저장 수익률 80%에도 불구하고 매각: 시장은 이미 저장 슈퍼 사이클을 믿지 않는가?

11월 5일, 저장 섹터에서 무시할 수 없는 반전이 나타났습니다. SK 하이닉스의 3분기 영업 이익은 83.33조 원으로, 영업 이익률은 80%에 가까워졌습니다. 삼성전자는 단일 분기 영업 이익이 107조 원을 넘어섰으며, 반도체 사업이 그 중 대부분을 차지했습니다. 두 회사의 이익은 모두 기록을 경신했지만, 주가는 실적과 반대로 움직였습니다. SK 하이닉스는 하루 동안 9.46% 하락했고, 삼성전자는 7.57% 하락했으며, 미국 주식 시장의 저장 관련 주식도 집중 매도에 직면했습니다.

SK 하이닉스의 종가가 126.4만 원으로, 6월 25일 298.7만 원의 고점에서 57.7% 하락했습니다. 시장은 이익을 보고 있지만, 의문은 다른 것입니다. 현재의 이익이 새로운 장기 성장의 시작인지, 아니면 주기 정점에서 남겨진 고점인지에 대한 것입니다.

저장 주식이 현재 직면한 문제는 이미 한 단계 바뀌었습니다. 이익이 충분히 높은지는 전반부에 해당하며, 이익이 얼마나 빠르게 성장할 수 있는지가 후반부입니다. 시장에서 거래되고 있는 것은 이익 수준이 아니라, 이익 기울기가 주선입니다.

이번 시장의 핵심 논쟁은 미래에 수요가 있는지 여부에서, 이미 확보된 주문이 현재 가격을 유지할 수 있는지, 그리고 아직 확보되지 않은 신규 수요가 얼마나 성장할 수 있는지로 바뀌었습니다.

1. 가격은 여전히 상승 중이지만, 시장은 더 이상 상승하지 않을까 걱정하기 시작했다

저장 산업의 이익 탄력성은 가격에서 비롯됩니다. 가격은 여전히 상승하고 있지만, 상승 속도는 이미 둔화되었습니다.

DRAM과 NAND는 전형적인 주기적 제품으로, 수요와 공급이 불균형해지면 가격 상승이 빠르게 이익으로 전이됩니다. 가격 상승폭이 줄어들기 시작하면, 비록 가격이 여전히 오르고 있더라도 주가는 이익 증가 속도가 정점에 도달할 것이라는 예측을 선행 거래할 수 있습니다.

TrendForce의 데이터는 이러한 변화 경로를 보여주고 있습니다: 일반 DRAM 계약 가격은 1분기에는 전분기 대비 90%에서 98% 상승했으나, 2분기에는 58%에서 63%로, 3분기에는 13%에서 18%로 더욱 축소되었습니다(보고서 인용). 단일 분기에서 거의 두 배로 증가한 것에서, 이제는 몇 퍼센트 포인트 증가로 둔화된 것입니다.

물론, 이 숫자만으로 주기가 반전되었다고 단정할 수는 없습니다. 10월 30일, TrendForce는 4분기 PC DRAM 가격 상승폭 예측을 13%에서 18%로 상향 조정했으며, 이는 이전의 10%에서 15% 예측보다 높습니다. 이는 공급업체가 계속해서 서버 메모리로 생산 능력을 전환하고, 일반 PC DRAM 공급이 더욱 긴축될 가능성을 나타냅니다. 시장에서의 산업 판단은 삼성, SK 하이닉스 등 제조업체가 내년에 40% 이상의 PC DRAM 공급을 줄일 가능성이 있다는 것입니다. 가격 상승 추세는 여전히 존재하지만, 그 지지 기반은 바뀌었으며, 생산 능력 배분과 구조적 부족에 의존하고 있습니다. 모든 카테고리의 최종 수요가 동시 확장되는 단계는 지나갔습니다.

Kioxia의 재무 보고서는 시장에 수요 측의 또 다른 면을 보여주었습니다. 회사는 7월에서 9월 분기 동안 약 2.48조 엔의 매출을 기록했으며, 영업 이익은 약 1.99조 엔으로, 영업 이익률은 80%를 초과하여 매우 강력한 실적을 보였습니다(회사가 10월 30일 공개). 그러나 제시된 12월 분기 매출 가이드는 전분기 대비 약 1%의 증가에 불과하며, 경영진은 스마트폰과 PC 수요가 약세를 보이고 있으며, 최종 고객이 더 높은 메모리 비용을 감당할 수 있는 능력이 제한적이라고 언급했습니다. 발표 당일, Kioxia의 주가는 하락했습니다.

