비트코인의 전망

저자：Will Clemente, 비트코인 체인 분석가

편집: 가환, ChainCatcher

모두가 즐거운 여름을 보냈기를 바랍니다. 저는 비트코인에 대한 긴 글을 한동안 쓰지 않았습니다. 이 글에서는 이 자산에 대한 제 생각과 최근에 제 머릿속에서 점차 형성된 몇 가지 아이디어를 집중적으로 정리하여 비트코인을 어떻게 바라보고 배분해야 할지에 대해 이야기하고자 합니다.

작년에는 개인적으로 시장에 대한 관심을 원자재로 전환했습니다. 그 이유는 당시 암호화폐 시장이 공급 과잉 문제에 직면해 있다는 것이 분명해졌기 때문입니다. 이로 인해 전체 시장이 매우 무겁게 느껴졌습니다.

동시에 Hyperliquid와 같은 일부 특정 분야를 제외하고는, 산업 전반에 걸쳐 충분한 혁신이 부족했습니다. 적어도 다른 시장의 활발한 성과에 비하면 그렇습니다. 따라서 시장은 공급을 소화할 수 없는 수요 부족 문제에 직면하게 되었습니다.

저는 작년 말 비트코인이 강세를 보일 수 있는 기회가 있었던 것으로 생각했습니다: 그 당시 소형주가 급등하고 금도 강세를 보였기 때문입니다. 그러나 비트코인은 결국 실패한 돌파를 한 번만 보여주었고------10월 10일 전 며칠 동안------이는 저를 매우 실망하게 만들었습니다.

올해 1월, 당시 시장의 모습이 2022년에 경험했던 이전의 약세장과 매우 유사했기 때문에, 저는 남은 비트코인 노출을 추가로 줄였습니다.

솔직히 말해서, 올해는 비트코인이나 전체 암호화폐 시장에 집중하기에 적합한 즐거운 해가 아닙니다. 비트인의 고점 대비 하락률을 보면, 이번 하락은 전체적으로 지난번보다 온건하지만, 많은 측면에서 이번 약세장은 2022년보다 더 힘들 수 있습니다.

2022년에는 시장 하락의 원인을 명확히 지적할 수 있었습니다: 금리가 상승하고, 레버리지와 사기 행위가 청산되었으며, FTX가 붕괴되었습니다. 그리고 나서 "이러한 요소들이 변화할 가능성이 있고, 2022년 말에는 상황이 악화될 여지가 분명히 개선될 여지보다 작아진다면, 비트코인은 좋은 장기 매수 포인트가 될 가능성이 높다"고 말할 수 있었습니다.

하지만 오늘날에는 그러한 논리가 존재하지 않습니다. 디지털 자산 재무 회사(DAT)와 양자 컴퓨팅 위험이 몇 가지 예외일 수 있지만------후에 논의할 것입니다. 그리고 제 생각에는 이 두 가지 문제에서 드디어 일부 수정의 조짐이 보이기 시작했습니다.

비트코인 ETF는 약 500억 달러의 자산을 보유하고 있습니다. 이들은 상장 초기 자금 유입 기록을 세웠고, 올해 초까지 메모리 ETF에 의해 초과되었습니다. 대형 금융 기관들도 관련 대출 상품을 출시하기 시작했습니다.

작년에는 중앙은행의 준비 수요와 "탈달러화" 서사가 추진되면서 금이 매우 뛰어난 성과를 보였습니다. 이 시점은 비트코인이 빛을 발할 시점이었어야 합니다.

현재 비트코인 노출을 얻고자 하는 개인이나 기관은 거의 모든 경로가 있습니다. 그래서 지난 1년 동안 비트코인 ETF는 50억 달러의 순유출을 기록했으며, DRAM 관련 제품은 한 달 만에 100억 달러의 자금을 유치했습니다. 이러한 대조는 특히 실망스럽습니다.

네트워크 건강 상태

비트코인의 기본면에 대해 이야기할 때, 우리는 전통적인 재무 지표를 논의하는 것이 아니라 네트워크 자체의 기본 상태를 관찰하고 있습니다. 저는 데이터를 나열하기 위해 모든 지표를 하나하나 살펴보지는 않겠지만, 그 중 두 가지는 정말로 중요하다고 생각합니다.

점점 중앙집중화되는 세상에서, 국가 주도의 경제와 국가의 영향을 받는 시장, 그리고 대형 기술 회사가 가져오는 지금까지 우리가 본 가장 강력한 기술 중앙집중화 힘을 고려할 때, 저는 "탈중앙화" 자체가 가치를 지닌다고 믿습니다.

