IPO 축제에서 데이터 로셍문까지, 'RWA 첫 주식' Figure는 어떻게 되었나?

저자: Frank, MyStonks 연구소

2025년 9월 13일, 데이터 진위에 대한 의문 폭풍이 나스닥에 상장된 지 단 이틀밖에 되지 않은 "RWA 1호 주식" Figure를 덮쳤습니다.

암호 데이터 대시보드 DeFiLlama의 창립자 0xngmi는 공개적으로 Figure의 체인 상 자산 데이터와 거래량이 심각하게 불일치하며, IPO를 위해 지표를 과장한 혐의가 있다고 지적했습니다: 외부에 120억 달러의 체인 상 RWA를 발행했다고 주장하지만, 검증 가능한 BTC, ETH 및 스테이블코인 예치금은 약 3000만 달러에 불과하며, 체인 상에서 실제 거래 활동은 거의 보이지 않습니다.

연속적인 의문들은 Figure가 구축한 수십억 RWA 제국을 조명 아래로 끌어올렸을 뿐만 아니라, 월스트리트가 직면해야 할 핵심 질문을 제기했습니다: 점점 더 많은 자본 시장에 진입하는 Web3 기업들에 대해, 어떻게 지속적으로 등장하는 체인 상 서사를 관통하고 효과적인 실사 및 검증 시스템을 구축할 것인가?

"RWA 1호 주식"의 하이라이트 순간

데이터 진위에 대한 폭풍이 일어나기 전, Figure의 IPO 상장은 암호 자산과 전통 금융의 융합을 보여주는 하이라이트 순간이었습니다.

미 동부 시간 9월 11일, RWA 분야의 선두주자인 Figure는 나스닥에서 상장하며 IPO 발행가 25달러로 시작해 개장 즉시 36달러로 급등, 상승률 44%에 달했습니다. 최종 종가는 31.11달러로, 첫날 상승률은 24.4%에 달하며, 최신 종가 기준으로 시가총액은 68억 달러를 안정적으로 초과하여 2021년 사모펀드 자금 조달 시의 32억 달러 평가를 훨씬 초과했습니다.

7년밖에 되지 않은 회사로서는 이는 분명히 큰 성공입니다.

시장이 이렇게 높은 열정을 보인 이유는 Figure의 독특한 "RWA 1호 주식" 포지셔닝에서 비롯됩니다.

RWA, 즉 Real World Assets는 "현실 세계 자산의 블록체인화"를 의미하며, 부동산, 미국 채권, 소비자 신용, 미국 주식, 예술품 등 현실 세계의 자산을 토큰화하여 블록체인에 도입함으로써 유동성을 해방하고 거래 효율성을 높이는 것을 목표로 하는 분야입니다. 이는 상상력이 풍부한 시장입니다.

Figure가 깊이 파고든 미국 소비자 신용 시장을 예로 들면, 총 규모는 10조 달러를 초과하며, 블록체인 기술의 침투율은 현재 거의 제로에 가깝습니다. 이러한 블루오션을 정확히 포착한 2018년 "P2P 스타 기업" SoFi의 전 CEO Mike Cagney는 Figure를 설립하였고, 핵심 사업은 블록체인 기술을 활용하여 대출 사업, 특히 주택 자산 신용 한도(HELOC) 사업을 혁신하는 것입니다.

자체 개발한 Provenance 블록체인을 기반으로, Figure는 대출, 자산 유동화 등의 프로세스를 체인 상으로 전환하여 대출 승인 기간을 전통 은행의 평균 42일에서 5일로 단축시키고, 운영 비용을 크게 줄이며 투자자에게 더 높은 유동성을 제공합니다.

