미국 주식 "칠자매"의 AI 비용, 누가 감당할 수 있을까?

저자：천락 ｜ 편집：엽금언 ｜ 출품：심망·텐센트 뉴스 소만 스튜디오

미국 중간 선거가 끝난 후, 월스트리트의 AI에 대한 낙관적인 감정이 이틀 만에 급격히 하락했다.

11월 5일, 미국 주식 "일곱 자매"는 하루 만에 약 1.04조 달러의 시가총액이 증발했지만, 각 기업의 하락폭은 천차만별이었다: 애플은 1.53% 소폭 하락했고, 테슬라는 10.77% 급락했다; AI 열풍의 최대 수혜자인 엔비디아는 9.26% 폭락하며 하루 만에 4400억 달러 이상의 시가총액이 증발했으며, 하락폭은 그들의 칩 구매자인 마이크로소프트, 구글, 아마존의 2배에서 4배에 달했다.

이번 폭락의 도화선은 미국 중간 선거였다. 11월 3일 민주당이 국회 양원 통제권을 확보한 후, 미국 주식은 다음 날 한때 상승했지만, 5일에는 투자자들이 새 국회가 AI 규제를 강화하고 데이터 센터 건설을 지연시킬 수 있다는 우려로 돌아섰고, 나스닥은 하루 만에 5.52% 급락했다. 6일, 기술주가 반등하며 나스닥은 1.09% 상승했고, 엔비디아는 2.78% 상승했으며, AMD는 약 11% 급등했지만, 애플과 마이크로소프트는 계속 하락했다. 나스닥은 주간 기준으로 여전히 3.4% 하락했다.

실제로, 테슬라를 제외하고, 거대 기업들의 기본적인 면은 악화되지 않았다: 엔비디아의 수익은 전년 대비 두 배로 증가했고, 애플은 같은 기간 동안 새로운 최고치를 기록했으며, 마이크로소프트, 구글, 아마존의 클라우드 사업과 메타의 광고 사업은 모두 성장을 유지하고 있다.

경제학자 송청휘는 정책 불확실성과 시장의 AI 투자 수익에 대한 불안이 공명하고 있다고 분석했다. 기술 대기업의 가치는 AI의 높은 성장률을 과도하게 반영하고 있지만, 막대한 투자는 아직 동등한 이익으로 전환되지 않았다. 올해 3분기, 마이크로소프트, 구글, 아마존과 메타는 데이터 센터 등 인프라에 대한 투자를 지속적으로 증가시켰으며, 자본 지출의 증가 속도는 운영 현금 흐름을 훨씬 초과하고 있다.

거대 기업이 쏟아부은 모든 자금은 엔비디아의 수익이다. 만약 구매자가 "돈을 쓸 수 없게" 된다면, 엔비디아의 높은 성장은 얼마나 더 유지될 수 있을까?

그림: 기술 대기업의 인프라 자본 지출과 엔비디아 수익 추세

데이터 센터가 중단되면 가장 큰 타격을 받는 것은 "삽 파는 사람"

이 질문의 답은 데이터 센터가 계획대로 건설될 수 있는지에 달려 있다. 선거 이후, AI 투자 회수에 대한 우려 외에도 시장은 새로운 국회 및 지방 정부의 규제 정책이 데이터 센터 건설을 지연시킬 수 있다는 추가적인 우려를 가지게 되었다. 클라우드 대기업에 비해 하류 구매에 의존하는 엔비디아는 이러한 변화에 더 민감하다.

그림: 미국 데이터 센터 규제 제한 법안 통과 현황과 컴퓨팅 파워 계획 분포

엔비디아는 최근 한 분기 순이익이 600억 달러에 가까워졌으며, 다음 분기 수익은 전분기 대비 12% 증가할 것으로 예상하고 있다. 그러나, 그 수익의 90% 이상은 데이터 센터에 크게 의존하고 있다. 고객 구조에서 클라우드 대기업과 AI 스타트업, 정부 및 기업 고객이 각각 절반을 차지하며, 후자의 증가 속도가 더 빠르다. 이러한 모델은 엔비디아의 실적과 하류 인프라 건설의 속도가 깊게 연결되어 있음을 결정짓는다: 데이터 센터가 빠르게 건설되면 출하량이 증가하고, 진행이 지연되면 주문은 연기될 수밖에 없다.

