지난 주 금요일 9월 11일, 오라클이 최신 재무 보고서를 발표한 후 첫 거래일에 주가는 7.5% 상승하여 164.43달러로 시작했으며, 장중 최고 165.99달러에 도달했습니다. 거의 동시에, 공급망이 집단적으로 상승했습니다: 웨이위는 12.44% 상승, 델은 11.98% 상승하며 S&P 500 지수를 이끌었습니다; AMD는 7.28% 상승, 아리스타는 5.61% 상승, 온세미컨덕터는 8.51% 상승, 비디는 3.60% 상승하며 서버 하드웨어가 당일 가장 강력한 상승폭을 기록한 세분화된 분야가 되었습니다.

하지만 이 모든 것을 촉발한 오라클은 상승세를 유지하지 못했습니다: 주가는 장중 고점에서 하락하여 150.28달러로 마감하며 1.74% 하락했고, 일중 변동폭은 10%를 넘었습니다. 대규모 자본 지출이 필요한 AI 컴퓨팅 클라우드 서비스 제공업체인 코어위브와 네비우스도 이날 장중 약 4% 상승했으나, 마감 시점에는 모두 하락하며 오라클과 거의 동일한 일중 곡선을 보였습니다.

1. 900억 달러의 대규모 자본 지출은 공급망의 확실한 수익 보장

9월 10일 마감 후 발표된 2027 회계연도 1분기 재무 보고서는 매우 견고했으며, 성장의 거의 모든 부분이 클라우드 비즈니스에서 나왔습니다. 해당 분기 매출은 193.45억 달러로, 전년 대비 30% 증가했으며, 약 191.4억 달러의 예상치를 초과했습니다; 조정 후 주당 수익은 1.92달러로, 1.74달러의 예상치를 초과했습니다. 클라우드 비즈니스 수익은 116억 달러로, 전년 대비 62% 증가했으며, 총 수익의 약 60%를 차지했습니다. 이 중 클라우드 인프라(OCI) 수익은 74억 달러로, 전년 대비 121% 증가했으며, 전통적인 온프레미스 소프트웨어 수익은 3% 감소했습니다. 납품 측면에서도 눈부신 성과를 보였습니다: 분기 내 850 메가와트의 데이터 센터 용량이 추가되었고, 30만 개 이상의 GPU가 납품되었으며, 인프라 활용률은 97.9%에 달했습니다. 만료된 GPU 계약은 갱신 또는 재판매 시 평균적으로 원 계약보다 약 20% 높은 가격으로 체결되었습니다. 연간 가이던스는 최소 900억 달러의 수익과 조정 후 주당 수익 8.1달러입니다.

하지만 공급망을 진정으로 점화한 것은 전화 회의에서의 자본 지출 가이드라인이었습니다. 재무 보고서 전화 회의는 미국 동부 시간으로 9월 10일 오후 5시에 열렸으며, CFO의 발언은 다음과 같았습니다: "연간 자본 지출은 여전히 900억에서 950억 달러로 예상되며, 순현금 자본 지출은 700억 달러를 초과하지 않을 것입니다."------이 900억에서 950억 달러의 실질 자금은 결국 서버, 스위치, 액체 냉각 시스템 및 전력 장비로 변환되어야 합니다. 이 돈은 오라클의 재무제표에서는 비용으로 나타나지만, 공급업체의 재무제표에서는 수익으로 나타납니다. 시장은 즉시 답변을 제시했습니다:

주: 상승폭과 종가 모두 2026년 9월 11일의 종가 기준입니다. 마지막 열은 공개 비즈니스 범위에 따라 요약된 산업 체인 역할을 나타내며, 오라클은 공급업체 목록을 공개하지 않았으며, 일부 회사와 오라클 간에 확인된 직접 공급 관계가 존재하지 않을 수 있습니다.

2. 오라클 주가는 왜 먼저 상승했다가 하락했는가? RPO, 자유 현금 흐름 및 엘리슨의 매도

재무 보고서가 전반적으로 예상치를 초과했음에도 불구하고, 왜 7.5% 상승한 후 오히려 하락했을까요? 그 답은 손익계산서의 처음 몇 줄의 눈에 띄는 숫자에 있는 것이 아니라, 뒤쪽 몇 개의 표의 세부 사항과 재무 보고서와 함께 공개되었다가 주말에 철회된 10b5-1 문서에 숨겨져 있습니다.

