바이낸스 리서치: AI 거래가 반도체에서 소프트웨어 및 자본 시장으로 이동하고 있다

저자: Lim Kim Thye

편집: 우설 블록체인

핵심 요약

· 단위 능력 비용이 지속적으로 하락하는 상황에서, 토큰 사용량 증가가 초대형 클라우드 서비스 제공업체에 유리하며, 그들의 인프라 사업 이익률은 33%에서 38%에 이릅니다.

· 자본 지출이 운영 현금 흐름에서 차지하는 비율이 2023년 41%에서 2026년 약 105%로 상승했습니다. 관련 기업의 총 자유 현금 흐름은 이미 마이너스로 전환되었고, 자금 부족은 채무 자금 조달로 채워지기 시작했습니다.

· 시장의 가격 책정 논리가 변화했습니다: 실제 성장으로 전환되지 않는 자본 지출은 처벌을 받게 되며, AI 수익 성장을 촉진할 수 있는 투자는 긍정적인 피드백을 받습니다.

· 시장 집중도가 감소하고 있습니다. 바이낸스 투자자들도 반도체 산업에 대한 집중 배분을 줄이고 소프트웨어 및 자본 시장 산업으로 자금을 전환하고 있습니다.

토큰 최대화 추세가 2분기에 종료되며 두 곡선이 이탈하기 시작했습니다

2분기는 토큰 소비량 증가가 모델 레이어 수익으로 직접 전환된다는 가정이 종료되었습니다. 기업들은 토큰 소비와 생산성이 선형적으로 관련되지 않음을 인식하게 되었고, 더 이상 토큰 사용량 최대화를 일관되게 추구하지 않게 되었습니다. 동시에 AI 에이전트가 빠르게 보급되면서 시장은 단일 작업을 완료하는 데 필요한 토큰 효율성에 더 집중하게 되었습니다. 최전선 모델 개발의 초점도 추론 기준 테스트에서 에이전트 프로그래밍, 기억 아키텍처 및 비용이 더 낮은 경량 추론으로 전환되었습니다.

2026년 9월 초까지 OpenRouter를 통해 라우팅된 토큰 주간 사용량은 137조에 달하며, 이는 연초의 약 20배에 해당합니다. 오픈 가중치 모델은 해당 플랫폼의 생산 환경 추론 토큰의 비율이 절반을 초과하며, 이는 이전 연구의 3분의 1보다 높은 수치입니다. 토큰 사용량이 가장 높은 다섯 개 모델 모두 오픈 가중치를 채택하고 있습니다. 이러한 모델의 능력은 폐쇄형 모델의 약 90%에 해당하지만, 단일 호출 비용은 후자의 약 6분의 1에 불과합니다. Stripe는 하루 5천만 번의 호출을 유지하면서 GPU 클러스터를 원래의 3분의 1로 줄였고, 추론 비용은 73% 감소했습니다.

이로 인해 AI 성장으로 인한 수익이 분화되기 시작했습니다. 기업들은 특정 작업에 따라 모델을 선택하며, AI 에이전트가 한 작업을 완료하는 데 일반적으로 수천 개의 토큰을 소비해야 하므로, 저비용의 오픈 가중치 모델이 장시간 실행되는 에이전트의 경제적 실행 가능성을 실현하는 데 핵심이 되었습니다. 단위 능력 비용이 하락하는 상황에서, 토큰 사용량 증가가 이익률 33%에서 38%에 도달하는 초대형 클라우드 인프라 제공업체에 유리하지만, 모델 능력을 직접 판매하는 기업은 이를 수익으로 전환하기가 더 어렵습니다.

그림 1: 토큰 사용량이 150조에 근접하며, 토큰 가격 지수는 7월에 2.62달러의 정점에 도달했습니다.

자본 지출이 운영 현금 흐름을 초과했습니다

미국의 다섯 대 클라우드 운영업체가 제시한 2026년 자본 지출 가이드는 총 7,250억에서 8,000억 달러에 달하며, 구체적인 금액은 금융 리스 및 선급금을 포함할지 여부에 따라 달라집니다.

