중신증권: 시장이 Coreweave에 대한 우려가 과도하며, 신규 클라우드 공급자의 단기 자금 부족은 "여전히 수용 가능하다"

미국 채권 금리가 상승하고 CoreWeave CDS가 한때 1000bp를 초과하면서 시장은 Neocloud의 채무 지속 가능성에 대한 우려가 빠르게 커지고 있습니다.

하지만 중신증권의 10월 19일 최신 보고서 《Neocloud의 채무 문제를 어떻게 볼 것인가》는 이러한 공포가 잘못된 타이밍에 기반하고 있다고 판단했습니다: 새로운 클라우드 공급자의 단기 자금 부족은 여전히 기존 경로를 통해 수용될 수 있으며, 진정한 압력 테스트는 2028년에야 도래할 것입니다------그때 AI 수요가 지속적으로 임대료 수익으로 전환될 수 있는지가 이번 고레버리지 컴퓨팅 확장의 성격을 결정할 것입니다.

보고서에서 제시한 계산에 따르면, 2027년 새로운 클라우드 관련 자본 지출은 거의 5000억 달러에 달하며, 이에 따른 연간 신규 자금 수요는 약 3100억 달러입니다. 이 규모는 상장 기업의 자산 부채표에서 포착할 수 있는 압력을 훨씬 초과하지만, 중신증권은 공개 시장 자금 조달, 고객 계약을 기반으로 한 GPU 담보 자금 조달 및 고객 선급금이 단기적으로 이 부족을 충분히 수용할 수 있다고 보고 있습니다.

자금 조달 비용 측면에서 완화 신호가 나타났습니다. CoreWeave의 최신 투자 등급 고객 계약을 담보로 한 대출(DDTL 4.0)의 금리는 SOFR+2.25%로 하락하여 단기 자금 조달 경로가 여전히 수용 능력을 갖추고 있음을 증명하고 있습니다.

8300억 달러의 오프밸런스 임대 계약, 새로운 클라우드의 실제 투자 강도를 결정하다

클라우드 서비스 제공업체(CSP)는 장기 임대 계약을 통해 컴퓨팅 수요를 새로운 클라우드 공급자(Neocloud 등)에게 이전하며, 새로운 클라우드는 임대 시작 전에 데이터 센터 건설 및 GPU 구매를 완료해야 하므로, 오프밸런스 임대 계약 규모가 새로운 클라우드의 투자 강도를 직접적으로 결정합니다. 2026년 2분기 말까지, 네 대의 CSP(아마존, 구글, 마이크로소프트, 메타)의 미시작 임대 약속은 8305억 달러에 달하며, 전년 대비 249% 증가했습니다.

이 임대 계약 규모를 바탕으로 중신증권은 2027년 새로운 클라우드의 총 자본 지출이 거의 5000억 달러에 이를 것으로 계산했습니다. 이 숫자는 로이터의 일치된 예상치인 상위 다섯 개 새로운 클라우드의 약 3000억 달러 자본 지출보다 훨씬 높으며, 차이는 주로 xAI와 같은 확장 목표 및 비상장 새로운 클라우드 공급자의 투자에서 비롯됩니다.

기간 불일치에 따른 자금 부족, 산업 체인 각 단계에 분산

새로운 클라우드의 비즈니스 모델은 본질적으로 기간 불일치가 존재합니다: 초기 투자는 부채로 충당되며, 임대료는 임대 시작 후에야 매년 회수됩니다. 약 8300억 달러의 임대 계약을 기준으로, 2.5년 현금 회수 주기, 4년 인도 주기 및 60% 레버리지 비율을 기준으로 중신증권은 연간 신규 자금 수요가 약 3100억 달러에 이를 것으로 계산했습니다.

핵심은 이 부분의 채무가 상장 기업의 자산 부채표에만 국한되지 않고, 새로운 클라우드 공급자, 데이터 센터 개발자 및 사모 신용 등 여러 단계에 분산되어 있다는 점입니다. 상장 기업의 채무만을 보면 산업 체인 전체의 자금 압력을 체계적으로 과소평가하게 됩니다.

고객 신용으로 자사 신용을 대체, 단기 자금 조달 여전히 수용 가능

중신증권은 단기 자금 조달 공급이 수용 능력을 갖추고 있다고 판단합니다. 핵심 논리는 새로운 클라우드가 소규모 자본으로 대규모 투자를 이끌어내는 방식------고객 신용으로 자사 신용을 대체하는 것입니다: 투자 등급 장기 계약을 기반으로 한 GPU 담보 자금 조달은 대출자의 위험 노출을 GPU 잔존 가치에서 계약 현금 흐름 자체로 전환하며, CoreWeave DDTL 4.0의 금리가 SOFR+2.25%로 하락한 것은 이 메커니즘이 작동하고 있음을 증명합니다.

고객 선급금은 무이자 자금 조달에 해당합니다. Nebius 주주 서신에 따르면, 2분기 새로 체결된 계약 중 약 70%가 선급금 조항을 포함하고 있으며; 컴퓨팅 공급이 여전히 부족한 상황에서 이 비율은 단기적으로 유지될 가능성이 높습니다.

2028년이 전환점: 컴퓨팅 가격이 금리보다 더 중요하다

중신증권은 새로운 클라우드의 채무 상환 능력의 핵심 변수는 금리가 아니라 컴퓨팅 임대 가격이라고 판단합니다. Silicon Data 데이터에 따르면, H100 임대 가격 지수는 전년 대비 31% 상승했습니다; 중신증권은 컴퓨팅 가격이 10% 상승할 때 CoreWeave와 Nebius의 2027년 순이익이 각각 약 62%와 69% 증가할 것이라고 계산했습니다. 하지만 이러한 가격 환경에서도 CoreWeave의 자유 현금 흐름은 여전히 부정적입니다------가격 인상은 수익 탄력성을 개선하지만, 자금 부족의 절대적 보완은 아닙니다.

이는 2027년 하반기부터 인도 진행 상황, 모델 능력 및 상업화 진행이 주요 추적 지표가 될 것임을 의미합니다. 전력 제약은 임대료를 지지하는 동시에 수익 인식 시점을 지연시킬 것이며; 2027년 이전에는 금리가 실질적으로 하락하기 어려워 자금 조달 비용 개선의 여지를 더욱 좁힐 것입니다.

중신증권은 2028년에 현금 흐름과 자금 조달 비용의 전환점이 올 것으로 예상하며, 전제 조건은 AI 수요가 이 기간 동안 지속적으로 실현되는 것입니다; 만약 상업화가 예상에 미치지 못한다면, 현재 단기 자금 조달 경로에 의해 가려진 기간 불일치 문제는 2028년에 집중적으로 드러날 것입니다. 중단기적으로 컴퓨팅 공급이 여전히 부족하고 가격이 견고한 상황에서 새로운 클라우드 부문의 지나치게 극단적인 가격 기대는 수정될 가능성이 있지만, 수정의 지속성은 궁극적으로 2027년 하반기부터 점진적으로 검증될 수요의 질에 달려 있습니다.