이것이 시장이 진정으로 긴장하는 부분입니다: 상류 제조업체는 생산량을 줄이고 제품 구조를 조정하여 가격을 계속 높일 수 있지만, 하류 고객은 무한히 수용할 수는 없습니다. 저장 가격이 높아질수록 스마트폰, PC 등의 최종 제조업체의 비용 압박이 커지며, 최종적으로 가격 인상이 소비자에게 전가된다면 수요는 더욱 억제될 수 있습니다. 제조업체가 비용을 스스로 흡수하기로 선택하면, 이익률은 다시 압축될 것입니다.

저장 산업은 더 복잡한 단계로 접어들고 있으며, 서버 측은 여전히 부족하지만, 소비 측은 높은 가격을 감당하기 시작했습니다. 공급업체의 이익은 계속 확장되고 있지만, 최종 수요가 가격에 반응하는 것은 그 어느 때보다 중요해졌습니다.

2. 중간 선거가 AI 서버 수요에 새로운 변수를 추가했다

소비 전자 제품의 압박은 데이터와 회사의 발언에 이미 반영되고 있으며, AI 서버는 가장 확고한 다리로 정책 변수를 추가했습니다.

Counterpoint의 데이터에 따르면, 3분기 전 세계 스마트폰 출하량은 전년 대비 20% 감소하여 2012년 이후 동기 최저치를 기록했습니다(10월 26일 보고서 인용). 퀄컴은 11월 4일의 재무 보고서에서 메모리 가격이 스마트폰 산업 규모를 압축하고 있으며, 회사의 스마트폰 사업 매출이 전년 대비 26% 감소했다고 밝혔습니다(재무 보고서 회의 인용).

애플의 발언은 더욱 대표적입니다. CEO로 취임한 지 얼마 되지 않은 존 터너스는 11월 2일의 재무 보고서 회의에서 "현재 메모리 가격에서 우리가 보고 있는 것은 전례가 없다"고 말했습니다. 회사가 제시한 12월 분기 총 이익률 가이드는 45%에서 46%이며, 더 높은 메모리 비용이 총 이익률 압박의 중요한 원인이라고 지적했습니다(재무 보고서 원문). 애플조차도 제품 가격 인상을 통해 비용 상승에 대응해야 하며, 중소 스마트폰 및 PC 제조업체의 압박은 더욱 클 것입니다.

소비 측의 수요 탄력성이 감소함에 따라, 저장 산업의 성장 중심은 AI 서버에 더욱 의존하게 되었습니다. 이는 본래 이번 슈퍼 사이클에서 가장 확고한 지지였지만, 11월 중간 선거 이후 이 수요선에 새로운 정책 변수가 나타났습니다.

민주당이 하원과 상원을 차지함에 따라, 트럼프 정부의 후반 2년 입법 의제가 더 강한 제약을 받을 것이며, 의회의 조사와 감독 강도가 높아질 가능성도 있습니다. 저장 산업이 주목해야 할 것은 선거 기간 동안 데이터 센터 건설에 대한 지역 정치 반발이 발생했다는 점입니다. Ballotpedia의 11월 4일 통계에 따르면, 이미 결정된 47건의 데이터 센터 관련 지역 투표 중 46건이 데이터 센터 건설 제한 쪽으로 기울었으며, 제한 방식은 완전히 동일하지 않으며, 신규 건설 금지, 건설 중단 기간 설정, 공적 투표 절차 추가, 세금 혜택을 받는 프로젝트에 대한 더 엄격한 조건 등이 포함됩니다. 또 다른 기관의 통계에 따르면, 당일 44건의 관련 투표 중 38건이 제한을 통과했습니다. 각 기관의 통계 범위와 시점은 다릅니다.

샌더스는 선거 결과 발표 후 전국적인 데이터 센터 건설 중단을 다시 촉구했으며, 그가 인용한 숫자는 44개 커뮤니티 중 43개가 지역 제한을 지지하고 있다는 것입니다. 이는 여전히 정치적 제안일 뿐이며, 국회 심의 절차에 들어가지 않았습니다. 민주당이 국회를 장악했다고 해서 미국 각지의 데이터 센터 프로젝트를 직접 중단할 수 있는 것은 아니며, 트럼프는 여전히 대통령 거부권을 가지고 있으며, 지역 계획 및 프로젝트 승인 권한은 주, 시 및 관련 규제 기관에 분산되어 있습니다.