절대 금액보다 더 주목할 점은 자본 지출과 운영 현금 흐름 간의 비율입니다. 다섯 개 회사의 자본 지출이 운영 현금 흐름에서 차지하는 비율은 2023년 41%에서 2026년 약 105%로 상승했습니다. 이는 그들이 인프라 용량을 확장하는 데 사용하는 자금이 주 사업에서 발생하는 현금을 초과했음을 의미합니다.

이러한 변화는 자유 현금 흐름에 빠르게 반영되었습니다. Alphabet의 해당 분기 자유 현금 흐름은 마이너스 59억 달러로, 상장 이후 처음으로 마이너스로 전환되었습니다. Meta의 자유 현금 흐름은 전년 동기 85억 달러에서 7.84억 달러로 감소했습니다. 지난 12개월 기준으로 Amazon의 자유 현금 흐름은 마이너스 76억 달러였고, Oracle은 2026 회계연도에 237억 달러의 현금을 소모했습니다. 다섯 개 회사의 총 자유 현금 흐름은 2024년 2,460억 달러에서 2026년 약 마이너스 370억 달러로 전환되었으며, 이번 투자 주기에서 처음으로 마이너스로 전환되었습니다.

내부 현금이 더 이상 투자 수요를 충족할 수 없게 되면서 외부 자금 조달이 주요 자금 출처가 되기 시작했습니다. 채무 자금 조달이 초대형 클라우드 서비스 제공업체의 자본 지출에서 차지하는 비율은 2024 회계연도의 9%에서 2026년 중반까지의 지난 12개월 내 32%로 상승했으며, 다섯 개 회사의 채무 총액은 약 7,000억 달러입니다.

국제 결제 은행(BIS)의 한 관찰은 특히 주목할 만합니다: AI 사모 신용의 대출 스프레드는 약 6.2%포인트로, 비 AI 차입자의 자금 조달 스프레드에 근접합니다. 다시 말해, 주식 시장이 이미 반영하기 시작한 위험이 신용 시장에서는 충분히 가격이 책정되지 않았습니다.

그림 2: 2026년 자본 지출이 운영 현금 흐름을 초과하며, 자유 현금 흐름이 마이너스로 전환되었습니다.

수요 신호는 매우 크지만, 실현 주기는 길다

세 개 회사가 동일한 추세를 보이고 있습니다.

· Google Cloud의 수익은 82% 증가하여 248억 달러에 이르며, 영업 이익률은 20.7%에서 35.6%로 상승했습니다. 미이행 계약 금액은 5,140억 달러에 달합니다. 현재 Google Cloud는 매분 220억 개의 토큰을 처리하고 있으며, 이는 지난 분기의 160억 개보다 증가한 수치입니다.

· Microsoft의 상업적 잔여 이행 의무(RPO)는 6,780억 달러에 달하며, 전년 대비 84% 증가했습니다. Azure 수익은 43% 증가했으며, Microsoft 365 Copilot 유료 좌석 수는 3,000만 개를 초과했습니다.

· Oracle의 잔여 이행 의무는 6,380억 달러에 달하며, 전년 대비 363% 증가했습니다. 그러나 해당 회사가 공개한 데이터에 따르면, 그 중 약 12%만이 향후 12개월 내에 수익으로 전환될 것이며, 약 20%는 5년 후에야 실현될 것입니다.

모델 회사 측면에서, Anthropic의 연간 수익은 약 470억 달러, OpenAI는 약 250억 달러입니다. 두 회사 모두 현재 손실 상태에 있으며, 동시에 상장을 준비하고 있습니다. 골드만 삭스는 2030년까지 토큰 소비량이 현재의 24배로 증가할 것으로 예상하고 있지만, 그때는 지식 근로자의 12%만이 에이전트 AI를 사용할 것이라고 합니다.

이 숫자의 규모는 확실히 매우 크지만, 그 중에서 단기적으로 실제 수익으로 전환될 수 있는 것은 거의 없으며, 이 시간 차이가 본 보고서 후속 분석의 핵심입니다. 미이행 주문은 실제로 존재하며, 자본 지출도 이미 발생했지만, 초대형 클라우드 서비스 제공업체와 최전선 모델 회사는 계약 수요를 확인된 수익으로 충분히 빠르게 전환해야 이러한 투자가 합리적임을 입증할 수 있습니다. 동시에 이러한 비즈니스를 지원하는 기본 자산은 일반적으로 4년에서 6년 내에 감가상각을 완료해야 합니다.

