누가 AAVE를 대신해 새로운 왕이 될 것인가?

저자：Tom Wan

편집：佳欢，ChainCatcher

이더리움과 솔라나의 대출 구조는 매우 유사한 스토리를 따르고 있으며, 유일하게 비교할 수 있는 단계 전환(1단계에서 2단계로)은 솔라나에서 약 25% 더 빨랐습니다. 3단계가 이제 막 시작되었으며, 솔라나가 이 속도를 유지할 수 있을지는 아직 미지수입니다.

• 이더리움 1단계에서 2단계로 (컴파운드 정점에서 아베의 우위 확립까지): 약 2년
• 솔라나 1단계에서 2단계로 (마진파이 정점에서 카미노의 우위 확립까지): 약 18개월
• 두 생태계 모두 현재 3단계에 있으며, 새로운 도전자가 계속해서 격차를 좁히고 있습니다.

하지만 이번에는 결말이 같지 않을 것이라고 생각합니다. 아래 내용에서 그 이유를 하나씩 설명하겠습니다.

1단계: 컴파운드와 마진파이의 지배기

이더리움: 컴파운드는 "디파이의 여름"을 진정으로 점화한 프로토콜입니다. 2020년 6월 COMP 토큰이 출시되면서 전체 유동성 채굴 시대가 폭발적으로 성장했으며, 정점에 이르렀을 때 컴파운드의 TVL은 아베의 약 5배에 달했습니다.

솔라나: FTX 붕괴 이후, 마진파이는 미래 에어드랍을 중심으로 한 장기 포인트 프로그램을 출시하여 대량의 자금을 성공적으로 유치했으며, 정점 TVL은 카미노의 약 4배에 달했습니다.

두 초기 강자의 TVL 우위는 모두 토큰 인센티브와 에어드랍 기대에 의존하고 있으며, 진정한 제품 깊이에 의존하지 않습니다. 시장이 전환되면 이러한 차이는 매우 중요해질 것입니다.

2단계: 아베와 카미노의 부상

이더리움: 컴파운드의 TVL은 본질적으로 용병 자금입니다. 2022년 약세장이 도래하면서 담보 가치가 폭락하고 COMP도 동반 붕괴되었으며, 채굴 수익은 자금을 유지하기에 부족했습니다.

신뢰의 손상은 사실 더 일찍 발생했습니다. ------ 2021년 9월, 거버넌스 취약점으로 약 9000만 달러의 COMP가 과도하게 분배되었으며, 이러한 사건은 사용자에게 오랫동안 기억됩니다. 마지막 치명타는 2023년, 창립자 로버트 레쉬너가 슈퍼스테이트로의 초점을 전환하겠다고 공개적으로 발표하면서 핵심 팀이 이 프로토콜에 대한 마음을 포기했음을 나타냈습니다.

아베가 컴파운드를 이긴 이유는 몇 가지 밀접하게 연결된 원인이 있습니다. 새로운 담보를 신속하게 출시하며, 특히 stETH, wstETH 및 weETH가 이더리움 LST 순환 대출의 기본 장소가 되었습니다. 아베는 일찍이 크로스 체인 확장을 시작하여 폴리곤과 아발란체에서 네이티브 협력을 통해 배포를 완료했습니다.

순수한 인센티브는 종종 토큰 금고를 고갈시키거나 토큰 가격을 압도하지만, 협력하는 공공 블록체인은 아베가 자산과 TVL의 복리 성장을 실현할 수 있게 했습니다.

아베는 또한 진정한 제품 깊이를 가지고 있습니다: 플래시 론(컴파운드는 출시하지 않음)과 안전 모듈(스테이킹을 통해 AAVE 토큰에 진정한 수요를 부여). 현재 아베의 TVL은 약 160억 달러이며, 컴파운드는 약 10%에 불과합니다.

솔라나: 마진파이의 쇠퇴는 지연된 에어드랍 활동에서 비롯되었습니다. 사용자는 유동성을 제공하고, 반복적으로 지연된 끝에 받아들이기 어려운 조건으로 종료된 토큰을 기다리며, 좌절감은 결국 집단 이탈로 이어졌습니다.

카미노의 승리는 인센티브 주도보다는 구조적입니다. 카미노는 처음에 대출 프로토콜이 아니라 집중 유동성 금고를 중심으로 구축된 관리 도구였으며, 대출 시장은 나중에 성장하면서 함께 발전했습니다.

2023년부터 2024년까지 솔라나 디파이 부흥 기간 동안 새로운 자산이 밀집하여 등장했습니다. ------ LST(jitoSOL, bSOL), 수익 토큰(JLP), 스테이블코인(PYUSD) ------ 카미노의 위치는 적절했습니다: DEX 유동성을 관리하는 금고 제품이 있으며, 새로운 자산이 실용성을 얻을 수 있는 대출 시장이 있으며, 순환 대출을 위해 설계된 Multiply 제품이 있습니다.