저장 산업에 있어 진정으로 주목해야 할 문제는 대상이 바뀌었습니다. 이미 체결된 주문 외에 신규 프로젝트의 착수 비용과 시간이 변화했는지 여부입니다. 지방 정부가 승인 기준을 높이고 개발업체가 더 많은 전력, 물, 커뮤니티 지원 비용을 부담하도록 요구하거나 세금 혜택을 축소하면, 프로젝트 자금 조달 및 건설 주기가 길어질 수 있습니다. 데이터 센터 프로젝트가 연기되면, 서버 구매, 네트워크 장비 배치 및 관련 DRAM 및 SSD 주문도 함께 지연될 수 있습니다.

이는 저장 시장에 명백한 시간 차이를 가져옵니다. 이미 체결된 장기 공급 계약은 선거 결과에 따라 자동으로 사라지지 않으며, 2027년 이후 신규 데이터 센터 프로젝트는 투자 수익과 건설 진행 상황을 재평가해야 할 수 있습니다. 현재 체결된 주문은 선거로 인해 갑자기 제로가 되지 않지만, 시장이 걱정하는 것은 향후 몇 분기 동안의 증가 수요가 이전 예상처럼 확실하지 않다는 것입니다.

이것은 또한 왜 장기 수요는 여전히 강하지만 주가는 하락하기 시작했는지를 설명합니다. 골드만삭스의 산업 회의 기록은 여전히 HBM 수요를 긍정적으로 보고 있으며, 공급 부족이 2028년까지 지속될 수 있다고 생각하고 있습니다(10월 28일 인용). 자본 시장은 AI 인프라 투자 문제를 두 가지로 나누기 시작했습니다. 이미 확정된 주문이 이행될 수 있는지, 다음 라운드의 신규 자본 지출이 계획대로 진행될 수 있는지입니다. 전자는 현재 이익을 지탱하고, 후자는 평가가 계속 확장될 수 있는지를 결정합니다.

3. 3.5배 PE는 저렴해 보이지만, 주기 주식이 가장 비쌀 때일 수 있다

저렴한 계산은 틀리지 않았지만, 잘못된 것은 주기 정점의 이익을 분모로 삼는 것입니다.

모건 스탠리의 11월 4일 보고서는 저장 주식의 현재 평가 모순을 드러냈습니다. 보고서에 따르면, 주요 저장 주식은 2026년 고점에서 평균 45% 하락했으며, 같은 기간 필라델피아 반도체 지수는 약 29% 하락했습니다. 2027년 예상 주가 수익 비율은 약 3.5배이며, 다른 매체의 인용은 약 3.6배로 두 가지가 나란히 있습니다. 동시에, 시장은 2026년에서 2028년까지 EPS 복합 성장률에 대한 기대가 여전히 98%에 달한다고 보고하고 있습니다(보고서 인용).

3.5배 PE에 거의 두 배에 가까운 이익 증가율이 결합되면, 겉보기에는 매우 저렴해 보입니다. 주가 수익 비율의 분모는 이익입니다. 저장 가격이 빠르게 상승하고, 생산 능력 활용률이 높은 상태에서, 제품 구조가 HBM 및 서버 메모리로 계속 기울어질 때, 회사의 이익은 빠르게 증가합니다. 이때 주가가 이미 많이 올랐더라도, 이익 증가가 더 빠르다면 PE는 여전히 낮은 수준을 유지할 수 있습니다. 이는 시장이 현재 이익이 수년간 지속될 것이라고 믿고 있다는 것을 의미하며, 그때서야 저렴하다고 할 수 있습니다.

만약 저장 가격이 정체기에 들어가거나 소비 측 수요가 비용 상승으로 인해 더욱 축소된다면, 이익 증가율은 매출보다 먼저 변화를 겪을 수 있습니다. 만약 이익이 주기 고점에서 하락한다면, 원래 3.5배로 보였던 PE는 분모가 줄어들면서 빠르게 저렴하지 않게 될 것입니다. 시장이 진정으로 판단해야 할 것은 2년 후 이들 회사가 현재와 비슷한 이익 수준을 유지할 수 있는지 여부입니다. 올해의 성적표는 단지 입장권에 불과합니다.