잔여 이행 의무(RPO)는 가장 매력적이면서도 가장 쉽게 오해받는 "공백 수표"입니다: 6640억 달러의 잔여 이행 의무는 이미 서명된 계약이지만 아직 수익으로 인식되지 않은 금액을 의미하며, 전년 대비 2090억 달러 증가했으며, 단일 분기 AI 클라우드 계약 신규 서명은 300억 달러를 초과했습니다. 이 숫자는 세 가지 의미를 가지고 있으며, 각각 따로 살펴봐야 합니다: 이는 수익의 한계이지 수익 자체가 아니며, 언제 전환될지는 생산능력이 언제 납품되는지에 달려 있습니다; 이는 어떤 비용 정보도 포함하지 않으며, 주문 규모와 주주 수익 간에는 직접적인 환산 관계가 없습니다; 그 품질은 거래 상대방과 조건에 따라 달라지며, 시장은 일반적으로 이 6640억 달러 중 거의 절반이 동일한 고객을 지칭한다고 추정합니다. 다시 말해, 주문이 클수록 납품 능력과 고객 집중도에 대한 요구가 높아집니다------이는 몇 년을 걸쳐 실현해야 할 수표입니다.

자유 현금 흐름의 개선은 부분적으로 선불금으로 "치장된" 장부의 번영에서 비롯됩니다: 2027 회계연도 1분기 자유 현금 흐름은 -54억 달러로, 시장 예상치인 -95.6억 달러보다 훨씬 나아졌지만, 운영 현금 흐름의 구성 요소를 자세히 살펴보면, 그 중 113.6억 달러는 고객의 선불금에서 나왔습니다. 이 돈은 실제로 입금되었지만, 본질적으로는 미래에 제공해야 할 서비스에 대한 부채에 해당하며, 이미 벌어들인 이익이 아닙니다. 이에 따라 고객이 일부 하드웨어를 제공하거나 공급업체가 자금 조달에 참여하는 등의 조치가 있었습니다------이들은 실제로 자금 조달 압력을 일부 전가했지만, 이러한 요소를 제외한 순현금 지출은 약 180억 달러로, 285억 달러의 장부 자본 지출보다 낮았습니다; 하지만 이는 이러한 고속 성장하는 AI 주문이 결국 주주에게 얼마나 많은 현금을 남길 수 있을지에 대한 질문이 여전히 답변되지 않고 있음을 의미합니다.

82세 회장의 하루 "변심", 주말 암시장 약 2% 상승: 9월 10일 최신 분기 보고서와 함께 공개된 것은 회사의 집행 회장 겸 최고 기술 책임자인 82세의 래리 엘리슨의 매도 계획이었습니다: 그는 6월 22일에 최대 5000만 주의 오라클 주식을 매도할 수 있는 10b5-1 거래 계획을 수립했습니다. 자유 현금 흐름이 마이너스이고, 자본 지출이 기록적이며, 200억 달러의 증자를 방금 완료한 재무 보고서에 "창립자가 75억 달러를 매도할 준비가 되어 있다"는 정보가 추가되면서 시장의 부정적인 해석은 쉽게 상상할 수 있습니다.

전환점은 주말에 나타났습니다. 9월 12일, 오라클 투자자 관계 웹사이트는 "래리 엘리슨, 오라클 주식을 매도할 계획을 취소하다"라는 제목의 성명을 발표했습니다. 원문은 다음과 같습니다: "래리 엘리슨, 이사회 집행 의장 겸 최고 기술 책임자는 오라클 주식을 매도할 10b5-1 계획을 취소했습니다. 이 계획 하에서는 어떤 오라클 주식도 매도되지 않았으며, 그는 보유한 오라클 주식의 다른 매도 계획도 없습니다." 공개에서 취소까지 단 하루가 걸렸습니다. 소식이 발표된 주말 암시장 거래 시간 동안 주가는 한때 2% 이상 상승했습니다.

3. 19배 주가 수익 비율이 비싼가? PE와 EV/EBITDA 분석

오라클이 제시한 2027 회계연도 가이던스에 따르면------수익은 최소 900억 달러, 조정 후 주당 수익은 8.1달러------현재 주가에 해당하는 선행 주가 수익 비율은 약 19배입니다. 만약 이후 주당 수익이 30% 이상의 증가율을 유지할 수 있다면, 1년 후 비율은 약 14배로 떨어지고, 2년 후에는 약 11배로 떨어질 것입니다; 시장의 일치된 예상에 따르면 다음 회계연도의 주당 수익은 약 10.97달러로, 약 13.7배에 해당하며, 이 계산과 기본적으로 일치합니다. 이것이 바로 오라클의 PEG가 0.58로 동종 업계에서 가장 낮은 이유입니다: 증가율을 기준으로 주가 수익 비율을 제거하면, 실제로 이 그룹의 회사 중 가장 저렴한 것입니다. 클라우드 인프라 수익이 전년 대비 121% 증가하고, 잔여 이행 의무가 1년 동안 2090억 달러 증가한 회사에게는 이러한 증가율을 유지하는 것이 결코 불가능한 일이 아닙니다.

