메모리 판매의 만억 광란, 메모리 구매의 이익 반토막

저자：샤오징, 텐센트 기술

편집：쉬칭양

5월 26일 저녁에 두 가지 일이 동시에 발생했습니다.

샤오미는 2026년 1분기 재무 보고서를 발표했습니다. 총 수익은 991억 위안으로, 전년 동기 대비 10.9% 감소했습니다. 조정된 순이익은 60.7억 위안으로, 전년 동기 대비 43.1% 급락했습니다. 스마트폰 사업 수익은 443억 위안으로, 전년 동기 대비 12.5% 감소했으며, 총 이익률은 10.1%로, 지난해 같은 기간보다 2.3%포인트 감소했습니다.

재무 보고서 전화 회의에서 샤오미 그룹 총재 루웨이빙은 한 숫자를 언급했습니다: 같은 버전의 메모리 가격이 지난해 동기 대비 거의 4배 급등했으며, 12GB LPDDR5 + 512GB UFS 사양의 스마트폰 한 대의 메모리 비용만 약 1500위안이 추가되었습니다. 그는 샤오미가 "메모리 가격 상승 비용을 소비자에게 전가하지 않을 것"이라고 말했지만, 동시에 가격 상승 주기가 2027년 또는 2028년까지 지속될 것이라고 예측했습니다. 생존을 위해 샤오미는 저가형 모델을 적극적으로 줄였고, 분기 출하량은 3380만 대로 떨어졌습니다.

두 번째 사건은 마이크론 테크놀로지가 하루 만에 19% 이상 폭등하며 시가총액이 1조 달러를 돌파한 것입니다. UBS는 마이크론 목표 주가를 535달러에서 1625달러로 직접 상향 조정하며 약 204%를 일괄적으로 인상했습니다. 이는 현재 마이크론을 커버하는 46개 증권사 중 가장 높은 목표 주가입니다.

며칠 전, 씨티그룹은 마이크론 목표 주가를 425달러에서 840달러로 상향 조정했으며, HSBC도 750달러에서 1100달러로 올렸습니다. 월스트리트는 오랫동안 같은 주기 주식에 대해 이렇게 의견이 일치한 적이 없었습니다. 12개월 전 마이크론 주가는 110달러도 안 됐습니다. 1년 만에 8배 상승했습니다.

같은 날, 메모리를 판매하는 쪽은 1조의 광란을 맞이했지만, 메모리를 구매하는 쪽의 이익은 반토막이 났습니다.

골드만삭스는 이 광란 속에서 흥미로운 역할을 했습니다. 2025년 12월, 골드만삭스는 마이크론에 중립 등급을 부여하며 목표 주가를 205달러로 설정했습니다. 2026년 1분기, 골드만삭스는 마이크론 보유량을 거의 20% 줄였습니다.

3월 19일 마이크론 재무 보고서 발표 당일, 골드만삭스는 목표 주가를 360달러에서 400달러로 조정했지만 중립을 유지했으며, 이 시점에서 주가는 이미 400달러를 훨씬 초과했습니다. 이후 마이크론은 1주일 만에 40% 폭등하며 골드만삭스는 정확히 발을 빼게 되었습니다.

5월 17일, 골드만삭스는 저장 산업 보고서를 발표하며 "15년간 가장 심각한 공급 부족"이라는 결론을 내렸고, 저장 산업 전체 등급을 상향 조정했습니다. 그러나 마이크론에 대해서는 여전히 중립을 유지하며 목표 주가는 400달러로 유지했습니다. 골드만삭스는 이 광란 속에서 마지막으로 깨어 있는 사람일 수도 있고, 가장 큰 피해를 본 사람일 수도 있습니다.

하지만 이러한 강한 의견 차이는 진지하게 생각해볼 가치가 있습니다.

01 왜 이렇게 폭등했을까, LTA라는 새로운 이야기?

UBS 분석가 티모시 알쿠리는 5월 26일 보고서에서 장기 공급 계약(Long-Term Agreement, LTA)이 저장 산업의 주기성을 근본적으로 없애고 있다고 주장했습니다.

저장 칩은 반도체 산업에서 가장 원자재와 유사한 품목입니다. DRAM과 NAND의 가격은 40년 동안 잔혹한 규칙을 따릅니다. 2년 상승, 2년 하락, 가격 붕괴는 결코 빠지지 않았습니다. 마이크론, 삼성, SK하이닉스 세 회사의 이익은 심전도와 같으며, 시장은 이들 회사에 대해 "안정적인 이익"으로 평가하는 것을 두려워합니다. 40년 동안 주기 주식의 대략적인 평가 변동 범위는 8배에서 15배의 주가 수익 비율입니다.

