Tiger Research：토큰 재매입, 돌아오다

2022년 미국 증권 거래 위원회의 압력으로 정체된 매입이 현재 다시 주목받고 있습니다. 이 보고서는 Tiger Research에서 작성하였으며, 한때 실행 불가능하다고 여겨졌던 이 메커니즘이 어떻게 시장에 재진입하게 되었는지를 분석합니다.

요점 요약

• Hyperliquid의 99% 매입과 Uniswap의 매입 재논의로 매입이 다시 주목받고 있습니다.

• 한때 실행 불가능하다고 여겨졌던 매입이 이제는 미국 증권 거래 위원회의 "암호 프로젝트"와 "명확성 법안"의 도입으로 가능해졌습니다.

• 그러나 모든 매입 구조가 실행 가능한 것은 아니며, 탈중앙화의 핵심 요구 사항이 여전히 중요하다는 것을 입증합니다.

1. 3년 후 매입이 돌아오다

2022년 이후 암호 시장에서 사라졌던 매입이 2025년에 다시 나타났습니다.

2022년, 미국 증권 거래 위원회는 매입을 증권 규제를 받아야 하는 활동으로 간주했습니다. 하나의 프로토콜이 수익을 사용하여 자체 토큰을 매입할 때, SEC는 이를 토큰 보유자에게 경제적 이익을 제공하는 것으로 간주하며 본질적으로 배당금과 동일하다고 보았습니다. 배당금 분배는 증권의 핵심 특성이기 때문에 매입을 진행하는 모든 토큰은 증권으로 분류될 수 있습니다.

따라서 Uniswap과 같은 주요 프로젝트는 매입 계획을 연기하거나 논의를 완전히 중단했습니다. 직접적인 규제 위험을 감수할 이유가 없었습니다.

그러나 2025년에는 상황이 변했습니다.

Uniswap은 매입 논의를 재개하였고, Hyperliquid와 Pump.fun을 포함한 여러 프로토콜이 매입 계획을 실행했습니다. 몇 년 전에는 실행 불가능하다고 여겨졌던 일이 이제는 트렌드가 되었습니다. 그렇다면 무엇이 변했을까요?

이 보고서는 매입이 왜 중단되었는지, 규제와 구조 모델이 어떻게 진화했는지, 그리고 오늘날 각 프로토콜의 매입 방법이 어떻게 다른지를 탐구합니다.

2. 매입이 사라진 이유: SEC의 증권 해석

매입의 사라짐은 SEC의 증권에 대한 관점과 직접적으로 관련이 있습니다. 2021년부터 2024년까지 암호 분야 전반의 규제 불확실성이 매우 높았습니다.

하우웨이 테스트는 SEC가 특정 행동이 증권을 구성하는지 판단하는 프레임워크입니다. 이 테스트는 네 가지 요소를 포함하며, 모든 요소를 충족하는 자산은 투자 계약의 자격을 갖습니다.

이 테스트에 기반하여 SEC는 반복적으로 많은 암호 자산이 투자 계약의 범주에 속한다고 주장했습니다. 매입도 같은 논리로 해석되었습니다. 규제 압력이 시장 전반에 걸쳐 증가함에 따라 대부분의 프로토콜은 매입 계획을 포기할 수밖에 없었습니다.

SEC는 매입을 단순한 토큰 경제 메커니즘으로 보지 않았습니다. 대부분의 모델에서 프로토콜은 수익을 사용하여 토큰을 매입한 후, 그 가치를 토큰 보유자나 생태계 기여자에게 분배합니다. SEC의 관점에서 이는 회사가 매입 후 배당금이나 주주 분배와 유사합니다.

하우웨이 테스트의 네 가지 요소가 이 구조와 일치하기 때문에 "매입 = 투자 계약"이라는 해석이 점점 더 뿌리 깊게 자리 잡았습니다. 이러한 압력은 미국의 대형 프로토콜에 가장 심각했습니다.

미국 팀이 운영하는 Uniswap과 Compound는 모두 직접적인 규제 검토를 받았습니다. 따라서 그들은 토큰 경제학을 설계하고 모든 형태의 수익 분배를 할 때 매우 신중해야 했습니다. 예를 들어, Uniswap의 수수료 스위치는 2021년 이후 비활성 상태였습니다.

규제 위험으로 인해 주요 프로토콜은 토큰 보유자에게 수익을 직접 분배하거나 토큰 가격에 실질적인 영향을 미칠 수 있는 메커니즘을 피했습니다. "가격 상승" 또는 "수익 공유"와 같은 용어도 공개 커뮤니케이션 및 마케팅에서 제거되었습니다.