하지만 주가 수익 비율의 분자는 시가총액이며, 시가총액은 부채를 포함하지 않습니다. 오라클의 순부채는 이미 1321억 달러에 달하며, 기업 가치는 5865억 달러로, 4544억 달러의 시가총액보다 약 29% 높습니다. 부채를 포함한 EV/EBITDA를 사용하면, 오라클은 약 17.0배, 아마존은 약 17.2배, 마이크로소프트는 약 19.2배입니다------같은 자산에 대해 다른 분자를 사용하면, "저렴함"이 절반 이상 줄어듭니다. 채권 발행과 증자를 통해 확장하는 회사에게 부채를 무시한 평가 지표는 자연스럽게 그 실제 가치를 저평가하게 됩니다.

주: 선행 주가 수익 비율, EV/EBITDA, PEG는 2026년 9월 12일 공개 시장 데이터 기준입니다; 자유 현금 흐름 수익률은 최근 12개월 기준입니다. 오라클의 선행 주가 수익 비율은 시장의 일치된 예상에 따라 계산되며, 회사 가이던스의 8.1달러를 기준으로 약 18.6배입니다.

EV/EBITDA 기준으로 보면, 오라클의 17.0배는 마이크로소프트의 19.2배와 구글의 23.2배보다 낮으며, 아마존의 17.2배와 기본적으로 비슷하여 이 그룹의 회사 중 가장 낮은 수준에 있습니다. 그 증가율이 동종 업계보다 훨씬 높다는 점을 고려할 때, 이 위치는 심지어 낮은 편입니다------시장에 따르면 2027 회계연도의 EBITDA는 이전 회계연도의 약 365억 달러에서 약 524억 달러로 증가할 것이며, 정적 계산에 따르면 선행 EV/EBITDA는 빠르게 11배 초반으로 떨어질 것입니다.

하지만 평가가 과대평가되었는지 판단하려면, EBITDA가 무엇을 제외했는지를 살펴봐야 합니다. 오라클의 이번 분기 285억 달러의 자본 지출 대부분은 GPU와 데이터 센터 자산으로 변환되며, 향후 몇 년 동안 지속적으로 감가상각됩니다; 이번 분기의 이자 지출도 9.23억 달러에서 14.28억 달러로 증가하여 증가율이 50%를 초과했습니다. 자산화가 진행 중이고 채권 발행으로 확장하는 회사에게 감가상각을 다시 더하고 이자를 제외하는 것은 가장 큰 두 가지 부담을 시야에서 제거하는 것과 같습니다. 더 중요한 것은, 비율의 양쪽 모두가 움직이고 있다는 점입니다: 분모인 EBITDA의 증가는 예상에서 나오지만, 분자에서 순부채의 증가는 이미 서명된 자본 지출 계획에서 나옵니다------시장은 2028 회계연도까지 순부채가 1600억 달러를 초과할 것으로 예상하고 있습니다. 비록 EBITDA가 예상대로 실현되더라도, 선행 배수의 하락은 정적 계산보다 더 느릴 것입니다.

4. AI 시대 소프트웨어 주식의 배치 논리가 변화하고 있는가? 오라클과 어도비를 통해 평가의 변화를 살펴보다

9월 11일 이 날은 쉽게 간과될 수 있는 현상을 남겼습니다: 상승을 이끈 것은 모두 하드웨어였고, 소프트웨어 부문은 거의 전선에서 결석했습니다. 이날 가장 높은 상승폭을 기록한 세분화된 산업은 인쇄 회로 기판과 컴퓨터 도매였으며, 어도비는 하락했고, 클라우드플레어와 루브릭도 하락했습니다. 오라클과 같은 날 최신 재무 보고서를 발표한 소프트웨어 회사 어도비는 거의 완전히 반대되는 샘플을 구성했습니다: 3분기 매출은 67.6억 달러로, 전년 대비 13% 증가했으며, AI 관련 연간 반복 수익은 전년 대비 150% 이상 증가했으며, 플랫폼 사용자 규모는 10억을 초과했습니다------주가는 다음 분기 가이던스가 예상치를 초과하지 못해 하락했습니다. 모순은 매우 명확합니다: AI 수익은 세 자릿수로 증가하고, 사용자 규모는 수십억 단위로 확장되고 있지만, 회사 전체의 증가율은 여전히 13%에 머물러 있습니다.

