객관적인 Coinbase 분석 기사

저자：조해배

서론

1/시장 점유율의 하락, 비대해진 관리층, 낮은 제품력 등으로 우리는 Coinbase가 좋은 회사가 아니라는 결론을 쉽게 내릴 수 있습니다. Robinhood가 Coinbase에 비해 가격이 분화된 이 몇 달 동안 이러한 인식이 더욱 강화될 수 있지만, 위의 정보는 어느 정도 Coinbase 현재 가격에 반영되어 있습니다. 기업이 아무리 좋더라도 우리는 "좋음" 자체에서 초과 수익을 얻을 수 없습니다. 왜냐하면 그 좋은 이유는 저에게 속하지 않기 때문입니다. 회사에 대한 대가를 지불하는 과정에서 기업 차원의 초과 수익이 상쇄되기 때문입니다. 같은 이치로, 나쁜 회사도 마찬가지입니다.

2/Crypto는 4년 주기의 약세장에 있으며, 1-2년 후 Coinbase의 가격이 현재보다 높을 가능성이 큽니다. Coinbase를 사야 할지에 대한 논의는 큰 가치가 없습니다. 제 관점에서 Coinbase의 문제는 본질적으로 기회 비용의 문제입니다(다른 Crypto 자산인 BTC에 비해). 다음 부분에서는 최대한 객관적으로 추론해 보겠습니다.

기본 사실

1/Coinbase의 2분기 재무 보고서 이후, Circle과의 재계약에 대한 이원적 위험이 해소되었습니다. 계약이 수정되지 않을 경우 자동으로 3년 연장됩니다.

2/Coin의 수익 구성에서 비거래 사업은 안정화된 코인 + 기타 사업으로 나눌 수 있습니다. 기타 사업에는 블록체인 스테이킹 + 구독 + Crypto 보유 수익 + 이자 수익이 포함됩니다. 실제로 이 부분의 수익은 상식적으로 이해하든지 백테스트를 하든지 Crypto 자체의 주기를 높게 따릅니다. 단순히 비주기적 수익으로 이해할 수 없으며, 거래와 강한 상관관계가 있는 사업으로 분류하겠습니다.

산술 문제

Coinbase의 2분기 안정화된 코인 수익은 2억 9,200만 달러이며, 회사의 자체 USDC 잔고가 기여한 금액은 2,800만 달러입니다. 2분기 전체 USDC 경제 수익은 약 3억 2,000만 달러입니다. 같은 기간 거래 수익은 5억 9,900만 달러, 총 수익은 12억 2,000만 달러입니다.

2분기 USDC 평균 시가총액은 약 770억 달러이며, Coinbase 제품 내 비율은 26%입니다. Circle 플랫폼 내 일일 평균 비율은 19.5%입니다. 계약에 따라, 지난 1년 동안 Coinbase는 대략적으로 USDC 전체 경제 수익의 약 50%를 실제로 포착했습니다.

Circle의 안정화된 코인 발행 수익 외에도 Arc, CPN 등 장기 옵션이 포함되어 있지만, Coinbase가 채널 측으로서의 비율과 발언권이 더 강합니다. 우리는 대략적으로 두 가지를 상쇄하여 1:1 대가로 계산하면, Coinbase의 3,850억 달러 시가총액 중 약 1,500억 달러가 안정화된 코인 사업에 해당하고, 나머지 2,350억 달러는 거래, 스테이킹, 구독, 대출 등 비USDC 사업에 해당합니다.

2분기 연환산 기준으로 Coinbase의 안정화된 코인 사업은 약 11.7배 총 수익이며, 약 1억 1,900만 달러의 USDC 보상을 제외하면 약 18.7배입니다. 비USDC 사업은 약 6.5배 수익입니다(TTM 수익 기준 비USDC 사업의 가치 평가 약 5배 PS).

따라서 문제는 비안정화된 코인 사업의 6.5배 PS가 과연 가치가 있는가(비교 BTC)로 수렴됩니다. 비교를 위해 우리의 기회 비용은 Circle(안정화된 코인 수익을 매수) + BTC(암호화폐 대규모 거래 관련 수익을 매수)입니다.

먼저 전형적인 의견을 제시하겠습니다: Coinbase는 역사적으로 몇 년 동안 BTC를 이기지 못했으므로, 차라리 BTC를 직접 사는 것이 낫습니다.

이 논리에는 두 가지 결함이 있습니다:

1/역사가 이기지 못했다고 해서 미래에도 이기지 못할 것이라는 것은 아닙니다. 과거의 가격으로 미래의 가격을 추론하는 것은 기술 분석과 다를 바 없으며, 이는 한계 변화에 대한 민감도를 둔화시킵니다.

2/역사가 이기지 못했다고 해서 단계적인 초과 수익이 존재하지 않는 것은 아닙니다. 역사적으로 BTC를 이기지 못한 회사도 많지만, 그렇다고 해서 이러한 회사들이 거래 기회를 가지지 않는 것은 아닙니다.