3. SEC의 관점 변화: 암호 프로젝트

엄밀히 말하면, SEC는 2025년에 매입을 "승인"하지 않았습니다. 변화한 것은 증권 구성에 대한 해석입니다.

• 겐슬러: 결과와 행동 기반 (토큰은 어떻게 판매되었는가? 재단이 가치를 직접 분배하는가?)

• 아킨스: 구조와 통제 기반 (시스템이 탈중앙화되어 있는가? 실제로 누가 통제하는가?)

2022년 겐슬러의 지도 하에 SEC는 결과와 행동을 강조했습니다. 수익이 공유된다면 해당 토큰은 증권으로 간주될 가능성이 높습니다. 재단이 가격에 영향을 미치는 방식으로 개입한다면, 그것도 증권으로 간주될 것입니다.

2025년에는 아킨스의 지도 하에 프레임워크가 구조와 통제로 전환되었습니다. 초점은 누가 시스템을 관리하는지, 운영이 인위적인 결정에 의존하는지 아니면 자동화된 코드에 의존하는지로 이동했습니다. 간단히 말해, SEC는 실제 탈중앙화 정도를 평가하기 시작했습니다.

자료 출처: 미국 뉴욕 남부 지방법원

리플(XRP) 소송 사건은 중요한 선례가 되었습니다.

2023년, 법원은 기관 투자자에게 판매된 XRP가 증권 자격을 갖추고 있으며, 소매 투자자가 거래소에서 거래하는 XRP는 증권에 해당하지 않는다고 판결했습니다. 동일한 토큰이 판매 방식에 따라 다른 분류에 속할 수 있습니다. 이는 증권 지위가 토큰 자체에 의존하는 것이 아니라 판매 방법과 운영 구조에 따라 달라진다는 해석을 강화하며, 이는 매입 모델의 평가 방식에 직접적인 영향을 미칩니다.

이러한 변화는 나중에 "암호 프로젝트"라는 이름의 이니셔티브 아래 통합되었습니다. "암호 프로젝트" 이후 SEC의 핵심 질문은 다음과 같이 변화했습니다:

실제로 누가 네트워크를 통제하는가? 결정은 재단에 의해 이루어지는가, 아니면 DAO의 거버넌스에 의해 이루어지는가? 수익 분배와 토큰 소각은 수동적으로 타이밍을 맞추는 것인가, 아니면 코드에 의해 자동으로 실행되는가?

다시 말해, SEC는 표면적인 구조가 아닌 실질적인 탈중앙화를 검토하기 시작했습니다. 두 가지 관점의 변화가 특히 중요해졌습니다.

1. 생애 주기

2. 기능적 탈중앙화

3.1. 생애 주기

첫 번째 변화는 토큰 생애 주기의 관점을 도입한 것입니다.

SEC는 더 이상 토큰을 영구적인 증권 또는 영구적인 비증권으로 보지 않습니다. 대신, 토큰의 법적 특성이 시간이 지남에 따라 변할 수 있음을 인식하게 되었습니다.

예를 들어, 프로젝트의 초기 단계에서 팀은 자금을 모으기 위해 토큰을 판매하고, 투자자는 팀의 강력한 실행력이 토큰 가치를 증가시킬 것이라고 기대합니다. 이 시점에서 이 구조는 팀의 노력에 크게 의존하며, 이는 기능적으로 전통적인 투자 계약과 유사합니다.

네트워크가 실제 사용을 보기 시작하면서 거버넌스는 더욱 탈중앙화되고, 프로토콜은 팀의 직접적인 개입 없이 신뢰성 있게 운영되며, 해석도 변화합니다. 가격 형성과 시스템 운영은 더 이상 팀의 능력이나 지속적인 작업에 의존하지 않습니다. SEC 평가의 핵심 요소인 "타인의 노력에 의존"이 약화되었습니다. SEC는 이 시기를 전환 단계로 설명합니다.

결국, 네트워크가 성숙 단계에 접어들면 토큰의 특성은 초기 단계와 비교하여 현저히 달라집니다. 수요는 투기보다는 실제 사용에 의해 더 많이 주도되며, 토큰의 기능은 네트워크 상품과 유사해집니다. 이 시점에서 전통적인 증권 논리를 적용하는 것은 어려워집니다.

간단히 말해, SEC의 생애 주기 관점은 토큰이 초기 단계에서 투자 계약과 유사할 수 있지만, 네트워크가 탈중앙화되고 자가 유지 가능해짐에 따라 이를 증권으로 분류하는 것이 더욱 어려워진다는 것을 인정합니다.