비트코인의 기본 메커니즘에 익숙하지 않은 사람들을 위해, 네트워크에는 모두가 들어본 적이 있는 채굴자와 노드가 있습니다. 누구나 노드를 운영할 수 있습니다. 노드는 규칙을 실행하고 네트워크를 검증하는 역할을 하며, 채굴자는 대량의 에너지를 지원하는 계산 작업을 통해 네트워크의 보안을 제공합니다. 노드는 전 세계에 분포되어 있으며, 더 많은 노드가 쉽게 추적되지 않을 가능성이 높습니다. 아래 목록만으로도 거의 200개 국가를 포괄합니다.

우리는 채굴 풀을 관찰할 수 있지만------채굴 풀은 그 안의 개별 채굴자를 통제할 수 없습니다------그러나 각 독립 채굴자를 추적하는 것은 노드를 추적하는 것만큼 쉽지 않습니다. 그러나 우리는 해시 파워를 통해 전체 네트워크를 지탱하는 에너지 투입을 관찰할 수 있습니다.

어떤 관점에서 보더라도 비트코인 전체 네트워크의 해시 파워는 감소하고 있습니다. 2022년 이후 경쟁이 심화되고 에너지 가격이 상승하면서 채굴자의 이익 공간이 압축되었습니다. 더 중요한 것은, 많은 채굴 기업들이 인공지능 및 고성능 컴퓨팅(AI/HPC)으로 전환하기 시작했다는 것입니다. 현재까지 전환한 상장 채굴 기업들에게는 이것이 신중한 비즈니스 결정으로 입증되었습니다.

비트코인의 성과는 인공지능 관련 자산에 뒤쳐져 있으며, 시장의 해시 파워 수요 증가 속도가 매우 강력하여 이러한 추세를 더욱 강화하고 있습니다. 따라서 이 문제는 비관적으로 해석될 수도 있고 낙관적으로 해석될 수도 있습니다.

비관적인 측면은: 네트워크 보안을 보장하는 에너지 투입 측면에서 비트코인 네트워크의 기술적 안전성이 실제로 감소했다는 것입니다. 동시에 디지털 원자재로서 각 단위 비트코인을 지탱하는 에너지 투입 가치------즉 생산 비용------도 감소했습니다.

그러나 주목할 점은 난이도 조정 메커니즘이 존재하기 때문에 비트코인 네트워크 자체는 위기에 빠지지 않았다는 것입니다. 네트워크는 해시 파워 수준에 따라 매 2주마다 자동으로 채굴 난이도와 보상 조건을 조정합니다. 경쟁이 줄어들면 이 메커니즘은 새로운 채굴자가 네트워크에 참여하여 보안을 제공하도록 유도합니다.

낙관적인 측면은: 우리가 아는 거의 모든 상장 채굴 기업이 AI/HPC로 전환하고 있음에도 불구하고, 전체 네트워크의 해시 파워는 지난해 중반 수준으로만 돌아갔다는 것입니다. 이는 비트코인 채굴에 실제로 참여하고 저렴한 에너지를 확보할 수 있는 주체가 일부 사람들이 생각했던 것보다 더 많을 수 있음을 나타냅니다. 노드 분포 데이터를 결합할 때, 비트코인 네트워크는 여전히 분산되고 건강한 상태를 유지하고 있습니다.

전반적으로, 저는 비트코인 네트워크가 여전히 과거 어느 때보다 분산되고 건강하다고 생각합니다.

평가 방법 및 현재 지표

비트코인은 분명히 현금 흐름을 생성하지 않지만, 우리는 여전히 몇 가지 독특한 방법을 통해 현재의 가치를 시장 역사적 성과와 비교할 수 있습니다.

기술적 측면에서 비트코인은 현재 2021년 이전 고점 근처에서 조정 중이며, 200주 지수 이동 평균선(EMA)보다 약간 낮은 위치에 있습니다. 주간 RSI는 과매도 구역에서 벗어나는 강세 다이버전스를 보이고 있으며, 마지막으로 이러한 과매도 수준에 도달한 것은 이전 약세장의 가장 깊은 곳이었습니다.

역사적 경험에 따르면, 200주 이동 평균선은 비트코인 현물 포지션을 점진적으로 축적하기 시작할 수 있는 좋은 기준 문턱이었습니다.

