호랑이 연구: Circle 재무 보고서를 심층 분석하고, 암호화의 다음 단계는 어디로 향할 것인가?

본 보고서는 Tiger Research가 작성하였습니다. Circle은 2026년 1분기 재무 보고서를 발표했습니다. USDC의 준비금 이자 수익은 여전히 총 수익의 90% 이상을 차지하고 있습니다. 이러한 고도로 집중된 구조를 타파하기 위해 Circle은 Ark 네트워크를 포함한 여러 가지 이니셔티브를 추진하고 있습니다. 다음 단계는 어디로 향할까요?

요약

• 2026년 1분기 실적을 전환점으로, Circle은 단순한 스테이블코인 발행사에서 디지털 자산 산업의 종합 인프라 운영자로 변모하기 위해 패러다임 전환을 가속화하고 있습니다. 그들의 선견지명 있는 비즈니스 전략은 세 가지 핵심 기둥을 중심으로 전개됩니다.
• USDC 수익률 및 유통량 극대화: 준비금 이자는 외부 플랫폼과 자사 플랫폼 모두에서 축적되고 있습니다. 이번 분기, USDC는 Circle 자사 채널(CPN)에서의 사용이 증가하여 RLDC 수익률이 41.4%의 역사적 최고치를 기록했습니다. 발행 규모를 확대하기 위해 Circle은 DEX 플랫폼 Hyperliquid와 협력했습니다.
• 자체 L1 네트워크 "Arc" 출시, 가스 및 수수료 수익 다각화: 현재 Circle의 94% 수익은 USDC 준비금 이자에서 발생합니다. Arc가 Circle의 플랫폼 비즈니스를 확장하고 플랫폼 수수료 수익을 창출하면, 준비금 이자에 대한 과도한 의존 구조적 문제가 근본적으로 해결될 것입니다.
• Agent Stack을 통해 AI 결제 진입점 선점: Circle은 AI 지능체 간 자율 마이크로 결제의 표준 발언권을 놓고 경쟁하고 있습니다. 인프라 구축 진행 상황 및 《GENIUS 법안》의 발효 시점을 기준으로, 완전 상업화 목표는 2028년으로 설정되었습니다.

종합적으로 볼 때, Circle은 Hyperliquid와 같은 앵커 플랫폼을 통해 USDC 발행 규모를 급격히 확대하는 것을 단기 중점으로 삼고 있으며, 자사 L1(Arc), 결제 네트워크(CPN) 및 AI 나노 결제(Agent Stack)를 중심으로 금융 스택의 수직 통합을 진행하고 있습니다. 핵심은 USDC 유통량 증가와 인프라 다각화가 상호 작용하는 긍정적 순환을 형성하고 있다는 점입니다.

Circle은 단순한 이자 수익 비즈니스에서 유동성과 거래 수수료에 의해 구동되는 플랫폼 비즈니스로 진화하고 있습니다.

2026년 1분기 리뷰: 수익률이 회복되고 있습니다

1. 수익 성장 및 수익률 향상 ------ 자사 플랫폼 비율 개선으로 수익성 질 향상

2026년 1분기 수익은 6.94억 달러(전년 동기 대비 +20%)에 달하며, 조정된 EBITDA는 1.51억 달러(전년 동기 대비 +24%)로, 조정된 EBITDA 수익률은 53%로 수익성이 향상되었습니다. 현재 Circle 총 수익의 94%는 준비금 이자 수익에 의존하고 있습니다.

준비금 수익률은 전분기 대비 31bp 하락(3.81%에서 3.50%로)하여 수익에 직접적인 압력을 가했습니다. 그럼에도 불구하고, RLDC 수익률은 세 번째 분기 연속 상승하여 41.4%의 역사적 최고치를 기록했습니다. 금리에 의존하는 수익이 압박을 받는 상황에서도 Circle은 여전히 핵심 수익 질을 개선하는 데 성공했습니다.

수익률 향상의 핵심 동인은 USDC가 Circle 자사 플랫폼에서의 사용 비율이 지속적으로 상승하고 있다는 점입니다. 이번 분기 플랫폼 내 비율은 6%에서 17.2%로 급증(전년 동기 대비 +1,149bp)하였고, 플랫폼 외 비율은 55%로 축소되었습니다.