3.2. 기능적 탈중앙화

두 번째는 기능적 탈중앙화입니다. 이 관점은 얼마나 많은 노드가 존재하는지가 아니라 실제로 누가 통제권을 쥐고 있는지를 중점적으로 다룹니다.

예를 들어, 하나의 프로토콜이 전 세계에서 만 개의 노드를 운영하고, 그 DAO 토큰이 수만 명의 보유자에게 분포되어 있다면, 표면적으로는 완전히 탈중앙화된 것처럼 보입니다.

그러나 스마트 계약의 업그레이드 권한이 세 사람으로 구성된 재단의 멀티시그 지갑에 의해 보유되고, 금고가 재단 지갑에 의해 통제되며, 수수료 매개변수가 재단에 의해 직접 변경될 수 있다면, SEC는 이를 탈중앙화로 보지 않을 것입니다. 실제로 재단이 전체 시스템을 통제하고 있습니다.

반면에, 네트워크가 단지 백 개의 노드로 운영되더라도 모든 주요 결정이 DAO 투표를 통해 이루어지고, 결과가 코드에 의해 자동으로 실행되며, 재단이 임의로 개입할 수 없다면, SEC는 이를 더 탈중앙화된 것으로 간주할 수 있습니다.

4. 명확성 법안(Clarity Act)

2025년, 매입 논의가 재개될 수 있게 한 또 다른 요소는 미국 의회에서 제안한 입법 이니셔티브인 명확성 법안입니다. 이 법안은 토큰이 법적으로 어떻게 분류되어야 하는지를 재정의하는 것을 목표로 합니다.

SEC의 "암호 프로젝트"가 어떤 토큰이 증권 자격을 갖추는지를 규명하는 데 중점을 두었다면, 명확성 법안은 더 근본적인 질문을 제기합니다: 법적 자산으로서 토큰은 무엇인가?

핵심 원칙은 간단합니다: 하나의 토큰은 투자 계약 하에 판매되었다고 해서 영구적으로 증권이 되지 않습니다. 이 개념은 SEC의 생애 주기 접근법과 유사하지만 적용 방식이 다릅니다.

SEC의 이전 해석에 따르면, 만약 하나의 토큰이 ICO 투자 계약의 일환으로 판매되었다면, 해당 토큰 자체는 무기한 증권으로 간주될 수 있습니다.

명확성 법안은 이러한 요소를 분리합니다. 만약 하나의 토큰이 발행 시 투자 계약 하에 판매되었다면, 그 시점에서 "투자 계약 자산"으로 간주됩니다. 그러나 일단 그것이 2차 시장에 진입하고 소매 사용자에 의해 거래되면, "디지털 상품"으로 재분류됩니다.

간단히 말해, 하나의 토큰은 발행 시 증권일 수 있지만, 충분히 분배되고 활발히 거래되면 일반적인 디지털 자산으로 변하게 됩니다.

이러한 분류는 중요합니다. 왜냐하면 그것이 규제 기관의 관점을 변화시키기 때문입니다. 초기 판매는 SEC의 규제 범위에 속하지만, 2차 시장 활동은 CFTC의 규제 범위에 속합니다. 규제가 이동함에 따라, 프로토콜이 경제 구조를 설계할 때 증권 규제와 관련된 제약이 줄어듭니다.

이 변화는 매입의 해석 방식에 직접적인 영향을 미칩니다. 만약 하나의 토큰이 2차 시장에서 디지털 상품으로 분류된다면, 매입은 더 이상 "증권과 유사한 배당금"으로 간주되지 않습니다. 반대로, 그것은 공급 관리로 해석될 수 있으며, 상품 본위 시스템의 통화 정책과 유사합니다. 그것은 투자자에게 이익을 분배하는 것이 아니라 토큰 경제를 운영하는 메커니즘이 됩니다.

결국, 명확성 법안은 토큰의 법적 특성이 상황에 따라 변할 수 있다는 개념을 형식화하여 매입 설계와 관련된 구조적 규제 부담을 줄였습니다.

5. 매입 및 소각으로의 전환

2025년, 매입과 자동 소각 메커니즘이 결합하여 다시 나타났습니다. 이 모델에서는 수익이 토큰 보유자에게 직접 분배되지 않으며, 재단은 가격이나 공급에 대한 통제권이 없고, 소각 과정은 알고리즘에 의해 실행됩니다. 따라서 이 구조는 규제 기관이 이전에 표시한 요소에서 더욱 멀어집니다.

Uniswap은 2025년 11월에 발표한 "통합 제안"에서 이 변화를 명확히 설명했습니다.