AI는 소프트웨어 회사의 가치 평가 기준을 "수익 성장률"에서 "자본 효율성"으로 변경했으며, 가치는 산업 체인의 양 끝으로 이동했습니다: 한쪽 끝은 실제로 자본 지출을 소화하는 인프라 층이고, 다른 쪽 끝은 모델 이후 대체될 수 없는 작업 흐름 층입니다. 중간에 위치한 부분은 단순히 자리 수와 구독 가격의 증가에 의존하고 있으며, 협상 능력이 약화되고 있습니다.

오라클과 어도비는 이 두 경로의 샘플입니다. 오라클은 자신을 인프라 회사로 변모시키기로 선택했으며, 체인은 "주문---생산능력---현금"입니다. 수요는 부족하지 않지만, 수요를 주당 자유 현금 흐름으로 전환하는 증명이 부족하며, 그 대가는 부정적인 자유 현금 흐름, 증가하는 부채 및 지속적인 희석입니다. 어도비는 소프트웨어 층에 남기로 선택했으며, 체인은 "무료 사용자---사용 습관---유료 의향"입니다. 대규모 자본 지출이 필요하지 않으며, 현금 흐름은 항상 건강하지만, 사용자를 수익으로 전환하는 증명이 부족합니다. 시장은 두 회사에 대해 상반된 태도를 보이고 있습니다: 오라클에 대해서는 수요가 실현될 것이라고 믿고, 어도비에 대해서는 성장은 보지만 지속 가능성에 대한 믿음이 없습니다. AI 모델이 결국 점점 더 저렴한 기본 능력으로 변모한다면, 승패를 결정짓는 것은 모델 자체가 아니라 생성 이후의 수정, 협업, 자료 관리 및 전달이라는 전체 작업 흐름일 수 있습니다. 그 층은 지금까지도 어도비의 소프트웨어 내에서 대량으로 발생하고 있습니다.

오라클의 경우, 다음 몇 가지 데이터는 주문 총액 자체보다 우선순위가 높습니다: 생산 능력 활용률이 신규 수백 메가와트 용량 추가 이후에도 계속 높은 수준을 유지할 수 있는지, 만약 생산 확대에 따라 하락한다면 이는 확장 속도가 수요 실현 속도를 초과했음을 나타냅니다; 고객 선불금이 운영 현금 흐름에서 차지하는 비율, 그리고 신규 계약에서 선불금 또는 고객이 제공하는 하드웨어 구조를 채택한 비율, 비율이 상승하면 위험 분담이 강화되고 있음을 나타냅니다; 자본 지출과 수익의 비율이 언제 정점을 찍는지, 이는 자유 현금 흐름이 정상이 되는 가장 직접적인 선행 지표입니다; 단기 자유 현금 흐름의 격차 축소 속도, 그리고 경영진이 정상이 되는 시간 지침을 제공하기 시작하는지 여부; 주식 희석 속도와 이자 지출 증가 속도가 영업 이익 증가 속도보다 빠른지 여부; 주문의 고객 집중도가 신규 계약에 따라 감소하는지, 그리고 10월 투자자 날에 더 세부적인 전달 및 현금 흐름 경로가 제시되는지 여부.

면책 조항｜본 문서는 참고용으로만 제공되며, 어떠한 투자 조언이나 제품 제안을 구성하지 않습니다. 데이터는 2026년 9월 13일(미 동부 시간) 기준이며, 공개 정보에서 출처를 두고 있으며, 본 회사는 그 정확성이나 완전성을 보장하지 않습니다. 문서에는 미래 예측이 포함되어 있으며, 실제 결과는 중대한 차이가 있을 수 있습니다. 투자는 위험을 수반하며, 가격은 상승하거나 하락할 수 있으며, 과거 성과는 미래 성과를 나타내지 않습니다. 투자자는 전액 손실을 입을 수 있습니다. 제품의 가용성은 현지 법률 및 규제 제한을 받습니다. 스스로 평가하고 독립적인 전문 의견을 상담하시기 바랍니다.