우리는 먼저 역사적으로 Coinbase와 BTC의 움직임을 되짚어 보겠습니다:

상장 이후 단기적인 고평가를 제외하면, Coinbase는 역사적으로 BTC에 비해 지속적으로 초과 수익을 기록한 경우가 총 8회 있었습니다.

첫 번째 이김: 2022/5-2022/8(+122%)

5월 11일 시장의 공포가 파산 위험으로 확대되었고, 실적 발표 후 시장의 공포가 더욱 확대되었습니다. COIN은 당일 BTC에 비해 약 21.6% 하락했습니다. 6월에는 18%의 인력을 감축하여 고정 비용을 줄였고, BlackRock이 Coinbase Prime을 선택했습니다. 시장은 파산 위험을 해소하며 비교적 전형적인 위기 반전 논리입니다.

두 번째 이김: 2022/12--2023/2(+77.1%)

FTX 위기가 COIN을 파산 거래로 몰아넣었고, 12월 말 바닥을 찍었습니다. 1월에는 950명의 인력을 감축하고 분기 비용을 약 25% 줄였습니다. COIN은 당일 BTC에 대해 11.4% 상승했으며, 2월에는 증권 집단 소송이 기각되어 25.2%의 단일일 상대 상승폭을 기록했습니다. 법적 위험이 해소되었습니다.

세 번째 이김: 2023/6--2023/7(+94.2%)

6월 6일 SEC가 Coinbase를 고소하였고, COIN은 당일 BTC에 비해 16.9% 하락했습니다. 이후 BlackRock 등 현물 ETF 신청이 Coinbase에 대한 관리 및 모니터링 공유를 선택하였고, 7월에는 Ripple이 승소하여 COIN이 BTC에 대해 단일일 20.3% 상승했습니다. 규제 완화가 시장의 상상력을 열었습니다.

네 번째 이김: 2023/10--2023/12(+104.2%)

현물 BTC ETF 승인 확률이 빠르게 상승하고, Coinbase는 관리, Prime 및 모니터링 공유 역할로 직접적인 수혜자가 되었습니다. 동시에 Binance의 유죄 인정 및 거액의 합의는 Coinbase의 미국 상장 및 규제 프리미엄을 강화하여 ETF 기대감과 경쟁 구도의 개선이 더해진 다비드의 이중 타격을 형성했습니다.

다섯 번째 이김: 2024/2--2024/3(+45.9%)

현물 BTC ETF가 승인된 후, 시장은 처음에 ETF가 Coinbase의 높은 수수료 소매 거래를 분산시킬까 걱정했습니다. 2월에는 2021년 이후 처음으로 분기 이익을 발표하였고, 거래 수익이 반등하고 비용이 감소했습니다. COIN의 재무 보고서 다음 날 BTC에 대해 8.3% 상승했으며, 시장의 논리는 "ETF가 거래소를 대체한다"에서 "ETF가 암호화 자산 규모, 거래량 및 기관 수익을 확대한다"로 전환되었습니다.

여섯 번째 이김: 2024/5--2024/7(+29.3%)

FIT21이 하원에서 통과되고, 현물 ETH ETF가 추진되며, Stripe가 Base 및 USDC에 접속하고, 미국 법무부가 Coinbase Prime을 선택하여 지속적으로 규제 기반 시설의 위치를 강화했습니다. 그러나 이 단계에서 COIN은 단지 12.3% 상승하고 BTC는 13.2% 하락했습니다. 규제 시장입니다.

일곱 번째 이김: 2024/10--2024/11(+42.9%)

10월 31일 재무 보고서가 예상보다 저조하여 COIN은 BTC에 비해 12.7% 하락하며 저점을 형성했습니다. 11월 6일 트럼프가 승리한 후 COIN은 31.1% 상승하고 BTC는 약 9% 상승했습니다. 단일일 상대 상승폭은 20.3%였으며, 시장은 SEC의 집행 전환, 암호화 법안 추진 및 스테이킹과 토큰 상장 제한 완화에 집중하여 가격을 정했습니다. 규제 시장입니다.

여덟 번째 이김: 2025/5--2025/7(+83.8%)

5월 재무 보고서 이후 거래 수익 둔화 예상이 저점을 형성했습니다. 이후 Coinbase는 S&P 500에 포함되었고, 발표 다음 날 BTC에 대해 22.5% 상승했습니다. 6월 GENIUS 법안이 상원을 통과하여 16.1%의 단일일 상대 상승폭을 가져왔습니다. 규제 시장입니다. Circle의 상장 폭등과 동시 가격 상승이 있었습니다.

흥미로운 점은, 암호화폐 주식에 대한 일반적인 인식은 "암호화폐 주식은 레버리지를 가진 BTC"라는 것입니다. 백테스트를 통해 보면 그렇지 않습니다. 약세장 단계에서 COIN은 BTC에 비해 여러 번 단계적인 초과 수익을 기록했으며(3/8), 강세장 단계에서도 여러 번 BTC에 비해 하락했습니다. 위의 논리에서 우리는 Coinbase의 초과 수익이 주로 단계적인 규제 시장에서 비롯된다는 것을 쉽게 발견할 수 있습니다(8번 중 6번의 주요 원동력이 규제 사건입니다).