그림: 마이크론 재무 데이터 심전도식 변동

UBS의 이야기는 이러한 회사들의 "주기적 저주"가 깨질 것이며, 그 주인공은 "AI"라는 것입니다.

마이크로소프트, 구글, 아마존, 메타와 같은 클라우드 업체들은 AI 군비 경쟁에서 HBM과 DDR5 공급을 확보하기 위해 저장 업체와 3년에서 5년의 고정 가격 장기 계약을 체결하기 시작했으며, 선불금도 포함되어 있습니다. 이러한 계약은 전통적인 반도체 산업의 "의향" 계약이 아니라, 구속력이 있는 구매 약속으로, 물량, 가격, 심지어 웨이퍼 생산 능력을 잠그는 것입니다.

그림: 대형 기술 회사 AI 자본 지출(2022---2026E): 네 회사 합계 2026년 예상 7250억 달러. 개별적으로 보면, 아마존 2000억, 마이크로소프트 1900억, 알파벳 1900억, 메타 1450억 달러. 2026년 데이터는 각 회사의 4월 29일 기준 최신 지침 상한선입니다. 마이크로소프트 기준은 분기 데이터의 연간 합계입니다.

마이크로소프트와 구글은 4월에 SK하이닉스와 DRAM 3년 장기 계약을 논의 중이라는 보도가 있었습니다. 구조에는 선불금이 포함되어 있습니다. 이전에는 제조업체가 고객에게 주문을 요청했지만, 이제는 고객이 선불금을 지불하고 생산 능력을 잠그는 상황입니다. 산업 체인의 권력 관계가 뒤바뀌었습니다.

UBS의 모델 계산에 따르면, LTA를 마이크론 이익 예측에 포함시키면, 2029 회계연도 DRAM 현물 가격이 50% 폭락하더라도 마이크론의 연간 주당 이익은 여전히 100달러 이상을 유지할 수 있습니다. LTA는 DDR 가격의 주기적 정점에서 바닥까지의 변동 폭을 약 50% 줄일 수 있습니다. 2027년까지 전체 산업의 DDR 총 비트 출하량 중 20%에서 30%가 고정 가격 장기 계약으로 잠금될 것입니다. 주요 하이퍼스케일러의 DDR5 구매 중 60%에서 70%는 이미 고정 계약 상태일 가능성이 있습니다.

평가 시스템 관점에서 보면, 주기성이 사라지면 저장 주식은 주기 주식으로 평가되어서는 안 되며, 인프라 공공 유틸리티로 평가되어야 하며, 8배에서 15배 PE에서 20배에서 30배 PE로 뛰어야 합니다.

모건 스탠리는 5월 중순에 유사한 결론의 보고서를 발표하며 제목을 "LTA가 저장 산업의 주기성을 없애고 있다"라고 했습니다. 씨티그룹의 논리는 HBM 생산이 일반 DRAM 웨이퍼 생산 능력을 잠식하여 일반 저장도 장기 부족에 들어간다는 것입니다.

마이크론 주가의 폭등은 이익과 평가 시스템의 전환을 맞이한 데이비스 더블 딥을 가져왔습니다.

02 이 저장은 저 저장이 아니다

월스트리트는 "저장 슈퍼 사이클"이라는 통일된 강세 시장 이야기를 하고 있습니다. 하지만 "저장"과 "저장"은 완전히 다릅니다.

2026년 저장 시장은 세 가지 층으로 분화되고 있습니다.

첫 번째 층은 AI 저장: HBM, 서버 DDR5, 기업용 SSD입니다. 여기서는 가격 상승, 품절, 장기 계약으로 생산 능력을 잠그는 일이 동시에 발생하고 있습니다. TrendForce는 2026년 2분기 DRAM 계약 가격이 전분기 대비 58%에서 63% 상승하고, NAND Flash 계약 가격이 70%에서 75% 상승할 것으로 예상하고 있습니다. Kioxia도 2026년 생산 능력이 거의 판매 완료되었다고 공개했습니다. 이 층이 마이크론 1조 시가총액의 이야기입니다.

두 번째 층은 스마트폰과 임베디드 저장: 이동 DRAM과 스마트폰 NAND입니다. 여기서도 가격이 매우 오르고 있습니다. Counterpoint의 데이터에 따르면, 2026년 1분기 DRAM 가격은 전분기 대비 50% 이상 상승했으며, NAND Flash 가격은 전분기 대비 90% 이상 상승했습니다. TrendForce의 관련 보고서에 따르면, 메모리는 과거에 일반적으로 스마트폰 BOM의 약 10%에서 15%를 차지했지만, 현재는 30%에서 40%로 상승했으며, 저가형 모델의 압박이 더 뚜렷합니다.