이 변화는 Circle 자사 결제 네트워크 CPN(Circle Payments Network) 기관 고객 유치의 성과를 반영합니다. 단일 분기 동안 회원 금융 기관 수는 136개로 증가(전분기 대비 +36%)하였고, 연간 총 결제량(TPV)은 약 83억 달러로 확대(전분기 대비 +17%)되었습니다.

CPN 결제 제품 라인의 단계적 출시는 이 추세를 뒷받침하고 있습니다.

• 법정 화폐 결제 (2025년 2분기 출시): 50개 이상의 국가에서의 국경 간 결제를 포함하며, 현지 통화로 송금 및 수취를 지원합니다.
• 스테이블코인 결제 (2025년 3분기 출시): 규제 준수 스테이블코인(USDC, EURC)을 사용하여 180개 이상의 국가에서 직접 결제 및 정산합니다.
• 수탁 결제 (2026년 2분기, 4월에 출시): Circle은 단일 통합 API를 통해 라이센스, 수탁, 규제 및 USDC 유동성을 제공하며, 파트너는 법정 화폐만 처리하면 되고 디지털 자산 수탁, 운영 및 규제 부담을 지지 않아도 됩니다.

이는 장기적인 수익성 질에 매우 중요합니다. 왜냐하면 서로 다른 예치 위치의 수익 귀속 방식이 전혀 다르기 때문입니다. Coinbase와 같은 외부 플랫폼에 예치된 잔액은 플랫폼과 준비금 이자를 나누어야 하지만, Circle Mint, CPN 등 자사 플랫폼에 예치된 잔액은 이자가 Circle에 완전히 귀속됩니다.

다시 말해, 플랫폼 내 비율이 높을수록 파트너 분배 비용이 낮아지고, RLDC 수익률이 높아집니다. 동일한 수익 규모에서 Circle의 실제 수익성은 따라서 강화됩니다.

물론, CPN 자체의 사용 수수료 수익은 아직 대규모로 발생하지 않았습니다. CFO Jeremy Fox-Geen이 지난 분기 재무 보고서 전화 회의에서 언급했듯이, 현재 단계에서는 네트워크 규모를 확대하는 것이 우선이며, 빠른 현금화가 아닙니다. CPN은 현재 Circle 자사 플랫폼으로 자금을 유입하는 통로일 뿐, 직접적인 수수료 통로는 아닙니다. 외부 배포 비용을 방어하기 위한 전환 전략으로서, 1분기 실적은 이 경로가 효과적임을 입증했습니다.

2. 순이익 감소 신호는 성장 뒤에 숨겨져 있다

그러나 수익 성장과 수익률 개선과는 명백히 반대되는 것이 순이익 추세입니다. 1분기 순이익은 약 5,500만 달러로 전년 동기 대비 15% 감소했습니다.

주된 원인은 IPO 이후 주식 인센티브 비용의 상각과 Arc 출시 전 인프라 및 연구 개발 지출의 대폭 증가입니다. 일회성 항목과 비현금 항목을 제외한 조정 기준 데이터는 여전히 견고합니다. 그러나 순이익 추세는 여전히 지속적인 주의가 필요합니다.

Circle의 전면적인 수직 통합으로 나아가다

1. USDC: 핵심 강화 및 발행 확대

2026년 1분기, 준비금 이자 수익은 6.53억 달러로 총 수익의 94%를 차지합니다. Circle의 핵심 비즈니스는 준비금 이자에 고도로 집중되어 있으며, 수익 성장의 전제는 USDC 발행 규모의 지속적인 확대입니다.

현재 USDC의 유통량은 약 770억 달러입니다. Circle의 구조적 성장의 핵심 질문은 이 유통량 한계를 얼마나 높일 수 있는가입니다. USDT의 이전 고속 확장은 Binance 거래 쌍에서의 선점에 의존했습니다.

Circle은 이 "선점" 전략을 DEX 플랫폼 Hyperliquid에 복제할 계획입니다. Coinbase가 최근 Hyperliquid의 원주율 스테이블코인 USDH를 인수한 것은 전형적인 사례입니다. ------ Hyperliquid는 USDH를 플랫폼의 원주율 거래 쌍으로 배치하지 않고 판매하였으며, USDC를 공식 기본 거래 쌍으로 등록했습니다.