이 모델에서는 일부 거래 수수료가 자동으로 DAO 금고에 분배되지만, 어떤 수익도 UNI 보유자에게 직접 분배되지 않습니다. 대신, 하나의 스마트 계약이 공개 시장에서 UNI를 구매하고 이를 소각하여 공급을 줄이고 간접적으로 가치를 지지합니다. 이 과정을 관리하는 모든 결정은 DAO 투표를 통해 이루어지며, Uniswap 재단은 개입하지 않습니다.

핵심 변화는 이 행동에 대한 해석 방식입니다.

초기 매입은 투자자에게 "수익 분배"의 한 형태로 간주되었습니다. 그러나 2025년의 모델은 이 메커니즘을 공급 조정으로 재정의하며, 네트워크 정책의 일환으로 작동하게 됩니다. 이는 가격에 의도적으로 영향을 미치지 않습니다.

이 구조는 SEC의 2022년 관점과 충돌하지 않으며, 명확성 법안에서 정의된 "디지털 상품" 분류와도 일치합니다. 일단 토큰이 증권이 아닌 상품으로 간주되면, 공급 조정은 통화 정책 도구와 유사해지며 배당금 지급과는 다릅니다.

Uniswap 재단은 그들의 제안에서 "이 환경이 변화했다"며 "미국의 규제 명확성이 진화하고 있다"고 밝혔습니다. 여기서 핵심 통찰은 규제 기관이 매입을 명시적으로 승인하지 않았다는 것입니다. 오히려 더 명확한 규제 경계가 프로토콜이 규정 준수 기대를 충족하는 모델을 설계할 수 있게 했습니다.

과거에는 모든 형태의 매입이 규제 위험으로 간주되었습니다. 2025년에는 문제의 초점이 "매입이 허용되는가"에서 "그 설계가 증권 우려를 유발하지 않을 수 있는가"로 변화했습니다.

이 변화는 프로토콜이 규정 준수 프레임워크 내에서 매입을 시행할 수 있는 공간을 열어주었습니다.

6. 매입을 시행하는 프로토콜

2025년에 매입 및 소각 메커니즘을 실행하는 대표적인 프로토콜은 Hyperliquid입니다. 그 구조는 몇 가지 결정적인 특징을 설명합니다:

• 자동화된 메커니즘: 매입과 소각은 프로토콜 규칙에 따라 운영되며, 재단의 재량에 의존하지 않습니다.

• 비재단 수익 흐름: 수익은 재단이 통제하는 지갑으로 흐르지 않거나, 흐르더라도 재단이 이를 사용하여 가격에 영향을 미칠 수 없습니다.

• 직접적인 수수료 공유 없음: 수익은 토큰 보유자에게 지급되지 않습니다. 이는 오직 공급 조정이나 네트워크 운영 비용에 사용됩니다.

핵심은 이 모델이 더 이상 토큰 보유자에게 직접적인 경제적 이익을 제공할 것을 약속하지 않는다는 것입니다. 이는 네트워크의 공급 정책으로 작용합니다. 이 메커니즘은 규제 기관이 수용할 수 있는 경계에 맞게 재설계되었습니다.

그러나 이것이 모든 매입이 안전하다는 것을 의미하지는 않습니다.

매입이 다시 활기를 띠고 있지만, 모든 시행이 동일한 규제 위험을 감수하는 것은 아닙니다. 2025년의 규제 변화는 구조적으로 규정 준수하는 매입을 위한 문을 열었지, 재량적으로 처리되는, 일회성의 또는 재단 주도의 계획을 위한 것이 아닙니다.

SEC의 논리는 여전히 일관됩니다:

• 만약 재단이 시장에서 구매할 시점을 결정한다면, "의도적으로 가격을 지지하는" 해석이 강화됩니다.

• DAO 투표가 있더라도, 업그레이드나 실행 권한이 최종적으로 재단에 있다면 탈중앙화 요구를 충족하지 않습니다.

• 만약 가치가 특정 보유자에게 누적되고 소각되지 않는다면, 이는 배당금과 유사합니다.

• 만약 수익이 재단에서 시장 구매로 흐르고, 그로 인해 가격 상승이 발생한다면, 이는 투자자의 기대를 강화하고 하우웨이 테스트의 요소와 일치합니다.

간단히 말해, 재량적으로 처리되는, 우발적인 또는 재단이 통제하는 매입은 여전히 증권 검토를 피할 수 없습니다.

또한 주의해야 할 점은 매입이 가격 상승을 보장하지 않는다는 것입니다. 소각은 공급을 줄이지만, 이는 단지 장기적인 토큰 경제 메커니즘일 뿐입니다. 소각은 약한 프로젝트를 강하게 만들 수 없으며; 오히려 강한 프로젝트는 잘 설계된 소각 시스템을 통해 기본적인 가치를 강화할 수 있습니다.