온체인 데이터 기반의 평가 방법 중 가장 효과적인 지표 중 하나는 시가총액과 실현 시가총액 비율(MVRV)입니다. 이는 비트코인의 현재 한계 거래 가격을 전체 네트워크의 집계 비용 기반과 비교합니다. 후자는 토큰이 마지막으로 새로운 지갑 클러스터로 이전될 때의 가격을 기준으로 계산됩니다.

이 비율이 높을 때는 현재 한계 거래 가격이 전체 네트워크 평균 비용보다 훨씬 높다는 것을 의미합니다. 시장에는 많은 미실현 손익(PNL)이 존재하여 많은 보유자들이 강한 이익 실현 동기를 가집니다.

이 비율이 0 이하일 때는 전체적으로 시장 참여자들이 손실 상태에 있다는 것을 의미합니다. 역사적으로 이는 일반적으로 포지션을 축적하기에 적합한 단계의 신호입니다.

2024-2025년 동안 이 지표는 이전의 열광적인 정점 수준에 도달한 적이 없다는 점에 주목할 것입니다. 이는 최근 몇 년 동안 이 자산 클래스가 점차 성숙해지고 변동성이 줄어들고 있음을 반영합니다.

각 사이클의 강세장 지표 고점이 지속적으로 낮아지고, 각 사이클의 약세장 최저점이 약간 높아지고 있다는 점을 고려할 때, 합리적인 결론은: 이번에는 시장이 반드시 부정적인 구간에 들어가야 바닥을 찍는 것은 아닐 수 있습니다.

최저점에서 정확히 매수하는 것은 매우 어렵습니다. 여기서 가장 중요한 결론은 비트코인이 현재 역사적 가치 구간의 하단에 위치하고 있다는 것입니다.

장기 보유자들도 상당히 적극적으로 자산을 축적하고 있는 것으로 보입니다. 2025년 중반의 지속적인 매도 이후, 그들은 다시 매수를 시작했으며, 이는 그들이 현재 가격이 가치가 있다고 생각하고 있음을 나타냅니다.

거래량은 거의 완전히 고갈되었습니다. @n3ocortex는 비트코인 현물 거래량이 시가총액에 대한 비율이 역사적 최저 수준으로 떨어졌다는 것을 보여주는 훌륭한 차트를 만들었습니다. ETF와 DAT의 거래량도 유사한 상태를 보이고 있습니다.

옵션 시장의 근월 내재 변동성은 수년 만에 최저 수준으로 떨어졌습니다. 이는 시장이 비트코인을 단기 내에 성과가 없을 "죽은 자금"으로 보고 있음을 의미합니다. 동시에 옵션 기울기는 지난 1년 동안 시장이 유일하게 명확히 관심을 가진 것이 더 많은 하방 보호를 구매하는 것임을 보여줍니다.

마지막으로 파생상품 시장을 살펴보면: 비트코인 선물 기초 자산------즉, 선도 계약 가격과 비트코인 현물 가격 간의 가격 차이------는 수년간 지속적으로 하락해왔으며, 미국 국채 수익률과 평형을 이루기조차 어려운 수준입니다.

이는 두 가지를 의미합니다:

1. 점점 더 많은 펀드가 비트코인 선물 기초 자산에 대해 차익 거래를 하고 있습니다.
2. 시장은 선도 비트코인 선물 계약에 대해 현물 가격에 비해 너무 높은 프리미엄을 부여하지 않고 있습니다.

이러한 요소들을 종합하면, 나타나는 객관적인 그림은: 시장이 완전히 침묵하고 있다는 것입니다. 선물 시장이나 옵션 시장 모두에서 거래자들은 강세 관점을 보이지 않았으며, 비트코인의 변동성이 계속해서 평준화될 것에 대한 가격을 매기고 있습니다.

동시에 여러 지표는 비트코인이 깊은 가치 영역에 들어가고 있음을 보여줍니다; 장기 보유자들은 다시 자산을 축적하기 시작했습니다. 이는 거래자들의 관점과 반대되는 것처럼 보이며, 비트코인 ETF가 지난 52주 동안 50억 달러의 순유출을 기록한 추세와도 대조를 이룹니다.

DAT와 "양자 컴퓨팅"이라는 유령

2023-2025년 강세장 동안 시장이 직면한 가장 큰 압력 중 하나는 디지털 자산 재무 회사입니다. 적어도 이론적으로 이러한 도구의 설계 논리는: 일반 주주를 희석하여 주당 가치를 높이는 방식으로 더 많은 비트코인을 축적하고 궁극적으로 주주 가치를 높이는 것입니다.