사실 이 모델은 매력적인 서사를 가져왔을 뿐만 아니라, Figure가 규제 당국에 제출한 재무 문서에서 그 재무 기본도 탄탄함을 입증했습니다:

• 성과: 2025년 상반기 순이익 2910만 달러, 매출 1.906억 달러를 기록하며 지난해 동기 손실을 성공적으로 전환했습니다;
• 사업 성장: 미국에는 35조 달러의 주택 자산이 있으며, 6월 30일까지의 12개월 동안 Figure는 약 60억 달러의 주택 자산 대출을 성사시켜 전년 대비 29% 성장했습니다;
• 고객 품질: 대출 고객의 가중 평균 FICO 신용 점수는 750점 이상으로, 리스크 관리 능력이 탄탄합니다;

강력한 시장 지위는 업계의 지지를 받았으며, Mike Cagney에 따르면, 미국의 상위 20대 모기지 회사 중 10개가 Figure의 기술을 사용하고 있으며, 20개 이상의 대형 은행이 Provenance 블록체인을 사용하고 있습니다.

이러한 이유로 Mike Cagney는 투자 설명서에서 "Figure는 공공 블록체인 분야에서 가장 큰 실물 자산 플레이어이며, 현재 다른 동종업체는 이를 초월할 수 없다"고 밝혔습니다. 이러한 거대한 시장 잠재력과 사업 모델의 희소성이 결합되어 Figure에 큰 평가 프리미엄을 부여했습니다.

파괴적인 기술, 광범위한 시장 전망, 건전한 재무 상태 및 성공적인 IPO를 가진 스타 기업------이것이 논란이 발생하기 전 Figure가 세상에 보여준 화려한 이미지입니다.

Figure의 B면: RWA 데이터 진위에 대한 로생문

하지만, 화려한 재무 데이터와 성공적인 IPO 서사는 Figure가 월스트리트에 보여준 A면이며, 암호 세계에서의 B면------체인 상 데이터의 진실성은 RWA 데이터 진위에 대한 폭풍을 일으켰습니다.

이 논란의 핵심을 이해하기 위해서는 먼저 TVL(총 잠금 가치)의 의미를 이해해야 합니다.

암호 세계에서 TVL은 특정 DeFi 프로토콜(탈중앙화 금융 프로젝트)에 잠재된 자산 규모를 의미하며, DeFi 비즈니스의 규모를 측정하는 일반적인 지표로, 시장이 해당 프로젝트를 신뢰하기 위해 얼마나 많은 실제 자산을 "위험에 노출"시키고 있는지를 나타냅니다.

문제의 핵심은 RWA의 TVL과 DeFi의 TVL이 본질적으로 다르다는 것입니다:

• DeFi 자산은 체인 상 계약에 실제로 저장된 ETH, 스테이블코인 등의 자산으로, 누구나 블록 탐색기를 통해 잔액과 거래를 검증할 수 있습니다;
• 반면 RWA는 수탁, 채권, 규제 등 복잡한 체인 외 모듈과 관련이 있으며, 주로 내부 시스템(데이터베이스)에서 대출 및 채권 규모를 기록한 후, 블록체인에서 해당 수량의 토큰 "증명서"를 생성합니다;

따라서 체인 상 RWA 발행 규모가 실제로 체인 외 현실 세계 자산과 1:1로 대응하는지는 체인 상 정보만으로는 결론을 내리기 어렵습니다. 이러한 본질적인 "체인 상과 체인 외의 이중성" 속성은 프로젝트 측이 내부 데이터베이스의 숫자를 단순히 몇 개의 자신이 통제하는, 거래 기록이 없는 주소에 "매핑"하여 수억 달러의 TVL을 허위로 생성할 수 있게 합니다.

이로 인해 제3자 데이터 플랫폼의 감독 통계가 특히 중요해졌으며, DeFiLlama는 암호 분야에서 가장 많이 사용되는 대시보드 중 하나로, 기관, 연구원 및 프로젝트 측에서 오랫동안 참조 기준으로 여겨져 왔습니다------도화선은 바로 여기서 시작되었습니다. DeFiLlama가 Figure의 TVL을 약 1.4억 달러로 통계한 것은 (다른 사업 라인의 TVL도 대부분 수천만에서 1억 달러 사이에 집중되어 있으며), 이는 Figure가 공개적으로 주장한 수십억 달러 RWA 발행 규모와 명백히 큰 차이를 보입니다.