그림 3: 미이행 주문이 현재 수익을 초과하며, Google Cloud는 5,140억 달러, Oracle은 6,380억 달러에 달합니다.

시장의 가격 책정 논리가 역전되었습니다

투자자들은 이러한 요소들을 가격 책정에 반영하기 시작했으며, 최신 분기 실적 발표는 이러한 변화를 명확하게 반영하고 있습니다.

전체 데이터는 이러한 변화를 완전하게 나타내기에는 부족하지만, 개별 주식의 성과가 더 대표적입니다. 지수 구성 주식 중, 주당 수익이 예상치를 초과한 회사는 평균 0.6% 상승했으며, 이는 지난 5년 평균 1.0%보다 낮습니다; 실적이 예상에 미치지 못한 회사는 평균 2.5% 하락했으며, 하락폭도 지난 5년 평균 3.0%보다 작습니다. 시장은 긍정적 및 부정적 소식에 대한 전체 반응이 모두 약해졌지만, AI 섹터 내부에서는 극심한 분화가 발생했습니다.

실적 발표 후 첫 번째 완전 거래일을 기준으로 분화가 매우 뚜렷합니다. Alphabet의 수익은 24% 증가했으며, 클라우드 사업은 82% 증가했지만, 주가는 7.13% 하락했습니다. 그 이유는 회사가 자본 지출 가이드를 상향 조정했기 때문입니다. Meta는 주당 수익이 예상에 미치지 못하고, 자본 지출을 다시 상향 조정하며, 자유 현금 흐름이 7.84억 달러로 감소했기 때문에 주가가 7.95% 하락했습니다.

반대편의 성과도 마찬가지로 뚜렷합니다. Microsoft의 Azure 수익은 43% 증가했으며, 잔여 이행 의무는 84% 증가했지만, 2026년 캘린더 연도의 자본 지출을 소폭 하향 조정하여 주가가 15.51% 상승하며 2008년 이후 최대 단일일 상승폭을 기록했습니다.

Amazon은 자본 지출을 2,200억 달러로 상향 조정했지만, AWS 성장 속도가 다시 37%로 빨라지면서 주가는 여전히 15.32% 상승하며 시가총액이 3조 달러를 초과했습니다. Nvidia는 8.74% 상승했습니다. 거의 자본을 투입하지 않고 인프라를 확장할 수 있는 Palantir는 29.45% 상승했습니다.

시장이 채택한 판단 기준은 매우 명확해졌습니다: 투자가 성장으로 전환되고 있음을 입증하지 않는 한, 자본 지출은 부담입니다. 그렇기 때문에 자본 지출을 상향 조정한 Alphabet은 시장에서 처벌을 받았고, Amazon은 긍정적인 피드백을 받았습니다.

그림 4: 자본 지출을 상향 조정했지만 결과는 정반대, Alphabet은 7.1% 하락하고 Amazon은 15.3% 상승했습니다.

2026년의 시장 주제는 확산이며, 추가 집중이 아닙니다.

시장 집중도가 이미 정점에 도달하고 하락세를 보이고 있습니다. "기술 7대 거두"의 S&P 500 지수 내 비중은 2025년 10월 약 35.3%에서 2026년 9월 33.2%로 감소했습니다. 8월 기준으로 S&P 500 지수는 연초 대비 12.28% 상승했으며, 나스닥 종합 지수는 13.46%, 러셀 2000 소형주 지수는 19.12% 상승했습니다.

그중 소형주의 성과는 특히 주목할 만합니다. 이는 AI 거래가 산업, 전력 및 기타 간접 수혜 산업으로 확산되고 있음을 나타내며, 초대형 시가총액 소프트웨어 회사에 더욱 집중되지 않고 있습니다. 동등 가중 지수의 성과는 시가 가중 지수보다 약 3.6% 포인트 앞서 있으며, 이는 가장 쉽게 얻을 수 있는 상승폭이 실현된 후 자금이 변동성이 더 큰 2차 수혜 대상으로 흐르고 있음을 보여줍니다.

