AI 거래는 언제 하락세를 멈출까? 시장은 Meta의 "천량 발채" 뒤에 있는 "죄수의 딜레마"를 주목하고 있다

지난 주, AI 거래는 새로운 매도 압박에 직면했으며, 미국 주식 및 채권 시장도 동시에 압박을 받았습니다. 나스닥은 수개월 간의 최악의 단일 일일 실적을 기록했으며, 미국 고수익 채권의 위험 프리미엄은 17개월 최고치로 상승했고, CCC 등급의 정크 본드 수익률은 2020년 이후 최고 수준으로 상승했습니다. 주가지수의 표면적인 변동은 제한적이지만, 기초 자산의 위험 재평가는 가속화되고 있습니다.

시장 우려의 초점 중 하나는 메타가 3분기 실적 발표 후 발표한 대규모 자금 조달 계획입니다. 바클레이가 10월 23일 발표한 연구 보고서에 따르면, 메타는 자금을 조달하기로 결정한 이유 중 하나는 AI 생태계 내 다른 기업들이 자금을 조달하기 시작했거나 계획하고 있기 때문이며, 자본 시장의 흡수 능력이 점점 더 제한되고 있다는 것입니다.

이는 AI 거대 기업들이 직면한 "죄수의 딜레마"를 드러냅니다: 각 회사는 선제적으로 자금을 조달할 동기가 있지만, 거대 기업들이 집단적으로 채권 발행을 가속화하면 신규 공급이 자금 조달 비용을 높일 수 있으며, 이는 모든 참여자의 자금 조달 공간을 압박할 수 있습니다. 한편, 헤지 펀드는 지속적으로 레버리지를 줄이고 있으며, AI 관련 신용 자산의 스프레드 차별화도 확대되고 있습니다.

AI 거래가 언제 바닥을 칠지는 기술 대기업의 수익 실적뿐만 아니라 시장이 밀집된 채권 공급을 소화할 수 있는지, 그리고 지속적으로 상승하는 자금 조달 비용이 AI 산업 체인에 추가적인 충격을 줄 것인지에 달려 있습니다.

주가지수는 평온하지만, AI 포지션은 집중 정리되고 있다

지난 주, 지수의 실적은 개별 주식 간의 극심한 분화를 가렸습니다. 골드만삭스의 데이터에 따르면, AI 수혜 주식과 위험 주식의 롱숏 조합은 6월 고점 대비 약 55% 하락했으며, 연내 상승폭을 모두 반납했습니다. 모멘텀 전략도 큰 폭으로 후퇴하여 2008년 금융 위기 이후 극단적인 수준에 도달했습니다.

목요일, S&P 500 지수는 1.2% 하락했지만 여전히 335개의 구성 주식이 상승했습니다; 동등 가중 S&P 500 지수는 0.7% 상승했지만, 시가 총액 가중 SPY는 하락 마감했습니다. 골드만삭스의 데이터에 따르면, 헤지 펀드는 이전 8거래일 중 7일 동안 디레버리지를 진행했으며, 목요일의 매도는 전적으로 롱 포지션 청산에 의해 촉발되었습니다.

이는 최근 조정이 단순히 AI 평가에 대한 재검토일 뿐만 아니라, 혼잡한 포지션의 집중 정리와 관련이 있음을 나타냅니다. 그러나 포지션 조정이 지속적인 반등을 가져올 수 있을지는 신용 시장의 압력이 완화될 수 있는지에 달려 있습니다.

신용 위험이 저신용 차입자에게 집중되고 있다

블룸버그에 따르면, 미국 고수익 채권의 평균 위험 프리미엄이 17개월 최고치로 상승했으며, 일차 시장에서는 연내 최대 규모의 철회 물결이 발생했습니다; CCC 등급의 정크 본드 수익률은 15.85%로 상승하여 2020년 이후 최고치를 기록했으며, BB 등급 채권과의 스프레드도 2016년 및 2020년의 정점에 근접하고 있습니다.

레버리지 대출 시장도 압박을 받고 있습니다. 가격이 액면가 60센트 이하인 심각한 곤경에 처한 대출 규모가 2020년 3월 이후 최고 수준으로 증가했습니다. 모건 스탠리의 데이터에 따르면, 지난 12개월 동안 가격이 액면가 80센트 이하인 대출 규모가 거의 90% 증가했습니다.

주목할 점은, CCC 등급 채권의 스프레드가 크게 확대되는 동안, 전체 신용 시장은 동시 악화되지 않았으며, 이는 위험이 상환 능력이 약한 발행자에게 집중되고 있음을 나타냅니다. 더블라인 캐피탈의 기업 신용 총괄 이사인 로버트 코헨은 일부 CCC 등급 차입자가 채무 재조정으로 나아갈 수 있지만, 이는 전체 신용 주기가 반전되었다는 것을 의미하지는 않는다고 지적했습니다.