왼쪽 그림 DRAM(메모리) 추세: 저가형 모델의 상승폭이 가장 크며, 초기 저점에서 계속 상승하여 2026년 2분기에는 35%에 이를 것으로 예상됩니다. 고급 모델은 23%, 중급 모델은 20%에 이를 것입니다. 점선 부분(Q1 2026 이후)은 예측 값입니다.

오른쪽 그림 NAND(플래시 메모리) 추세: 모든 가격대가 2025년 전 3분기 동안 기본적으로 안정적이었으나, 2025년 4분기부터 급격히 상승했습니다.

샤오미는 이 층에 위치해 있습니다. 그들의 고통은 "AI가 생산 능력을 빼앗아 갔고, 스마트폰에 남은 것은 적어져서 스마트폰 제조업체는 남은 생산 능력에 대해 더 높은 가격을 지불해야 한다"는 것입니다.

원래 제조업체는 AI 고객에게 생산 능력을 우선 배정했습니다. 스마트폰 제조업체는 계약 구매에 대한 선택의 여지가 많지 않습니다. 출하를 하려면 새로운 계약 가격으로 구매해야 하며, 구매하지 않으면 생산 라인과 신제품 일정이 영향을 받습니다.

세 번째 층은 PC 소매 현물: DDR5 모듈, 소비자용 SSD입니다. 여기서는 반대 방향의 변동이 나타났습니다. TrendForce의 보고서에 따르면, 3월 말 중국 채널의 32GB DDR5 모듈 가격이 거의 3000위안에서 500에서 1050위안으로 떨어졌으며, 일부 청산 가격은 1950위안까지 낮아졌습니다. Tom's Hardware는 중국 및 해외 소매 시장의 일부 DDR5 제품이 고점에서 25%에서 30% 하락했다고 보도했습니다.

하지만 이는 주로 소매 현물과 계약 구매 간의 분열 때문입니다. PC 채널에는 재고가 있어 판매할 수 있지만, 스마트폰 제조업체는 계약 구매를 해야 하므로 판매할 선택지가 없습니다.

같은 "저장" 산업에서 세 층이 세 가지 방향으로 나뉘어 있습니다. 이러한 분화의 본질은 세 개의 거대 저장 제조업체가 웨이퍼 생산 능력을 소비자용에서 AI로 전환하고 있다는 것입니다. HBM 생산이 일반 DRAM 웨이퍼를 잠식하고, 기업용 SSD가 소비자용 NAND 공급을 잠식하여 스마트폰과 PC에 남은 생산 능력이 줄어들고 있습니다. 스마트폰 제조업체는 출하를 해야 하므로 가격 인상을 받아들일 수밖에 없고, PC 채널은 재고가 충분하므로 가격을 낮추어 판매할 수 있습니다.

이미지는 AI 지원으로 생성되었습니다.

마이크론은 더 많은 돈을 지불할 의향이 있는 AI 고객에게 생산 능력을 주기로 선택했습니다. 단기적으로는 훌륭한 제품 구조 업그레이드입니다. 그러나 이는 마이크론이 후퇴할 길을 막고 있다는 것을 의미합니다. AI 수요가 둔화되면 생산 능력이 원활하게 돌아갈 수 없을 것입니다.

마이크론 재무 보고서에 따르면, DRAM 비트 출하는 중간 단위수로만 증가했으며, NAND 비트 출하는 저단위수로만 증가했으며, 성장은 주로 ASP 상승에서 비롯되었습니다. 오늘날 마이크론의 이야기는 "AI 저장 이 분기의 극단적인 부족"에 관한 것입니다.

마이크론은 이 분기에 모든 것을 걸었습니다.

03 장기 계약이 정말로 주기성을 없앨 수 있을까?

장기 계약의 논리는 견고해 보입니다. AI의 지출 리듬 속에서 저장 칩의 공급 탄력성은 매우 낮으며, HBM 생산 능력은 계획에서 생산까지 18개월에서 24개월이 걸리며, HBM 생산은 일반 DRAM 웨이퍼를 잠식합니다. 클라우드 업체들은 "AI 프로젝트 지연"을 우려하여 장기 계약을 체결합니다.

하지만 장기 계약이 주기성을 없애려면 전제 조건이 있습니다: 수요 측이 무너지지 않아야 합니다.