이번 선거는 바로 이 단계에서 변수를 던졌다. 투표일 당일, 미국 10개 주의 41개 데이터 센터 관련 지방 조례 중 40개가 데이터 센터 개발을 제한하는 방향으로 투표 결과가 나왔으며, 그중 27개 제한적 또는 반대 조례가 통과되었다. 텍사스에서 새로 선출된 민주당 주지사 이노호사는 심지어 전용 법안이 제정되기 전까지 데이터 센터 건설을 전면 중단하겠다고 공약했다.

반도체 연구 기관 SemiAnalysis는 2027년 인도될 데이터 센터의 대부분이 이미 착공되었으며, 이번 선거가 실제로 충격을 주는 것은 2028년 계획이라고 분석했다. 텍사스만으로도 미국 2028년 신규 컴퓨팅 용량의 거의 30%를 차지한다. 선거로 인한 정책 변화는 주로 엔비디아의 2028년 이후 성장 기대에 영향을 미칠 수 있다.

프로젝트가 지연되면 산업 체인 양쪽에 미치는 영향은 다르다: 구매자는 일부 자본 지출을 연기할 수 있지만, 엔비디아는 칩 주문의 납기 지연 위험에 직면할 수 있다. 11월 4일의 시장은 이러한 분화를 이미 드러냈다: 외신에 따르면, 투자자들이 거대 기업의 AI 지출 축소에 베팅한 날, 마이크로소프트와 아마존은 반대로 약 6% 급등했지만, 엔비디아는 홀로 하락했다.

5일, 매도세가 전체 AI 산업 체인으로 확산되었다. 퀄컴의 실적 부진과 정책이 AI 인프라를 지연시킬 것이라는 시장의 이중 우려 속에서 필라델피아 반도체 지수는 하루 만에 12% 급락했으며, 하락폭은 클라우드 컴퓨팅 회사들을 훨씬 초과했다.

하지만 이것이 컴퓨팅 수요의 정점을 의미하는 것은 아니다. 송청휘는 프로그램 거래, 레버리지 자금 및 옵션 헤지가 단기 변동성을 크게 확대할 것이라고 경고했다. 하루 폭락이 기업의 내재 가치가 비례하여 손상되었다는 것을 의미하지는 않는다. 6일 엔비디아는 2.78% 반등했지만, 전날 9.26%의 하락폭을 회복하지 못했다. 11월 17일 발표될 새로운 분기 재무 보고서는 시장이 그 성장 전망을 검증하는 중요한 창구가 될 것이다.

비교적으로, 애플과 테슬라는 이 논리 체인의 양 끝에 위치해 있다. 송청휘는 두 회사의 성장 논리가 AI 인프라 회사와는 전혀 다르다고 지적했다: 애플의 이익 기반은 스마트폰과 서비스에 있으며, 데이터 센터 건설에 대한 의존도가 낮아 상대적으로 하락에 강하다; 테슬라는 가장 큰 하락폭을 기록했으며, 머스크의 정치적 투자 영향도 받는다. 머스크는 이전에 공화당을 지원하기 위해 4억 달러 이상을 투자했으며, 민주당이 승리한 후 그의 사업 영역은 더 많은 규제 검토에 직면할 수 있다. 선거 후 이틀 내에, 테슬라와 스페이스X의 시가총액은 합산 4000억 달러 이상 증발했다.

다음 라운드의 막대한 청구서, 누가 지불할 것인가?

데이터 센터가 실제로 건설될 수 있는지는 결국 자금에 달려 있다. 이 막대한 자금은 주로 엔비디아의 핵심 구매자인 마이크로소프트, 구글, 아마존 및 메타가 부담한다. 최신 재무 보고서에 따르면, 네 회사는 여전히 AI 투자를 늘리고 있지만, 자생적으로 수익을 창출하는 것만으로는 충분하지 않다.

그림: 마이크로소프트, 구글, 아마존 및 메타의 운영 현금 흐름과 자본 지출 차이 비교

1년 전, 이 네 회사의 운영 현금 흐름 합계는 고정 자산 지출보다 약 617억 달러 더 많았다; 올해 3분기에는 이 잉여가 약 264억 달러의 적자로 변했다.