그러나 Strategy와 일본의 Metaplanet가 성공을 거둔 이후, 많은 유사한 회사들이 수익 기회를 놓고 경쟁하게 되었고, 경쟁이 상당히 심화되었습니다. 이러한 도구에 유입된 자금은 전면적으로 분산되어 결국 자산 순자산에 대한 프리미엄이 지속적으로 축소되었습니다.

최근 몇 달 동안 우리는 여러 관련 소식을 보았습니다: 일부 재무 회사는 비트코인 매입 속도를 늦추었고, 일부는 비트코인을 직접 판매하기 시작했으며, 소수의 회사는 전략을 완전히 변경했습니다. 저는 이것들이 시장의 자가 치유의 긍정적인 신호라고 생각합니다.

최근에는 Saylor가 비트코인을 판매한다고 발표했을 때 비트코인 가격이 오히려 상승했습니다. Strategy의 최근 재무 보고서 전화 회의 정보에 따르면, 해당 회사는 자본 구조를 통합하고 STRC를 더 우선시하고 있습니다. 이는 이전의 "비트코인을 매입한다고 발표했을 때 비트코인 가격이 오히려 하락했다"는 상황과 뚜렷한 대조를 이룹니다.

앞으로 저는 DAT가 6-9개월 전처럼 시장에 동등한 정도의 압력을 가하지 않을 것이라고 생각합니다. 특히 비트코인 가격이 이미 고점에서 50% 이상 하락한 상황에서 말입니다.

저는 양자 컴퓨팅이 실제로 존재하는 위협이라고 생각합니다. 특히 5년 이상의 시간 척도에서 그렇습니다. 최근 몇 달 동안 STIX에서 투자 분석을 지원하면서, 막 성숙해가는 몇몇 양자 컴퓨팅 스타트업과 접촉했으며, 업계의 몇몇 사람들과도 이야기해 이 분야에 대한 어느 정도의 이해를 갖게 되었습니다. 물론, 저는 전문가가 아닙니다.

제 생각은 이 위협이 진지하게 다뤄져야 한다는 것입니다. 그러나 비트코인 가격이 6만 달러에 달하고 고점에서 50% 하락했으며, 다른 자산에 비해 성과가 뒤쳐져 있을 때, 현재 가격은 이 위험을 상당 부분 반영하고 있다고 생각합니다.

앞으로, 가장 극단적인 종말 시나리오를 고려하더라도, 이러한 우려는 이미 공개적으로 광범위하게 논의되었기 때문에 그 발전 방향은 아마도 점점 나아질 것입니다. 비트코인이 양자 위험에 대한 시장의 우려로 인해 더 나쁘게 반응할수록, 대형 보유자들과 비트코인 거래, 보관 및 대출 사업으로 수익을 내는 기관들은 해결책을 찾고 제안하는 개발자들을 더욱 자극할 것입니다.

이는 이전 주기 ETF 승인 시의 상황과 유사합니다: 시장은 문제 해결 가능성을 미리 거래합니다. 따라서 관련 위험이 완전히 해소되면, 더 이상 극저가에 매수할 수 없게 될 것입니다.

잠재적인 강세 논리

비트코인이 현재 장기 배분에 적합한 가격에 있다고 생각하더라도, 중단기 자금 배분자에게는 기회 비용이 여전히 매우 중요한 고려 사항입니다: 현재 경제가 매우 활발하고, 시장에는 실제로 투기와 투자 가치가 있는 혁신 기회가 존재하는 반면, 비트코인에 자금을 배분하는 것은 많은 것을 놓치는 것처럼 보입니다.

지난 몇 달 동안 지속된 핵심 문제는: 올해 금이 상승하고 고베타 주식이 강세를 보였는데 비트코인이 따라가지 못했다면, 비트코인이 지금부터 성과를 내기 위해서는 무엇이 필요할까요?

앞서 언급한 차트에서 보듯이, 온체인 데이터는 장기 보유자들이 상당한 매수를 하고 있음을 보여줍니다. 동시에 DAT는 항복식 청산이 발생했으며, ETF는 상당한 순매도 압력을 가져왔습니다.

