타이거 리서치: 0에서 260억 달러까지, 블랙록을 사들인 것은 월스트리트가 아니다
공급망은 첫 번째 단계에서 멈추지 않는다.이 보고서는 Tiger Research가 작성했습니다. BlackRock（블랙록）의 BUIDL은 디지털 자산 분야에서 필수 자산이 되었습니다. 그러나 그 최대 구매자는 전통적인 기관이 아니라 DeFi(탈중앙화 금융)입니다.
핵심 요약
BUIDL의 온체인 의미는 BlackRock이 토큰을 발행한 것이 아니라 Ethena, Ondo, Frax 및 Spark가 BUIDL을 달러 제품의 구성 모듈(Building Block)로 사용하여 기관 펀드를 DeFi 공급망의 기초 자산으로 전환한 데 있습니다.
프로토콜이 BUIDL을 선택한 이유는 수익률 때문이 아니라 세 가지 조건을 동시에 충족하기 때문입니다: 명확한 법적 권리 주장, 온체인 조합 가능성 및 기존의 규정 준수. 이 세 가지를 동시에 제공할 수 있는 자산은 없습니다.
공급망은 1층에서 멈추지 않습니다. BUIDL이 USDtb로 가공되고 특정 생태계의 달러 제품으로 전환됨에 따라, 각 새로운 생태계의 출현에 따라 기초 자산에 대한 수요가 증가합니다.
BUIDL은 완전히 새로운 토큰화 자산 유통 경로를 드러냅니다. 그 고객은 전통적인 판매 경로를 통해 발굴된 것이 아니라 DeFi 프로토콜을 통해 발견된 고객군입니다. 이 경로를 인식하지 못하면 다음 BUIDL은 나타나지 않을 것입니다.
기관 제품에서 프로토콜 기반 시설로
BUIDL은 처음에 기관을 위해 설계되었습니다: 현금 및 미국 국채 노출을 제공하며, 자격을 갖춘 투자자에게만 제공되고 최소 청약 금액은 500만 달러입니다.
그러나 첫 번째 행동자는 전통적인 기관이 아니라 DeFi 프로토콜이었습니다. 그들은 단순히 수익을 위해 구매한 것이 아니라 다음 세 가지 이유에 기반하여 구매했습니다:
법적 명확성: Rule 506(c)에 따라 발행되어 투자자의 권리가 미국 증권법에 의해 보호됩니다. 프로토콜은 법적 용어로 자산 속성과 상환 프로세스를 명확히 설명할 수 있습니다.
낮은 규정 준수 비용: GENIUS 법안 이후, 준비금 설계가 매우 복잡해졌습니다. BUIDL은 이미 기관급 담보 기준을 충족합니다. 규정 준수 부담이 이전되며, 처음부터 구축할 필요가 없습니다. 규제가 강화됨에 따라 이점이 더욱 뚜렷해집니다.
온체인 조합 가능성: 프로토콜 준비금, 거래소 담보 또는 생태계 달러 제품의 기초로 사용될 수 있습니다.
당시 이 세 가지를 동시에 충족할 수 있는 다른 자산이 없었기 때문에 BUIDL은 기본 자산으로 자리 잡았습니다.
DeFi 프로토콜이 BUIDL을 사용하는 방법
핵심은 프로토콜이 BUIDL을 보유하고 있다는 사실이 아니라 BUIDL이 각 프로토콜 구조에서 맡는 구체적인 역할입니다.
2.1. Ethena (USDtb): 자금 비용률 완충재
Ethena의 플래그십 제품은 합성 달러 USDe와 그 스테이킹 버전인 sUSDe입니다.
USDe의 수익원은 다음과 같습니다:
담보 자산의 스테이킹 보상
영구 계약의 자금 비용률(델타 중립 전략을 통해)
두 번째 수익원인 자금 비용률은 델타 중립 전략에서 발생합니다. USDe는 담보 규모와 동일한 공매도 선물 포지션을 보유하여 가격 위험을 상쇄합니다. 매수 수요가 우세할 때, 매수자는 매도자에게 자금 비용을 지불합니다. Ethena는 매도자로서 이 수익을 직접 수취합니다.