Hyperliquid의 예치금 증가는 USDC 발행을 직접적으로 촉진합니다. Hyperliquid의 TVL은 2025년 1분기의 20억 달러에서 2026년 1분기의 40억 달러로 증가하였고, 정점은 60억 달러에 달했습니다. Hyperliquid가 USDC를 기본 예치 자산으로 사용하기 때문에, 플랫폼의 성장은 직접적으로 새로운 USDC 발행량으로 전환됩니다. 이를 기반으로 한 유통량 전망은 다음과 같습니다.

이 시나리오에서 단지 Hyperliquid 하나의 플랫폼 증가만으로도, 3년 내에 USDC 총 유통량을 770억 달러에서 840억 달러로 끌어올릴 것으로 기대됩니다. 단일 플랫폼이 총 유통량의 10% 이상을 기여하게 되어 중요한 발행 채널이 될 것입니다.

90%의 준비금 이자 수익을 플랫폼에 양도하는 것은 최근 수익률을 압축하는 것은 사실입니다. 그러나 얻는 보상은 대체할 수 없는 규모입니다. ------ 약 15조 원(약 110억 달러)의 일일 거래 흐름과 17%의 DEX 파생상품 시장 점유율이 그것입니다. 이 거래는 거의 수용할 수 있는 수준입니다.

만약 Hyperliquid 파생상품 제품 라인이 추가로 출시된다면, 긍정적 순환 구조는 더욱 견고해질 것입니다. 유통량 확대를 수익률보다 우선시하는 Circle에게 있어, 비록 이익을 나누어야 하더라도 Hyperliquid는 점령할 가치가 있는 전략적 거점입니다.

2. Arc: Circle이 금리에 대한 의존도를 어떻게 탈피할 것인가

앞서 언급했듯이, Circle의 수익은 준비금 이자에 고도로 집중되어 있으며, 금리 인하 주기에서 비즈니스 구조는 구조적 취약성을 가지고 있습니다. Arc는 현재 테스트넷 단계에 있으며, 가시적인 수익을 생성하지 않고 있습니다. 최근 약 2.22억 달러의 기관 자금을 통해 Arc는 금리에 대한 의존도를 근본적으로 차단하는 핵심 인프라로 부상했습니다.

Arc의 주요 목표 시장은 전 세계 국경 간 결제입니다. 세계은행 보고서(RPW 제54호)에 따르면, 전 세계 평균 송금 비용은 6.36%이며, 은행 송금 비용은 14.99%에 달합니다. 높은 비용 구조의 원인은 SWIFT의 다단계 중개, 불투명한 외환 스프레드 및 주말 결제 지연입니다.

전통 금융 경로의 이러한 비효율을 겨냥하여, Circle의 목표는 Arc에서 플랫폼 비즈니스 수익을 구축하는 것입니다. 금리에 대한 의존도를 낮추는 인프라 수수료 수익은 두 가지 주요 기둥 위에 구축됩니다.

Circle Payments Network (CPN): 전 세계 기관 및 기업을 Arc에 연결하여 국경 간 결제 및 정산을 수행하고, 유동량에서 처리 수수료를 수취합니다. 1분기의 기관 유치는 Arc 메인넷 정식 출시 후 거래 수익의 기초를 다지고 있습니다.

체인 상 외환 엔진 (StableFX): 체인 상에서 스테이블코인을 교환할 수 있도록 지원하여 전통 외환의 고중개 스프레드를 대체합니다. 실행 시, 스마트 계약은 각 거래 통화에서 미리 설정된 수수료를 수취합니다.

StableFX는 SWIFT의 고정 비용 구조가 아닌 RFQ 견적 모델을 채택합니다. 시장 조성자는 실시간으로 최적의 도매 스프레드를 제시합니다. 대규모 송금은 7×24시간 결제가 가능하며, SWIFT 고정 비용이 없고 슬리피지가 없습니다.

Arc에서 CPN 유동량과 StableFX 거래량이 증가할수록, 직접적인 인프라 및 수수료 수익이 증가합니다. 비금리 수익 구조가 이로 인해 폐쇄 루프를 형성합니다.

