐리 트레이드가 반전되었습니다. 2015년에는 시장이 연준의 금리 인상 종료를 예상했으며, 2022년에는 일본 중앙은행이 YCC와 10년 만기 국채 수익률 목표를 상향 조정했지만, 일본과 미국의 금리 차는 뚜렷하게 축소되지 않았습니다. 그러나 시장은 이러한 이유로 일본과 미국의 금리 차가 하락할 것이라는 강한 기대를 가지고 있었고, 캐리 트레이드도 감소하고 반전되었습니다. 그러나 이러한 5차례의 캐리 트레이드 변동 중 글로벌 주식 시장의 반응은 일관되지 않았습니다. 1998년과 2022년에는 글로벌 주식 시장이 좋은 성과를 보였지만, 나머지 세 번의 경우에는 글로벌 주식 시장의 성과가 좋지 않아 신뢰할 수 있는 지침적 규칙을 도출하기 어렵습니다.

3. 그러나 캐리 트레이드의 반전은 일본의 금리 인상 과정을 가속화하여 일본의 거시 경제에 깊은 영향을 미칠 수 있습니다.

엔화 환율과 캐리 트레이드의 반전은 거미줄처럼 얽힌 순환적 강화의 논리적 전파 체계를 형성하고 있습니다. 중앙은행의 금리 인상은 금리 차를 축소하고 캐리 트레이드를 반전시키며, 캐리 트레이드의 반전은 자금이 일본으로 유입되고 엔화가 강세를 보이게 하며, 엔화로 가격이 책정된 자산의 수익이 확대되면 캐리 트레이드의 동기가 더욱 약화되어 강화된 순환을 형성합니다. 올해 엔화 환율이 급락하는 상황에서 일본 중앙은행은 자국 통화의 구매력 안정성을 유지하기 위해 단호히 금리를 인상하고 엔화 환율을 지키려 했습니다. 이는 원래 비난받을 일이 아니지만, 일본 경제에 대한 엔화 환율 상승의 피해 문제에 대해 일본 정책 당국은 현재 좋은 해결책을 제시하지 못하고 있는 것 같습니다.

여기서 본문은 자주 언급되는 "역설"을 탐구하고자 합니다: 일본의 외무 경제가 GDP에서 차지하는 비율이 그리 크지 않은데, 왜 항상 환율이 일본의 외무에 미치는 영향을 강조하고 일본이 외향적인 경제라고 강조하는가?

그 이유는 일본의 대외 수출이 주로 산업 제품으로 구성되어 있으며, 그 중 자동차가 절대적인 주력입니다. 자동차, 특히 내연기관 자동차 산업의 공급망은 매우 길어 많은 2차 산업 직접 고용(상류 부품 공장 등)과 3차 산업 지원 일자리를 제공합니다(산업 클러스터 주변에서 산업 노동자를 지원하는 3차 산업). 또한 일본의 자동차 제조업은 다른 서비스업 등 비무역 부문에 비해 생산 효율성이 현저히 높습니다. Balassa-Samuelson 효과의 존재로 인해(아래 그림 참조), 제조업 무역 부문의 높은 임금 수준이 비무역 부문으로 빠르게 전파되어 일본 경제 전체의 발전을 촉진하며, 이 효과는 좁은 의미의 외무 GDP 비율이 나타내는 것보다 훨씬 큽니다. 동시에, 일본의 대형 자동차 브랜드인 도요타, 혼다 등은 해외에 공장을 많이 세워 현지에서 직접 판매하고 있으며(예: 국내 합작차), 이 부분은 GDP에 포함되지 않아 외향적인 수출 산업이 일본 경제의 기둥 역할을 저평가하게 됩니다.

따라서 일본의 국내 수요가 여전히 부진한 상황에서 엔화 환율이 대폭 상승하는 것은 전 세계적으로 중국 자동차와 치열한 경쟁을 벌이고 있는 일본 자동차 산업과 과거의 영광을 되찾으려는 일본 반도체 산업에 좋은 소식이라고 할 수 없습니다. 지난 30년 동안 일본 경제와 정책 당국은 디플레이션에 맞서 싸우기 위해 사투를 벌여왔으며, 아무런 긴축 정책을 취하지 않더라도 연준의 완화 정책에 비해 조금만 느리게 움직여도 경제가 크게 약화되었습니다. 이번 일본 중앙은행의 다년간 처음으로 나타난 뚜렷한 매파 태도는 단기적으로 일본 경제의 미래에 그림자를 드리우게 됩니다.