흥미롭게도, TVL 지표를 둘러싼 여론의 공방전을 촉발한 첫 번째 불꽃은 사실 Figure 자신이었습니다.

9월 10일, 즉 Figure의 IPO 전날, 공동 창립자 Mike Cagney는 X에서 갑자기 공격을 시작하며 DeFiLlama를 겨냥했습니다:

"우리는 HELOC 대출(공식적으로 블록체인에서 최초로 발생한 소비 대출 중 하나)을 CoinGecko(주: CoinGecko는 암호 시장 및 데이터 웹사이트)로 이전했지만, DeFiLlama는 우리가 130억 달러의 TVL을 지탱할 만큼 충분한 팬이 없다는 이유로 이를 TVL에 포함시키기를 거부했습니다…… 이는 블록체인이 대표하는 진실성과 투명성과 정반대입니다."

이 "선제적" 발언은 소셜 미디어에서 빠르게 확산되었으며, DeFiLlama를 "전문적이지 않고 불투명하다"는 비판의 중심에 놓이게 했고, 심지어 일부는 DeFiLlama가 요금을 받고 목록에 올리는 잠재적인 규칙이 있을 수 있다고 암시하기 시작했습니다.

이틀 후, DeFiLlama의 창립자 0xngmi는 장문의 글 "RWA 메트릭의 문제"를 발표하며 반격하고, 이른바 "팬 수"가 수록 거부의 이유가 아니라는 점을 분명히 하며, 진짜 문제는 Figure의 체인 상 데이터와 그들이 주장하는 규모 간의 심각한 불일치에 있다고 밝혔습니다:

• Figure는 체인 상에서 120억 달러의 RWA를 발행했다고 주장하지만, 체인 상에서 확인 가능한 BTC와 ETH 자산은 단 900만 달러에 불과하며, 자사 스테이블코인 YLDS의 총 공급량도 겨우 2000만 달러에 불과합니다;
• 대부분의 대출 사업은 여전히 법정 통화 시스템에서 결제되고 있으며, 체인 상 결제는 거의 보이지 않습니다;
• 자산 유동화를 촉진하는 거래는 대부분 자산 보유자와 관련 없는 계좌에서 이루어집니다;

다시 말해, Figure가 사용하는 것이 이더리움, 솔라나 등의 공공 블록체인이 아니라 자체 운영 블록체인 플랫폼이기 때문에, 이른바 거액의 TVL은 내부 데이터베이스의 체인 상 매핑일 가능성이 있으며, 사용자가 자유롭게 유통하고 독립적으로 검증할 수 있는 실제 자산이 아닐 수 있습니다.

0xngmi는 또한 Mike Cagney가 공개적으로 공격하기 전에 DeFiLlama 팀이 Telegram 그룹에서 Figure 팀과 이러한 의문에 대해 비공식적으로 수주간 소통했지만, Figure는 정면으로 응답하지 않고 오히려 IPO 전날 소셜 미디어를 통해 "팬 수"에 대한 비난을 확대하며 여론 압력을 통해 DeFiLlama가 수록 기준을 완화하도록 시도했다고 밝혔습니다.

그 후, 암호 분야의 유명한 체인 상 "화이트 햇" 탐정 ZachXBT도 전투에 합류하여 DeFiLlama를 공개적으로 지지하며 Figure가 체인 상에서 완전히 검증할 수 없는 RWA 지표를 이용해 외부에 규모를 조작하고 제3자 플랫폼에 압력을 가하고 있다고 직설적으로 밝혔습니다.

이로써 데이터 진위와 기준 표준을 둘러싼 "로생문"이 공식적으로 시작되었습니다.