이는 AI가 수익을 내지 못해서가 아니다. 구글 클라우드의 3분기 영업 이익은 전년 동기 대비 3배였고, AWS의 영업 이익은 114억 달러에서 178억 달러로 증가했으며, 마이크로소프트 애저의 수익은 48% 증가했다.

적자는 시간 차에서 비롯된다: 데이터 센터 건설 비용은 먼저 지불해야 하며, 수익은 몇 년 후에야 회수할 수 있다. 구글을 예로 들면, 구글은 5610억 달러의 클라우드 주문을 보유하고 있으며, 그 중 55% 이상이 2년 내에 수익을 확인해야 하지만, 이미 체결한 미래 구매 약속은 9240억 달러로, 주문의 1.65배에 달한다.

그리고 선불로 지불한 금액은 점점 더 많은 차입금에 의존하고 있다. 구글은 1년 만에 장기 부채를 약 200억 달러에서 1250억 달러로 늘렸으며, 800억 달러 이상의 주식 발행 계획을 발표했다; 아마존은 지난 12개월 동안 자유 현금 흐름이 순유입 148억 달러에서 순유출 424억 달러로 전환되었으며, 주로 채권 발행으로 이를 보충했다. 메타는 이번 분기 자유 현금 흐름이 10년 이상 만에 처음으로 마이너스를 기록했으며, 장기 채권의 거래 수준은 많은 BBB 등급 기업과 비슷해졌다.

잉크 투자사는 이는 투자자들이 과도한 지출과 AI 수익화의 불확실성에 대한 우려를 반영한다고 보고 있다. 네 회사 중 마이크로소프트만 약 186억 달러의 자유 현금 흐름을 보유하고 있으며, 최근 몇 년간 대규모 채권 발행이 없었다. 미국 은행의 통계에 따르면, 다섯 개의 클라우드 공급업체는 2025년까지 총 약 1210억 달러의 달러 채권을 발행할 예정이며, 이는 이전 5년 평균 수준의 4배가 넘는다.

외부 자금 조달 규모가 확대됨에 따라, 자금 조달 비용도 데이터 센터 확장 속도에 영향을 미치는 중요한 요소가 되기 시작했다. 송청휘는 지속적인 인플레이션과 높은 금리가 자금 조달 비용을 높일 것이며, 외부 자금 조달에 의존하고 수익 회수 주기가 긴 프로젝트는 적절히 확장을 늦춰야 한다고 말했다. 현재 10년 만기 미국 국채 수익률은 여전히 4.8% 이상이다. 승인 또한 또 다른 장벽이다. SemiAnalysis는 거대 기업이 새로운 규정으로 인한 비용을 감당할 수 있지만, 이는 제때 컴퓨팅 파워를 제공할 수 있다는 것을 의미하지 않으며, 중단된 프로젝트는 다른 주로 신속하게 전환되기 어렵다고 지적했다.

가장 큰 압박을 받는 것은 엔비디아의 가장 빠르게 성장하는 고객들이다. 산업 및 정보화부 정보통신 경제 전문가 위원회 위원 판허린은 OpenAI, Anthropic 등 비상장 대형 모델 회사들이 외부 자금 조달에 크게 의존하고 있다고 지적했다. 만약 금리가 높은 상태로 유지되고 규제가 강화된다면, 그들의 후속 자금 조달 난이도는 크게 상승할 것이다.

이것이 바로 엔비디아가 구매자보다 더 크게 하락한 이유이다. deVere 그룹의 CEO 나이절 그린은 투자자들이 앞으로 각 기업을 면밀히 검토할 것이며, 누가 AI 투자를 실제 수익으로 전환할 수 있을지를 판단할 것이라고 말했다.

11월 6일, 엔비디아는 반등했지만 여전히 전날의 대부분 하락폭을 회복하지 못했다. 애플이 AI 인프라와 상대적으로 독립적인 수익 모델을 가지고 있는 것에 비해, 엔비디아의 높은 성장은 하류의 지속적인 투자에 더 의존하고 있다. 구매자가 얼마나 빠른 속도로 데이터 센터를 건설할 수 있는지는 이 "삽 파는 사람"의 다음 라운드 성장을 직접적으로 영향을 미칠 것이다.