이것이 바로 주가가 재무 보고서가 기록을 경신할 때 미리 하락하는 이유입니다. 주가는 미래를 할인하며, 이미 발표된 분기 성적은 과거에 해당합니다. 저장 주식의 평가 압축은 본질적으로 자금이 이익 지속 가능성에 대해 할인하고 있음을 반영하고 있습니다.

그러나 공매도자도 공급 측의 제한을 간과해서는 안 됩니다. SK 하이닉스는 공식적으로 2027년에서 2028년 사이에 50% 이상의 생산 능력이 이미 장기 공급 계약을 체결했다고 밝혔으며, 회사는 메모리 부족이 2030년까지 지속될 것이라고 예상하고 있습니다(회사가 10월 27일 공개). 회사는 계약이 시장 상황을 반영하고 미래 이익을 안정시키는 데 도움이 될 것이라고 강조했습니다. 삼성도 HBM4, 서버 DRAM 및 기업용 SSD 공급을 계속 확대하고 있습니다. AI 서버 수요는 여전히 강력하며, 고급 공정, 패키징 및 테스트 능력의 확장은 시간이 필요하며, 단기적으로 공급이 빠르게 따라잡을 수는 없습니다.

다수와 공수가 AI 수요의 존재를 부인하지 않지만, 논쟁은 높은 이익이 얼마나 오래 유지될 수 있는지에 관한 것이다. 매수자는 HBM과 서버 메모리의 구조적 부족이 2028년까지 지속될 것이라고 베팅하며, 장기 계약과 생산 능력 제한이 이익을 보호할 수 있다고 믿고 있다. 매도자는 가격 상승의 가장 빠른 단계가 이미 지나갔고, 최종 비용 압박, 데이터 센터 프로젝트 승인 및 전력 제한이 향후 몇 분기 동안 점진적으로 전이될 것이라고 우려하고 있다. 마이크론의 예상 주가수익비율도 5배에 미치지 않으며, CEO 메흐로트라의 말에 따르면 공급은 2028년까지 점진적으로 개선될 것이라고 한다(보도 인용 11월 3일).

시장이 현재 제시하는 3.5배 PE는 또 다른 사실을 반영하고 있으며, 자금이 오늘의 이익 수준으로 미래 몇 년의 고평가를 지불하고 싶어하지 않다는 것이다.

네, 생산 능력은 수년간 예약되었고, 고정할 수 없는 것은 이익률이다

생산 능력 고정은 누구에게 판매할지를 해결하고, 장기 계약은 얼마나 판매할지를 해결하지만, 실제로 가치를 결정하는 것은 판매 가격과 이익률이다.

앞으로 몇 년간의 생산 능력이 고객에 의해 미리 고정되어 있다면, 시장은 도대체 무엇을 걱정하고 있는가. 여기서는 세 가지 개념을 구분해야 한다:

SK 하이닉스의 공식 발표에 따르면 2027년부터 2028년까지 절반 이상의 생산 능력이 장기 계약을 체결했다고 한다. 이는 매우 강력한 기본 신호이다. 일부 언론은 경영진의 발언을 요약하여 향후 3년간 공급이 실질적으로 매진될 것이라고 보도했지만, 공시된 하드 숫자는 절반 이상의 생산 능력이 장기 계약을 체결했다는 것이다. 장기 계약의 구체적인 제한력은 계약 조건에 따라 다르며, 최소 구매량이 있는지, 가격 조정은 어떻게 되는지, 고객이 연기하거나 취소할 수 있는지, 선불금이 있는지, 위약금이 얼마나 되는지에 따라 달라진다. 출하량이 보장된다고 해서 모든 칩이 현재의 판매 가격과 이익률을 유지할 수 있는 것은 아니다.

이것은 중간 선거의 정책 위험을 다시 이해해야 하는 부분이기도 하다. 미국 지방 정부가 데이터 센터 승인 기준을 높이고 전력 및 용수 요구 사항을 증가시키면, 단기적으로 클라우드 공급업체가 이미 체결한 저장 장기 계약이 자동으로 취소되지 않는다. 실제로 영향을 받는 것은 아직 실행되지 않은 데이터 센터 프로젝트와 다음 라운드의 신규 서버 구매이다. 프로젝트가 연기되면 클라우드 공급업체는 먼저 신규 자본 지출을 조정하고, 이후 장기 계약의 갱신 및 확장에 영향을 미칠 수 있다. 정책 충격은 오히려 증가하는 수요에 영향을 미칠 가능성이 높으며, 이미 고정된 주문을 직접 파괴하는 경우는 드물다.