이 전환은 테스트넷과 참여 기업을 통해 검증되었습니다. Arcscan 데이터에 따르면, 공개 테스트넷이 개방된 이후 약 4.3억 건의 거래가 기록되었으며, 최근 24시간 내에 약 326만 건이 발생했습니다. 전 세계 100여 개 기관이 참여하고 있으며, 블랙록, HSBC, Visa 및 AWS가 포함됩니다.

전통 금융 기관 외에도 블록체인 예측 시장 Polymarket도 생태계에 합류했습니다.

이것은 단순한 제품 및 플랫폼의 시험이 아닙니다. Arc는 실제 기업을 유치하고 실제 거래 유동성을 촉진하고 있습니다. 만약 Arc가 예상대로 운영된다면, Circle의 수익 구조는 USDC 준비금 이자에서 인프라 운영 수익으로 확장될 것입니다. Arc는 금리 연계를 해제하는 첫 번째 단계입니다.

로드맵에 따르면, Arc 메인넷은 이번 여름에 출시될 예정입니다. 의미 있는 Arc 수익은 메인넷 출시 이후 점진적으로 나타날 것으로 예상됩니다.

3. Agent Stack: 자율 AI 결제의 청사진

AI 지능체가 인간을 대신하여 결정을 내리고 자율적으로 거래를 수행하는 "지능체 경제"가 다가오고 있습니다. 구글, OpenAI 등 글로벌 기술 대기업들이 이러한 자율 시스템을 적극적으로 배치하기 시작했습니다.

병목 현상은 결제 인프라에 있습니다. AI 지능체가 API를 호출하여 발생하는 수수료는 미세 단위(아주 작은 단위)로 가격이 책정되며, 전통 결제 시스템은 이를 처리할 수 없습니다. 이러한 미세 결제를 신용 카드 네트워크로 라우팅하면 수수료가 원금보다 높아져 ------ 각 거래가 손실을 초래합니다. 지능체 결제는 구조적으로 기존 카드 경로에 적합하지 않습니다.

Circle은 이 공백을 겨냥하여 USDC를 결제 자산으로 하는 "Circle Agent Stack"을 출시하고, 이를 위한 환경 구축 도구 세트를 제공합니다.

• Agent Wallets: AI가 인간이 설정한 규칙 범위 내(예: 지출 한도)에서 자율적으로 USDC를 보유하고 송금합니다.
• Agent Marketplace: AI가 API 서비스를 구매하고 호출 횟수에 따라 정산하는 상점입니다.
• Agent Nanopayments: 최소 약 0.000001 달러의 즉각적인 USDC 정산, 제로 가스 수수료입니다.
• Circle CLI: 지갑을 생성하고 지능체를 연결하는 명령줄 도구입니다.
• Circle Skills: AI 지능체가 Circle 금융 제품 모듈을 직접 호출할 수 있는 기능 구성 요소입니다.

현재 이 부분의 수익도 여전히 가시적인 단계에 들어서지 않았습니다. 시장 채택과 수익 인식 경로는 다음과 같은 단계적 로드맵에 따라 진행될 것으로 예상됩니다.

2026년 (인프라 단계): 대규모 나노 결제를 안정적으로 처리할 수 있는 기술 기반을 구축합니다. Arc 메인넷이 이번 여름에 활성화되며, Circle CLI 및 금융 모듈의 파트너 통합이 이루어집니다.

2027년 (규제 기반 단계): 《GENIUS 법안》이 공식 발효되어 기업의 진입을 위한 제도적 보장을 완료합니다. 스테이블코인 증권 면제 및 100% 안전 자산 보증이 법적으로 확립되어, 보수적인 기업의 법무팀도 내부에서 무위험으로 USDC 결제 시스템을 시험해 볼 수 있습니다.

2028년 (상업화 및 현금화 단계): 기술 기반과 규제 합법성이 완전히 일치합니다. 지능체 경제가 완전히 상업화됩니다. 기업은 AI 지능체에 실제 지출 권한을 부여하고 대규모 거래가 발생하며, Agent Stack의 기여가 공식적으로 재무 보고서 수익에 반영됩니다.

따라서 2028년 유동성 기반 수익이 전면적으로 실현되기 전까지, Agent Stack은 더 많은 "기대 프리미엄" 형태로 주가에 반영될 것입니다. ------ 이는 자본 시장이 미래 시장 위치 가치에 대한 가격 책정을 하는 것이며, 당기 수익의 실현이 아닙니다.