위험은 자금 비용률이 음수로 전환될 때 발생합니다. 약세장에서 매도 수요가 매수 수요를 초과할 수 있어 매도자는 자금 비용을 지불해야 할 수 있습니다. Ethena에게는 수익이 비용으로 변합니다. 이러한 상황이 지속되면 보험 기금이 고갈되고 USDe의 달러 연동이 압박을 받을 수 있습니다.
Ethena는 이러한 압력을 흡수할 수 있는 자산이 필요합니다. USDtb는 이 역할을 채우며, 그 핵심 준비금은 BUIDL과 USDC입니다. 그 목적은 수익을 높이기 위한 것이 아니라 방어적 완충재로서, Ethena가 자금 비용률이 음수인 기간 동안 전체 구조의 안정성을 유지하도록 보장합니다.
2.2. Ondo (OUSG): 중간 투입품으로서의 BUIDL
OUSG(온도 미국 국채 펀드)는 기관급 미국 국채 노출을 온체인으로 가져오는 토큰화된 펀드입니다. BlackRock BUIDL 또는 Franklin Templeton FOBXX와 같은 기관 머니 마켓 펀드에 직접 접근하려면 일반적으로 수백만 달러의 문턱과 자격을 갖춘 투자자 신분이 필요합니다. OUSG는 이 문턱을 낮추고 온체인 중개 역할을 하여 이러한 자산을 DeFi 사용자에게 제공합니다.
BUIDL은 OUSG 준비금 구성의 핵심 요소로, Franklin Templeton의 FOBXX 및 WisdomTree의 WTGXX와 나란히 있습니다. OUSG는 소액 투자자가 직접 접근할 수 없는 기관 자산을 재포장하여 온체인 중간 제품으로 제공합니다.
2.3. Frax (frxUSD): 발행 및 상환 준비금
frxUSD는 Frax Protocol이 설계한 새로운 유형의 달러 스테이블코인으로, USDC 또는 USDT와 같은 1달러의 안정 가치를 유지하는 것을 목표로 합니다. 그 독특한 점은 준비금 구조에 있습니다.
기존의 스테이블코인은 일반적으로 준비금을 오프라인 은행 계좌의 현금 또는 국채에 보관합니다. Frax는 BUIDL(온체인 토큰화된 국채)로 이를 대체합니다. 그 메커니즘은 직접적인 1:1 교환입니다: BUIDL을 예치하여 frxUSD를 발행하고, frxUSD를 반환하여 BUIDL을 상환합니다.
최종 사용자는 이 구조와 직접 상호작용하지 않습니다. 그들은 결제 또는 DeFi에서 frxUSD를 스테이블코인으로 사용하며, BUIDL은 백엔드에서 작동하여 각 발행 및 상환을 지원합니다.
2.4. Spark의 토큰화 경진대회(TGP) 배분과 BUIDL의 공통 주제
Spark의 "토큰화 경진대회(TGP)"는 10억 달러 한도 중 5억 달러를 BUIDL에 배분하고, 나머지는 Superstate의 USTB와 Centrifuge의 JTRSY에 배분했습니다. Spark는 단일 준비 자산을 선택하지 않고 포트폴리오를 구성했습니다.
전통 자산 관리 회사도 같은 방식으로 국채, 머니 마켓 펀드 및 신용 도구를 혼합합니다. 차이점은 이 투자 포트폴리오가 온체인에서 운영되며, DeFi 경로를 통해 담보 및 유동성으로 재배치된다는 것입니다.