이 모든 것이 카미노를 자산 발행자가 솔라나에서 인센티브를 배포하는 첫 번째 장소로 만들었습니다. ------ 체인에서 새로운 LST 또는 스테이블코인을 발행한다면, 카미노는 종종 첫 번째 통합 대상입니다.

현재 카미노의 TVL은 약 16억 달러이며, 마진파이는 약 4500만 달러로, 전자의 3%에 불과합니다.

카미노의 TVL은 주로 새로운 LST, 스테이블코인 및 생익 자산의 통합에 의해 주도됩니다.

3단계: 모르포와 주피터 렌드 등장

이번 달, 아베와 카미노는 외부 충격을 받았습니다. 카미노는 드리프트 사건에 대해 직접적인 위험 노출이 없지만(dSOL은 해커 공격의 영향을 받지 않음), 예금자는 예방 조치로 약 3억 달러를 인출했습니다.

아베는 더 큰 충격을 받았습니다. ------ rsETH는 아베에서 순환 대출의 담보로 널리 사용되었으며, TVL은 약 260억 달러에서 약 160억 달러로 떨어졌습니다.

비율 변화는 다음과 같습니다:

• 모르포와 아베의 TVL 비율: 26%에서 42%로 상승
• 주피터 렌드와 카미노의 TVL 비율: 50%에서 60%로 상승

주요 프로토콜이 외부 충격을 받는 것은 경쟁에서 탈락하는 것을 의미하지 않습니다. 이는 대출 분야의 숨겨진 진실을 드러냅니다: 선두 프로젝트는 가장 신뢰받는 담보(weETH, rsETH, JLP)를 보유하고 있으며, 바로 그들이 선두이기 때문에 모든 사람이 승자와 통합하려고 합니다.

호황 속에서 이러한 집중도는 TVL 성장을 촉진합니다. 그러나 특정 통합 자산에 문제가 발생하면, 선두는 자신의 성공으로 인해 가장 심각한 타격을 받습니다. 이때 도전자의 데이터는 보기 좋지만, 이는 그들의 위험 노출이 더 적기 때문입니다. ------ 이는 지연 지표로 인한 착각이지 구조적 우위가 아닙니다.

왜 이번 결말이 같지 않을 것이라고 생각하는가

기존 강자의 기반은 정말로 견고합니다. 컴파운드와 마진파이는 모두 자멸했습니다: 컴파운드는 거버넌스 지연과 창립자의 이탈로 패배했고, 마진파이는 에어드랍 약속이 이행되지 않아 패배했습니다.

모르포는 인프라이고, 아베는 제품입니다. 모르포 블루는 불변의, 허가가 필요 없는 시장 생성 메커니즘을 제공하며, 큐레이터(가운틀, 스테이크하우스, MEV 캐피탈)가 각각 금고 위험을 관리합니다.

아베는 단일 대형 자금 풀로, 거버넌스를 통해 상장 관리를 합니다. ------ 이는 슈퍼 큐레이터에 해당합니다. 모르포가 내세우는 논리는: 위험 관리는 분리되고 화이트 라벨화되어야 하며, 더 나은 아베를 만드는 것이 아닙니다.

주피터 렌드는 슈퍼 애플리케이션의 기능이며, 카미노는 독립 제품입니다. 주피터는 사용자를 자신의 생태계 내에 유지하며, DEX 집계, 영구 계약, 예측 시장, 스테이블코인, LST를 포함하여 이제 대출까지 추가되었습니다.

사용자는 주피터 렌드의 금리가 전 네트워크에서 최적일 필요는 없으며, 익숙한 곳에서 충분한 금리를 얻기만 하면 됩니다. 그것의 방어벽은 배포 채널이지 제품 자체가 아닙니다.

내 판단을 바꿀 상황

• 아베 v4의 모듈화 구조가 실질적인 시장 인정을 받지 못하고, 아베 v3가 주변화된다.
• 카미노의 최대 담보 중 하나인 PRIME이 폭락한다. 현재 PRIME 시장은 해당 프로토콜 전체 규모의 20%를 차지합니다.

프로토콜 성장의 핵심 경험

자체 인센티브만으로는 대출 시장을 키울 수 없습니다. 아베와 카미노의 성공은 생태 파트너(공공 블록체인 및 자산 발행자)와 함께 성장하는 기반 위에 세워졌으며, 순수한 인센티브 지출은 종종 제품 깊이가 형성되기 전에 예산을 소진하거나 토큰을 압도합니다.

초기 단계에서는 내러티브 속도와 비즈니스 개발(BD)의 실행력이 프로토콜 깊이보다 더 중요합니다.

아베는 stETH, wstETH, weETH를 최초로 출시하고, 이후 에테나와 협력하여 sUSDe 순환, 메이플과 협력하여 syrupUSDC, 펜들과 협력하여 PTs를 출시했습니다.

카미노는 거의 모든 주요 솔라나 LST와 스테이블코인이 등장할 때마다 가장 먼저 통합을 출시했습니다. 이 두 사례에서 내러티브의 빠른 포착과 실행이 수년간의 진정한 핵심 경쟁 우위였습니다.