공급 측에서도 시간 차가 존재한다. SK 하이닉스, 삼성, 마이크론은 여전히 HBM 및 서버 저장 공급을 확대하고 있지만, 고급 제품의 생산 능력 해방에는 시간이 필요하다. 동시에 일반 DRAM과 NAND 시장도 국내 제조업체의 생산 확대의 영향을 받을 수 있다. 장신 메모리의 5세대 DRAM 공정은 이미 양산에 들어갔으며, 2028년까지 생산 능력이 최대 두 배로 증가할 것으로 예상된다(TechInsights의 보도, 10월 5일 및 19일 인용), 양강 저장소도 NAND 제품 업그레이드를 지속적으로 추진하고 있다. 서로 다른 제품의 수급 주기는 완전히 동기화되지 않으며, HBM이 여전히 부족하다고 해서 전체 저장 산업이 현재의 이익 수준을 유지할 수 있다고 단정할 수는 없다.

다섯, 다음으로 저장 주기가 진정으로 정점에 도달했는지 판단하기 위해 세 가지 신호가 더 중요하다:

첫째, 계약 가격이 상승폭 축소에서 실제 하락으로 전환되는지를 살펴보아야 한다. 4분기 PC DRAM 상승폭 예측이 상향 조정되었으며, 이는 공급 긴장이 여전히 존재함을 나타낸다. 그러나 서버 DRAM, PC DRAM, HBM 및 NAND를 구분해야 하며, 특정 품목의 가격 인용을 전체 저장 시장과 직접 동일시해서는 안 된다. 진정으로 경계해야 할 것은 가격 상승이 둔화되다가 하락으로 전환되고, 동시에 채널 재고가 증가하며 고객의 구매 의사가 약화되는 것이다.

둘째, AI 데이터 센터 자본 지출이 정책 및 전력 제한의 영향을 받는지를 살펴보아야 한다. 중간 선거 이후, 지방 정부의 데이터 센터 프로젝트에 대한 제한이 선거 구호에서 금지 건설, 일시 중지, 공공 투표 및 세금 혜택 조건의 실제 사례로 변모하였다. 다음으로 대형 클라우드 공급업체가 자본 지출 지침을 조정하는지, 프로젝트 승인 및 전력 접속 주기가 연장되는지, 신규 데이터 센터 건설 계획이 연기되는지를 관찰해야 한다. 이러한 변화가 서버 구매에 전이되어야만 진정으로 저장 제조업체의 주문에 영향을 미칠 것이다.

셋째, 장기 계약의 커버리지와 실제 이익률이 동시에 유지될 수 있는지를 살펴보아야 한다. 장기 계약은 생산 능력 활용률과 출하 확실성을 높일 수 있으며, 계약 가격 조정 폭이 감소하거나 고이익 제품의 공급이 점진적으로 증가하면 이익률이 여전히 하락할 수 있다. SK 하이닉스와 삼성의 다음 재무 보고서는 HBM, 서버 DRAM 및 기업용 SSD의 제품 구조, 평균 판매 가격, 총 이익률 및 자본 지출을 동시에 관찰해야 하며, 수익과 운영 이익이 다시 최고치를 경신하는 것만으로는 충분하지 않다.

저장 산업은 여전히 AI 인프라 확장으로 인한 구조적 기회 속에 있으며, HBM과 서버 메모리에 대한 수요는 한 차례의 선거로 사라지지 않았다. 시장은 더 이상 모든 성장 기대를 미리 주가에 반영하고 싶어하지 않으며, 소비자가 높은 가격을 감당할 수 있는지, 데이터 센터 프로젝트가 제때 실행될 수 있는지, 공급업체가 현재 이익률을 유지할 수 있는지에 대한 질문이 다음 기록적인 재무 보고서보다 더 중요해지고 있다.

80%의 영업 이익률은 이번 슈퍼 사이클이 이미 실현된 결과이다. 3.5배의 예상 PE는 미래 이익 지속성에 대한 시장의 의구심이다. 저장 주식이 부딪힌 이 벽은 가격 책정으로 만들어졌으며, 벽의 높이는 이익의 절대 수준이 아니라 시장이 아직 실현되지 않은 연도에 대해 얼마나 지불할 의향이 있는지에 따라 달라진다.

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