지난 몇 차례 비트코인 약세장의 종료는 매도 세력이 소진되면서 이루어졌으며, 반드시 대량의 신규 수요를 촉발할 수 있는 촉매제가 필요하지 않았습니다. 지금 현재, 만약 당신이 DAT, 양자 컴퓨팅 위험 또는 비트코인의 성과 저조에 대해 걱정했다면, 얼마나 많은 사람들이 매도하지 않았고, 지난 6-9개월보다 더 빠른 속도로 계속해서 매도할 수 있을까요?

분명히, 거시 경제나 지정학적 상황이 불안정해지면 비트코인은 자산 상관성이 갑자기 상승하여 급락할 가능성이 여전히 존재합니다. 그러나 여기서 논의하는 것은 향후 몇 개월 동안의 상대적으로 긴 시간 주기에 대한 판단입니다.

저는 현재 명확한 촉매제가 존재하지 않는다는 것을 완전히 이해합니다. "Clarity" 법안이 하나의 촉매제가 될 수 있지만, 저는 그것이 비트코인 자체에 큰 영향을 미칠 것이라고 생각하지 않습니다. 그러나 시장 바닥은 대개 이런 식입니다. 당신이 고려해야 할 것은 현재 가격이 이미 반영한 기대에 비해 상황이 더 악화될 확률입니다. 이는 강세장에서의 판단과 정반대입니다: 강세장에서는 사람들이 실제 상황이 예상보다 좋을 확률을 평가합니다.

저는 올해 어느 시점에서 마지막 하락이 발생할 가능성을 배제하지 않지만, 지금까지의 상황을 고려할 때, 시장은 지난 1년 동안 많은 위험을 반영했다고 생각합니다.

비트코인의 잠재적인 촉매제는 대형 기관들이 정해진 요구에 따라 안정적으로 매수하는 것일 수 있습니다. ETF 상장 초기의 자산 관리 규모(AUM) 성장은 매우 놀라웠지만, 이제 우리는 초기의 흥분 단계를 지나왔습니다. 지난해 10월 이후 ETF 총 자산 관리 규모는 천천히 감소하고 있습니다.

가능한 촉매 요인은 대형 자산 관리 기관들이 다양한 투자 포트폴리오에 소수의 비트코인 배분을 추가하기로 결정하는 것입니다. 이는 비트코인에 가격에 덜 민감한 자금 유입을 가져올 수 있습니다.

이러한 주장은 다소 위안거리를 찾으려는 것처럼 들릴 수 있지만, 비트코인은 지난 1년 동안 다양한 자산 간의 명확한 상관성이 부족했습니다. 자산 상관성과 위험 노출을 분산시키고자 하는 대형 관리 기관들에게는 이 점이 소량의 비트코인을 배분하는 합리적인 근거가 될 수 있습니다.

결론: 앞으로 어떻게 배분할 것인가

간단히 말해: 저는 비트코인이 "저렴해졌다"고 생각합니다. 비록 올해 어느 시점에서 추가 하락이 있을 수 있지만, 네트워크의 기본면은 전반적으로 건강합니다. 현재까지 대부분의 위험이 가격에 반영되었습니다; 이러한 위험으로 인해 매도할 사람들은 아마도 이미 매도했을 것입니다. 당신은 거의 최저점에서 정확히 매수할 수 없습니다.

제 생각에는 지금부터 몇 가지 배분 방법이 있습니다. 물론, 이는 투자 조언이 아닙니다.

가장 간단한 전략은 향후 몇 개월 동안 정기적으로 비트코인 현물을 매수하는 것입니다. 마지막 하락을 기다리거나 시장이 다시 활력을 되찾고 상승 모멘텀을 보인 후에 행동할 수도 있습니다.

또 다른 전략은 지금 바로 배분을 시작하는 것입니다. 내재 변동성이 매우 저렴하기 때문에, 옵션 시장을 활용하여 당신을 보유 포지션에서 흔들어 놓을 수 있는 마지막 하락을 헤지할 수 있습니다.

저는 개인적으로 아직 실제로 행동을 취하지 않았지만, 곧 어떤 방식으로든 행동을 시작할 가능성이 높습니다.

이 글이 가치 있는 생각을 가져오고, 다른 사람들이 이러한 문제를 어떻게 보고 있는지에 대한 논의를 촉발하기를 바랍니다. 어쩌면 "4년 주기"가 우리가 시뮬레이션 세계에 살고 있음을 증명할지도 모릅니다. 어쨌든, 앞으로 몇 개월 동안 이 주황색 동전의 움직임은 매우 흥미로울 것 같습니다.