하지만 현재의 평가가 이러한 순환이 계속 발전하는 공간을 제한하고 있습니다. S&P 500 지수의 예상 주가수익비율은 약 19.6배로, 지난 5년 평균 19.9배보다 약간 낮지만, 지난 10년 평균 19.0배보다 높습니다. 금리 환경 또한 지원을 제공하지 못하고 있으며, 현재 유효 연방 기금 금리는 3.63%, 10년 만기 미국 국채 수익률은 4.77%입니다.

따라서 현재 결론은 지난해와 반대로 전환되었습니다: 2026년의 시장 상승은 더 많은 산업과 다양한 시가총액 회사로 확산되고 있으며, 패시브 투자 포트폴리오의 AI 선도주에 대한 초과 배분은 줄어들고 있습니다.

그림 5: "기술 7대 거두" 비중이 고점에서 하락하며, 러셀 2000이 19.12%의 연간 상승률로 선두를 달리고 있습니다.

바이낸스 투자자도 분산 배분하고 있지만 시작점이 더 집중되어 있습니다.

2026년 6월 말과 9월 4일의 데이터를 비교해보면, S&P 500 지수와 바이낸스 사용자 주식 보유의 조정 방향이 기본적으로 일치하고 있음을 알 수 있습니다. 반도체 산업의 S&P 500 내 비중은 18.8%에서 14.8%로 감소했으며, 기술 하드웨어 산업은 6.8%에서 6.2%로 줄어들었습니다. 바이낸스 투자자의 조정 폭은 더 크며, 기술 하드웨어 보유 비중은 15.92%에서 7.94%로 감소했습니다.

동기 동안 S&P 500 내 거의 모든 다른 산업의 비중은 소폭 상승했으며, 이는 자금이 단일 주제로 전환되지 않고 이전에 고도로 집중된 분야에서 여러 산업으로 분산되고 있음을 나타냅니다. 바이낸스 투자자는 항공우주 및 방위, 인터랙티브 미디어 및 서비스, 산업 주식을 계속 줄이고 있으며, 동시에 자본 시장, 소프트웨어 및 종합 소매 산업을 늘리고 있습니다.

바이낸스 투자자와 기준 지수 간에는 세 가지 주요 차이가 있습니다: 반도체 배분 비율이 42.08%로 S&P 500보다 현저히 높습니다; 자본 시장 산업 배분은 암호화 관련 선호를 반영합니다; 보유 집중도도 더 높아, 상위 10개 산업이 약 92%를 차지하며, S&P 500의 상위 10개 산업의 총 비중은 약 53%입니다.

그림 6: 6월부터 9월까지, S&P 500 지수와 바이낸스 사용자 보유의 반도체 비중이 모두 감소했습니다.

월별 자금 흐름이 실시간으로 산업 순환을 나타냅니다.

월별 자금 순유입은 시장 확산 추세를 더욱 확인하며, 투자자의 포지션 변화 과정을 명확히 보여줍니다.

7월, 투자자들은 여전히 AI 주제를 중심으로 배분하며, 실적 발표 시즌 전에 낙관적인 태도를 유지했습니다. 대부분의 투자자들은 7월 하순 시장 조정 시 매수하였고, 반도체 산업은 대부분의 순유입을 흡수했으며, 자본 시장 산업도 많은 자금을 확보했습니다.

8월, 투자자들은 신중해졌습니다. 그들은 자본 시장 주식에서 수익을 실현하기 시작했으며, 반도체를 계속 늘렸지만 자금 유입 속도는 뚜렷하게 둔화되었습니다. 동시에 대량의 자금이 소프트웨어 산업으로 이동하여, 이달 전체 순유입 규모는 7월의 약 절반으로 줄어들었습니다.

9월 이후, 반도체 산업에서 처음으로 월별 자금 순유출이 발생했습니다. 이는 장기 금리 상승이 위험 자산에 압박을 가했기 때문입니다. 그러나 현재 데이터는 9월 첫 주만을 포함하고 있으며, 곧 발표될 연방준비제도 금리 결정이 이 추세를 빠르게 반전시킬 수 있습니다.