TradFi와 Crypto의 필수 과목

주목할 점은 Figure의 이 논란이 거대한 배경 속에서 발생했다는 것입니다------Web3 기업들이 집단적으로, 가속화되어 자본 시장을 수용하고 있습니다.

지난주, 미국에서 2025년 이후 가장 바쁜 IPO 주로 불렸습니다. 암호 상장 기업에게는 더욱 그러하며, 스테이블코인 발행사 Circle의 기준 사례 이후 최근 여러 다른 사업 라인의 Crypto 기업들이 연이어 상장하며 자본 시장도 전례 없는 열렬한 반응을 보였습니다.

그 중에는 억만장자 Cameron과 Tyler Winklevoss 형제가 이끄는 유명 암호화폐 거래소 Gemini Space Station Inc.(GEMI)의 IPO가 포함되어 있으며, 20배 이상의 초과 청약을 기록하고, 발행가 구간이 여러 차례 상향 조정된 후에도 최종적으로 예상치를 훨씬 초과한 주당 28달러로 가격이 책정되었으며, 첫날 거래에서 한때 60% 이상 급등했습니다.

한편, 유럽의 "선구매 후지불"(BNPL) 거대 기업 Klarna Group Plc(KLAR)도 9월 10일 주당 40달러로 가격을 책정하고 13.7억 달러를 모집했으며, 이 가격은 원래 35-37달러의 가격 구간 상한보다 8% 프리미엄이 붙었고, 역시 20배 이상의 청약을 기록하며 매우 인기 있었습니다.

말하자면, 트럼프 정부가 암호 산업에 우호적인 태도를 보이고, 스테이블코인 법안이 통과된 이중 배경 속에서, 투자자들의 열정은 더 이상 비트코인, 이더리움 및 관련 예비 회사에 국한되지 않고, 구체적인 비즈니스 시나리오를 가진 Web3 기업으로 확산되고 있습니다.

본질적으로, 이는 TradFi와 Crypto라는 두 평행 세계가 이렇게 대규모로 정면 충돌하는 첫 번째 사례이며, 양측 모두 Web3의 매력적인 서사를 위해 높은 프리미엄을 지불하는 열기가 끝나기 전까지 이는 비싼 필수 과목이 될 것입니다.

재무 보고서를 읽고 주가 수익률을 분석하는 데 익숙한 TradFi에게, Crypto 회사는 전혀 새로운 평가 언어와 실사 차원을 가져왔으며, Figure는 이러한 "언어 장벽"이 가져오는 거대한 위험을 여실히 드러냈습니다:

전통적인 실사는 Figure의 눈에 띄는 체인 외 재무 데이터를 검증할 수 있습니다------매출 성장, 이익 전환, 고객 품질. 그러나 그 수십억 평가의 핵심 지지력은 TradFi에게 다소 생소한 체인 상 서사에서 비롯됩니다. 월스트리트는 체인 상 지표와 검증 방법을 따라 배우고, 매력적인 "RWA 서사"와 멋진 TVL 숫자에 사로잡히지 않도록 해야 합니다.

주류를 포용하고자 하는 Crypto에게도 마찬가지입니다. 상장은 더 투명한 기준과 더 엄격한 공개를 수용해야 함을 의미하며, 정보 격차를 이용하려는 시도는 일시적으로 이길 수 있을지 모르지만, 체인 상 데이터가 언제든지 검토될 수 있는 암호 세계에서는 마치 줄타기와 같습니다. 한 번 드러나면 단일 회사의 신뢰성을 파괴할 뿐만 아니라, 전체 산업에 대한 주류 세계의 부정적인 고정 관념을 심화시킬 것입니다.

Figure의 이 로생문은 결국 어떤 방식으로든 마무리되더라도, TradFi와 Crypto 간의 평가 논리, 투명 기준 및 신뢰 시스템에서 의미 있는 조정 사례가 될 것입니다.