다양한 기관들이 AI CapEx 통계 기준이 다르지만, 방향은 일치합니다: AI 인프라 투자 규모가 수천억 달러에서 거의 1조 달러에 가까워지고 있습니다. 일부 시장 모델에 따르면, 이는 연간 40%에서 50%에 가까운 자본 지출 곡선입니다.

하지만 물리적 세계에는 영원히 40% 이상의 성장을 지속하는 것이 존재하지 않습니다. AI 거품이 터지지 않아도, 성장률이 45%에서 20%로 떨어지기만 하면 저장 칩의 수급 균형이 18개월 내에 역전될 수 있습니다. 세 개의 저장 제조업체는 지금 미친 듯이 생산 능력을 확장하고 있으며, 마이크론은 2026 회계연도에 250억 달러, 2027년에는 100억 달러를 추가할 예정입니다.

또한 반드시 직면해야 할 한 가지 사실은, 한 회사의 수익 증가가 판매량 탄력성이 아닌 가격 탄력성에 전적으로 의존할 때, 이야기는 취약하다는 것입니다. 마이크론의 출하량은 4%에서 6% 증가했으며, 수익 증가 196%는 주로 가격 인상 덕분입니다. 가격은 오를 수도 있고 내릴 수도 있으며, 내릴 때는 오를 때보다 훨씬 빠릅니다. 이것이 바로 주기성의 본질입니다.

간단한 산술 문제를 풀어봅시다.

현재 마이크론의 시가총액은 1조 달러입니다. 마이크론은 2026 회계연도 CapEx를 250억 달러 이상으로 높였으며, 2027 회계연도 자본 지출이 계속해서 크게 증가할 것으로 예상하고 있으며, 일부 시장 보도에 따르면 증가분은 100억 달러를 초과할 수 있습니다.

마이크론은 2026 회계연도 2분기 비GAAP 순이익이 약 140억 달러로, 단순 연환산하면 약 560억 달러에 해당하며, 이는 약 18배 PE에 해당합니다. 이후 가격 인상과 장기 계약을 계속 외삽하면 PE는 15배 정도로 계산될 수 있습니다.

"저렴하다"고 말할 수 있을 것 같습니다. 하지만 이 PE의 분모는 DDR4 계약 가격이 15개월 동안 10배 상승하고, HBM이 연간 판매 완료되며, 총 이익률이 36%에서 75%로 뛰어오른 슈퍼 사이클 정점의 수익입니다.

주기 정점의 수익에 "합리적"으로 보이는 배수를 곱하여 "비싸지 않다"는 평가를 도출하는 것은 주기 주식이 정점에 도달할 때 가장 전형적인 평가 함정입니다.

2000년의 시스코는 PE가 "단지" 60배 이상이었으며, 이는 수익이 연속 15분기 50% 이상 성장한 기반 위에 있었습니다. 성장률이 50%에서 20%로, 다시 0%로 떨어지면, EPS가 그리 많이 떨어지지 않아도 주가는 80% 하락할 수 있습니다. 왜냐하면 배수와 수익이 동시에 축소되기 때문입니다.

데이비스 더블 딥에서 더블 킬로.

역사가 우리에게 가르쳐주는 한 가지는: 대량 상품 시장에서 장기 계약은 결코 일방적인 "바닥"이 아니라는 것입니다. 그것은 상승 주기에서 구매자를 보호하고, 하락 주기에서 판매자를 보호하지만, 전제 조건은 양쪽 모두 이행할 능력과 의지가 있어야 한다는 것입니다. 장기 계약이 진정으로 필요해지는 순간은, 바로 그것이 가장 무효화될 가능성이 높은 순간입니다.

이것은 마이크론이 반드시 거품이라는 것을 말하는 것이 아닙니다. AI가 계산 능력과 저장에 대한 수요는 정말로 구조적일 수 있으며, LTA가 정말로 산업 규칙을 바꿨을 수 있으며, 1조 달러 시가총액은 단지 시작일 수 있습니다.

하지만 월스트리트 전체가 동시에 "이번에는 다르다"고 외칠 때, 적어도 멈춰서 한 번 물어볼 가치가 있습니다: 마지막으로 모든 사람이 이렇게 확신했을 때, 나중에 어떻게 되었나요?

어떤 의미에서는, 거품의 광란을 즐겨야 돈을 벌 수 있습니다.

하지만 시스코는 약 25년이 걸려 오늘날의 AI 시대에 인터넷 거품 시기의 종가를 다시 넘어서야 했으며, 인터넷은 확실히 모든 것을 바꿨습니다.