이 세 달의 데이터를 종합적으로 관찰하면, 포트폴리오는 분기 초에 여전히 AI 하드웨어 분야에 고도로 집중되어 있으며, 이후 소프트웨어, 자본 시장 및 기타 2차 수혜 산업으로 점차 확산되고 있음을 알 수 있습니다. 이는 기준 지수에서 나타나는 산업 순환 방향과 일치하지만, 서로 다른 투자자 집단에서 발생하며 조정 속도가 더 빠릅니다.

그림 7: 7월부터 9월까지, 자금이 반도체 산업에서 유출되어 소프트웨어 산업으로 이동했습니다.

거래량과 투자자 보유가 높은 일치를 보입니다.

거래 활동은 투자자의 자산 배분 구조와 높은 일치를 보입니다. 거래량 비중이 상위 10개 산업은 기본적으로 바이낸스 투자자가 주로 보유하고 있는 산업입니다. 이는 투자자들이 서로 무관한 주제 간의 단기 순환이 아닌, 기존 포지션을 지속적으로 구축하고 조정하고 있음을 나타냅니다.

9월, 반도체 산업은 33.84%의 거래량 비중으로 1위를 차지했으며, 자본 시장과 소프트웨어 산업은 각각 16.71%와 13.67%를 차지했습니다. 이 세 산업은 상위 10개 산업 거래량의 약 64%를 차지합니다. 기술 하드웨어 산업은 10.42%로 뒤를 이으며, 이는 앞서 언급한 투자자들이 해당 산업 주식을 줄이고 있는 추세와 일치합니다.

보유와 거래가 동일한 산업에 집중되는 것은 자금 흐름을 해석할 때 중요한 신호입니다. 거래량이 투자자가 늘리고 있는 산업에 집중될 때, 관련 자금 흐름은 명확한 배분 의사를 나타낼 가능성이 더 높으며, 단순히 단기 매매에서 발생하는 것이 아닙니다.

Pre-IPO 영구 계약은 거래 상대방 위험 가격 책정을 직접 가능하게 합니다.

바이낸스 Pre-IPO 영구 계약은 투자자가 다른 주요 플랫폼에서 아직 제공되지 않는 사모 회사의 평가에 대한 포지션을 구축할 수 있게 합니다. Anthropic이 분기 수익을 두 배 이상 증가시키고 소폭의 운영 이익을 달성한 후, 그 계약 가격은 8월에 약 35% 상승했습니다; OpenAI가 최신 최전선 모델 Astra를 발표한 후, 그 계약 가격은 9월 초에 약 23% 상승하여 모델 발표에 대한 시장의 즉각적인 판단을 반영했습니다.

이 두 모델 회사는 초대형 클라우드 서비스 제공업체의 AI 수익에서 상당한 부분을 기여하고 있습니다. 웰스 파고는 Microsoft의 70% 이상의 AI 수익이 이 두 회사에서 나온다고 추정하고 있으며; 바클레이스는 이 두 회사가 아마존의 약 73%의 AI 수익을 기여한다고 추정하고 있습니다; UBS는 이 두 회사가 구글 클라우드 총 수익에서 2026년 28%에서 2027년 48% 이상으로 증가할 것으로 예상하고 있습니다. OpenAI와 오라클 간의 3,000억 달러 계약도 오라클의 6,380억 달러 미이행 주문의 절반에 해당합니다.

따라서 실제 고객 집중도는 전체 자본 지출 데이터가 보여주는 수준보다 높으며, 관련 수익은 두 개의 상장되지 않은 거래 상대방에 고도로 집중되어 있습니다. 이 중 어느 하나라도 성장 속도가 현저히 둔화되면, 영향은 초대형 클라우드 서비스 제공업체의 AI 수익에서 오라클의 미이행 주문으로 전파되며, 공급업체 지원 및 관련 인프라에 대한 자금을 제공하는 증권화 제품에도 영향을 미칠 것입니다. 현재 Pre-IPO 영구 계약은 이러한 특정 위험 노출을 직접 헤지할 수 있는 몇 안 되는 도구 중 하나입니다.

그림 8: Anthropic이 실적을 발표하고 OpenAI가 Astra를 출시한 후, Pre-IPO 계약 가격이 재가격 책정되었습니다.