위의 네 가지 사례에서 BUIDL은 다양한 역할을 수행했습니다: 준비 자산, 중간 투입품, 발행 및 상환 지원, 그리고 포트폴리오 구성 요소. 그러나 공통된 패턴이 있습니다: 어떤 경우에도 BUIDL은 최종 제품이 아닙니다. 프로토콜이 BUIDL을 구매하는 것은 자신의 시스템을 채우기 위한 것이며, 이러한 수요 구조는 대규모로 운영되고 있습니다.
BUIDL의 재가공: 복합 수요 구조
앞서 언급했듯이 각 프로토콜은 BUIDL을 준비 자산으로 직접 채택했습니다. 그러나 체인은 여기서 멈추지 않았습니다. BUIDL을 기반으로 구축된 제품이 새로운 제품의 준비금이 되어 파생 구조의 확장 층을 실현하고 있습니다.
MegaETH의 USDm은 가장 명확한 예입니다. USDm은 MegaETH와 Ethena가 협력하여 개발한 생태계 전용 스테이블코인입니다. 그 준비금은 USDtb이며, USDtb의 준비금은 BUIDL입니다. MegaETH 내부에서 USDm에 대한 수요가 증가함에 따라 BUIDL에 대한 수요도 증가합니다.
이 구조에 새로 진입하는 각 생태계는 "경쟁자"가 아닌 "고객"을 추가합니다. 온체인 금융에서 채택 속도 또한 중요한 차별화 요소입니다. 전통 금융에서 동등한 파생 구조를 구축하려면 수개월의 규제 검토, 법적 계약 서명 및 수탁 준비가 필요합니다. 그러나 온체인에서는 이 과정이 상당히 단축됩니다. 규제 프레임워크 내에서 자격을 갖춘 기초 자산의 범위는 사실상 제한이 없습니다.
결론적으로, BUIDL은 지속적으로 확장되는 온체인 구조를 안전한 실제 세계 자산 기반에 고정함으로써 복합 수요를 잠금 해제하고 있습니다.
BUIDL 이후는 무엇인가?
BlackRock은 기관 펀드를 구축했습니다; Ethena, Ondo, Frax 및 Spark는 이를 기초 자산으로 채택했습니다; MegaETH는 그 위에 생태계 전용 달러를 추가했습니다. 이 모든 것은 BUIDL이 2024년 3월 출시된 이후 2년이 채 되지 않은 기간에 발생했습니다.
이 속도는 단순히 BlackRock의 브랜드에 의해 주도되는 것이 아닙니다. 법적 명확성, 온체인 조합 가능성 및 규제 준수: BUIDL은 당시 이 세 가지를 동시에 제공할 수 있는 유일한 자산이었습니다. 이러한 선발 우위는 막대하며, 더 많은 DeFi 프로토콜이 BUIDL을 자신의 준비금에 통합함에 따라 복리 효과를 발생시킵니다.
다음 토큰화 자산을 설계하는 팀에게는 이 시장에 어떻게 진입할 것인가가 문제입니다. 대부분은 다음 두 가지 경로 중 하나를 선택합니다: 토큰화 자체가 수요를 생성할 것이라고 가정하거나, 판매 팀, 중개인 네트워크 및 기존 채널을 통해 전통 금융의 유통 모델을 복제합니다.
BUIDL은 세 번째 길을 선택했습니다. Ethena, Ondo, Frax 및 Spark를 포함한 DeFi 프로토콜이 최초의 채택자였습니다. Deribit, Binance 및 OKX와 같은 거래소와 기관이 그 뒤를 따랐습니다. BUIDL은 전통 금융에는 존재하지 않는 고객 세분 시장을 발견했습니다.
이 고객들은 자산을 구매하고 그 위에 자신의 제품을 구축하며, 이러한 제품은 다음 프로토콜의 기초가 됩니다. 그들은 판매를 통해 확보된 고객이 아니라 "설계"를 통해 유치된 고객입니다. 이 고객군을 인식하지 못하면 다음 BUIDL은 존재할 수 없습니다.
위험 경고