골드만삭스의 데이터에 따르면, 투자 등급, 고수익 신용 파생상품에서 저신용 현금 채권에 이르기까지 여러 등급 구간의 스프레드가 이번 주기 최고치에 도달했습니다. 크레딧사이트의 싱가포르 아시아 태평양 신용 책임자인 R. 락슈마난은 여러 글로벌 위험이 연속적으로 시장에 충격을 준 후, 신용 위험의 재가격 책정이 점차 지속적인 추세를 형성하고 있다고 생각합니다.

메타의 채권 발행이 AI 자금 조달의 "죄수의 딜레마"를 드러내다

메타의 자금 조달 계획은 AI 자본 지출과 신용 시장 공급 간의 모순을 전면에 드러냈습니다. 회사는 2026년 자본 지출 예상치를 1350억에서 1450억 달러로 축소했으며, 4분기 지출이 490억에서 590억 달러에 이를 것으로 예상하고 있습니다; 배당금 지급 후 자유 현금 흐름이 마이너스가 되었으며, 경영진은 올해 가을부터 수천억 달러를 자금 조달할 것으로 예상하고 있습니다.

바클레이는 보고서에서 초대형 기술 회사의 수익 성장률이 실현되고 있지만, 자본 지출은 여전히 상승하고 있으며, 자금 조달 문제는 "자금을 조달할 수 있는지"에서 "언제, 얼마를, 어떻게 조달할 것인지"로 전환되었다고 지적했습니다.

메타는 신고서에서 AI 생태계 내 다른 기업들이 자금을 조달하기 시작했거나 계획하고 있기 때문에 자본 시장의 흡수 능력이 점점 더 제한되고 있으며, 따라서 선제적으로 자금을 조달하는 것이 현실적으로 필요하다고 밝혔습니다.

하지만 모든 회사가 선제적으로 자금을 조달하기로 선택하면, 개별적인 합리적 결정이 전체 시장의 압력으로 전환될 수 있습니다: 신규 채권 공급이 집중적으로 시장에 쏟아져 들어가고 발행 비용을 높이며, 신용 스프레드의 축소를 제한합니다. 과도한 부채로 신용 등급이 손상되는 것을 피하기 위해 기업들은 주식 자금 조달, 전환사채, 자산 담보 증권(ABS) 및 오프 밸런스 자금 조달과 같은 경로를 고려하기 시작했습니다.

바클레이는 AI 관련 자금 조달 공급이 단기적으로 신용 스프레드 축소 공간을 계속 제한할 것이라고 생각합니다.

AI 신용 분화가 심화되고, 시장은 개별 채권 가격 책정으로 전환되고 있다

바클레이는 AI 관련 신용 자산 규모가 약 6800억 달러에 달하며, 초대형 기술 회사, 반도체, 데이터 센터 및 하드웨어 기업을 포함하고 있으며, 투자 등급 채권 지수의 시가 총액의 약 7.5%를 차지하지만, 약 13%의 지수 듀레이션 위험 노출(DTS)을 기여하고 있다고 추정합니다.

전반적으로 AI 신용 자산은 투자 등급 지수 대비 약 35bp의 스프레드 프리미엄을 보이며, 만기가 10년을 초과하는 채권의 프리미엄은 약 55bp에 달합니다. 한편, AI 발행자 간의 스프레드 분산은 지난 1년 동안 24bp에서 65bp로 증가했습니다; 오라클과 데이터 센터 부문을 제외하더라도, 이 지표는 여전히 약 60% 증가하여 37bp에 도달했습니다.

9월 중순 이후, 오라클, 메타, 스페이스X 및 여러 데이터 센터 운영자의 신용 스프레드 확장은 지수보다 현저히 초과했습니다; 마이크로소프트, 구글 및 아마존의 단기 채권은 상대적으로 저항력을 보였습니다. 시장은 발행자의 자금 조달 요구, 자산 부채표 및 장기 위험에 따라 구분하기 시작했으며, AI를 통합된 신용 주제로 보지 않고 있습니다.

수익률 곡선도 장기 압박을 반영하고 있습니다. 바클레이의 데이터에 따르면, 지난 1년 동안 초대형 기술 회사의 평균 2년에서 5년, 5년에서 10년 및 10년에서 30년 수익률 곡선은 각각 137%, 140% 및 68% 가파르게 상승했습니다. 그 중 메타의 10년에서 30년 곡선 스프레드는 68bp에 달하며, 동종 발행자 중 가장 가파릅니다.

장기 곡선이 가파르게 상승하는 것은 투자자들이 장기 채무에 대한 위험 보상을 요구하고 있음을 반영합니다. AI 기업들이 지속적으로 자본 지출을 확대함에 따라, 시장은 투자 수익이 수익으로 전환될 수 있는지 판단해야 할 뿐만 아니라, 자금 조달 규모, 현금 흐름 개선 시점 및 신규 채권이 자금 조달 비용에 미치는 영향을 평가해야 합니다.

따라서 AI 거래가 바닥을 칠 수 있을지는 대규모 자금 조달이 시장에서 소화될 수 있는지, 신용 스프레드가 안정될 수 있는지, 그리고 AI 기업 간의 위험 분화가 계속 확대될 것인지에 달려 있습니다. 이러한 압력이 완화되기 전까지, 단계적인 반등은 자금 조달 비용 상승에 의해 제약을 받을 수 있습니다.