장기적으로 보면 Coinbase와 BTC의 상대 가격은 대체로 박스권에서 진동하고 있으며, 시장이 Clarity에 대한 기대가 무너진 것을 고려할 때, Coinbase는 박스권 바닥에서 규제 사건을 염두에 두기에 좋은 대상이 될 수 있습니다.

그러나 구조적 변화는 무엇인가?

필자는 존경하는 선생님이 한 번 말씀하신 적이 있습니다: Crypto의 본질은 PVE의 서사를 통해 소액 투자자를 PVP의 게임으로 끌어들이는 것입니다.

필자는 PVE의 서사가 원인 중 하나라고 생각합니다. 그 근본적인 이유는 자금의 유출입니다. 즉, 자금이 먼저 오고 서사가 뒤따릅니다.

아래 그림에서, 21년의 전례 없는 부의 효과에 힘입어 Crypto 1차 시장은 22Q1-22Q4 동안 대규모 자금 조달의 물결을 경험하였고, 이는 2024-2025의 집중적인 발행 종료 물결로 직접 반영되었습니다. 이는 24-25의 거래 관련 수익이 정점에 도달하게 할 것입니다.

이는 우리가 추측해 볼 때, 24-25의 자금 조달액이 다음 라운드의 Shitcoin Summer를 지탱하기에 충분하지 않으며, 다음 라운드의 Coinbase의 주요 수익에 직접적인 영향을 미칠 것임을 의미합니다.

또 다른 구조적 변화는 무엇인가?

Coinbase의 비안정화된 코인 수익의 변화 추세를 살펴보면, 25Q1-Q3 동안 BTC 가격과 명확한 탈동조화가 있음을 발견할 수 있습니다:

그 이유는 알트코인, 소매 거래 및 변동성이 부족하여 Coinbase의 수익 탄력성이 BTC보다 낮기 때문입니다. 만약 우리가 상위 10위 외의 Crypto 자산 총 시가총액(알트코인 대시보드)을 살펴보면, 그것이 Coinbase의 비안정화된 코인 수익과 강한 상관관계를 가지고 있음을 알 수 있습니다:

그렇다면 BTC/ETH와 같은 대형 코인은 왜 그렇게 관련성이 없을까요? 그 핵심 이유는 규제의 명확성이 합법적인 거래 채널의 희소성을 줄였기 때문입니다. Coinbase는 과거에 면허, 법정 화폐 진입 및 안전성을 통해 높은 수수료 소매 현물 이익을 얻었지만, 점차 ETF와 같은 기관 거래로 분산되고 있습니다.

마찬가지로, Robinhood와 같은 경쟁자의 분화 속에서 Coinbase의 거래 수수료도 명확한 하락 추세를 보이고 있습니다:

우리는 거래 관련 수익의 두 가지 구조적 문제를 논의했습니다: 1/알트코인 Summer의 종료로 인해 다음 라운드의 강세장 시장 공간이 축소되고, 2/경쟁 심화로 인해 Coinbase의 점유율이 감소합니다. 이러한 논리 하에, 우리는 적어도 Coinbase가 장기 보유(4년 이상)의 가치가 없다는 결론을 내릴 수 있다고 생각합니다.

전략

1/Clarity는 현재 Street에서 연내 통과가 불가능한 가격으로 평가되고 있습니다. 만약 Clarity와 같은 규제 사건에 대해 차별화된 이해가 있다면, Coinbase는 이 가격대에서(낮은 비거래 수익 PS) 비교적 안전한 의견 표현 도구가 될 수 있습니다. Circle에 비해 Coinbase는 채널 분배와 이자율에 대한 민감성이 낮으며, Clarity가 통과하면 두 자산의 단기 상승폭은 유사할 가능성이 높습니다(최근 Clarity 발표 이후 두 자산의 상승폭을 참고할 수 있습니다. 분량이 제한되어 있어 생략합니다).

2/Circle + BTC = 1:1 구성의 조합에 비해 Coinbase는 강세장에서 알트코인의 거래량을 매수하는 도구로 이해할 수 있지만, 장기적으로 알트코인 대시보드는 BTC를 하회할 것이며(자금 조달 측면이 따라오지 않음), Coinbase의 점유율 하락(규제 명확성)은 정해진 사실입니다. 따라서 장기적으로 Coinbase는 Circle + BTC 1:1 조합에 비해 하락할 가능성이 높습니다.

3/Coin/BTC의 비율은 장기적으로 박스권에서 진동하고 있지만, 평형을 이루는 것이 Coin을 보유해야 한다는 것을 의미하지는 않습니다. Coin은 단위 수익률에서 추가적으로 더 높은 변동성을 감당해야 하며, 위험 대비 보상 비율은 본질적으로 장기적으로 BTC를 지속적으로 하회합니다.