황 인 훈 퇴임 후 14개 투자은행이 신속하게 해석: 아무도 그의 가죽 재킷을 입을 수 없다, 바닥 공감대 약 150 달러

영웨이다는 회사 공동 창립자이자 33년간 유일한 CEO인 황인훈이 즉시 사임하고 이사회 직위도 해임했다고 발표했다. CFO 코렛 크레스가 임시 CEO를 맡고, 시놉시스의 고위 인사 하비 존스가 회사 최초의 이사회 의장으로 임명되었으며, 영구 CEO 후보는 내부와 외부 후보를 동시에 고려할 예정이다.

이 소식은 미국 동부 시간으로 12일 오전 8시 48분에 전해졌다. 개장 전, 영웨이다의 주가는 약 10% 하락하여 156달러 근처로 떨어졌고, 52주 저점인 164.27달러를 하회했다. 하루 동안 시가 총액은 약 4200억 달러 증발했으며, 지난 한 달 동안 회사의 시가 총액은 약 3분의 1이 줄어들었다.

그날 저녁, 월스트리트 14개 투자은행의 연구 보고서가 분석가와 펀드 매니저의 수신함에 쏟아졌다.

영웨이다의 등급을 하향 조정한 곳은 3곳: 번스타인, 키뱅크, 윌리엄 블레어. 목표가를 하향 조정한 곳은 6곳: 번스타인, 모건 스탠리, RBC, 칸토르, 골드만삭스, 씨티. 그러나 대다수는 매수 등급을 유지했다------핵심 논리는 "주문이 2028년까지 가득 차 있으며, 기본적인 면에서 단기적으로 문제 없다"는 것이다. 13개 투자은행의 평균 목표가는 약 260달러로, 개장 전 가격보다 약 50% 상승 여지가 있다.

누가 황인훈의 후계자가 될 것인가에 대한 주제에 대해, 시포트의 제이 골드버그는 연구 보고서에서 "간단히 말해, 아무도 황인훈의 가죽 재킷을 입을 수 없다."고 썼다. 60명의 직속 부하 중 거의 후계자가 없다. 번스타인의 스테이시 라스곤 분석가는 "그는 도대체 언제 시간을 내냐?"고 탄식했다.

진정한 우려는 황인훈이 직접 구축한 AI 생태계 자금 조달 체계가 그가 떠나면서 갑자기 의문에 빠질 것이라는 점이다.

골드만삭스: 퇴직은 의미가 있지만 통제 가능------스티브 잡스 이후의 애플처럼

골드만삭스는 뉴스 릴리스를 공식적으로 발송한 후에야 글을 쓰기로 선택했다. 분석가 제임스 슈나이더가 제시한 정성적 평가는: 황인훈의 퇴직은 "의미 있지만 통제 가능한 부정적 사건"이다.

그는 매수 등급을 유지했지만 목표가를 300달러에서 220달러로 하향 조정했다. 그의 평가 논리는 명확하다: EPS 예측은 변동이 없으며 여전히 10.00달러이다; 그러나 평가 배수는 30배에서 22배로 축소되었으며, 그 이유는 경영진의 전환 기간에 따른 가시성 감소와 실행 위험 증가 때문이다.

한 마디로 매도 측의 합의는: E(수익)는 변하지 않고, P/E(평가 배수)는 대폭 하향 조정되었다.

슈나이더는 이번 사건을 애플이 스티브 잡스를 잃은 것과 비교했다. 2011년 전후 약 18개월 동안 애플의 선행 주가는 약 17배에서 12배로 하락했으며, 2013년에는 한때 9배로 바닥을 찍었다. 스티브 잡스가 떠났다고 해서 아이폰 기계가 멈추지 않았다는 것이 시장에 확인되기 전까지, 평가는 점차 약 15배로 회복되었다.

슈나이더는 영웨이다 시장도 같은 "합리적인 배수 찾기" 과정을 겪을 것이라고 생각하며, 리더십과 사업의 추진력이 다시 명확해질 때까지 기다려야 한다고 말했다.

하지만 슈나이더 자신도 이 비교가 완벽하지 않다고 인정했다------애플은 미리 정해진 후계자가 있었고, 법무부 조사도 없었으며, 의회의 소환 위협도 없었다.

번스타인 장기 강세에서 전환: "그는 도대체 언제 시간을 내냐?"

번스타인의 스테이시 라스곤은 수년간 월스트리트에서 가장 존경받는 영웨이다 강세론자 중 한 명이었다. 이번에는 그의 등급을 시장 성과로 하향 조정하고, 목표가를 400달러에서 200달러로 대폭 줄였다. 연구 보고서 제목은 단 한 문장: "그는 도대체 언제 시간을 내냐?"

그는 다음과 같이 썼다:

새로운 혐의는 이사회가 그를 이 자리에 계속 두는 것이 불가능하다고 느끼게 한다(우리는 다른 CEO들이 이보다 훨씬 가벼운 일로 해고되는 것을 보았다…). 만약 이사회가 지금 행동하지 않는다면, 후속 위험은 더 커질 것이며, 더 많은 혐의가 드러날 것 같다.

그는 또한 비유를 사용했으며, 이는 이번 주 영웨이다 보유자들이 가장 기억에 남는 말 중 하나일 것이다:

만약 당신이 주방에서 두 마리의 개미를 발견했다면, 주방의 개미 총 수에 대한 최선의 추정치는 절대 두 마리가 아니다…

즉, 더 많은 혐의, 더 많은 조사, 새로운 리더가 취임한 후에 무엇을 발견할지------불확실성은 아직 바닥을 치지 않았다.

"2028년까지 매진"------강세론자의 핵심 논거

번스타인, 키뱅크, 윌리엄 블레어 세 곳은 영웨이다의 등급을 하향 조정했다; 번스타인, 모건 스탠리, 캐나다 왕립은행(RBC), 칸토르, 골드만삭스, 씨티 여섯 곳은 목표가를 하향 조정했으며, 하락폭은 60달러에서 200달러까지 다양하다.

하지만 13개 투자은행이 제시한 영웨이다 목표가 평균은 여전히 약 260달러(중위수 250달러)이다. 웨드부시와 프랑스 파리은행(BNP Paribas)의 목표가는 각각 345달러로, 개장 전 가격의 두 배가 넘는다.

대부분의 기관은 여전히 매수 등급을 고수하고 있다. 유일한 매도 등급은 시포트의 제이 골드버그로, 목표가는 180달러------아이러니하게도, 이 가격은 현재 시장 가격보다 여전히 높다.

그렇다면 왜 거의 모든 사람이 여전히 긍정적인가?

강세론자의 논리는 한 가지로 요약된다: 황인훈이 떠났지만, 주문은 여전히 남아 있다.

파이퍼 샌들러의 데이비드 오코너(매수, 목표가 300달러)는 가장 간단하게 말했다:

미래 두 세대 제품의 플랫폼과 아키텍처 결정은 이미 완료되었으며, 회사의 2027년 주문은 모두 매진되었고, 2028년에도 기본적으로 그렇다. 지금 고객과 이야기하는 것은 2029년 이후의 일이다.

울프의 크리스 카소(시장 초과, 목표가 275달러)는 더 직접적이다:

CEO가 하차해야 한다면, 우리는 최소한 2028년까지 기본적인 면과 수익이 전혀 영향을 받지 않을 것이라고 생각한다------왜냐하면 영웨이다는 이 기간 동안 기본적으로 매진되었기 때문이다. CEO의 전환은 주문이나 제품 로드맵에 아무런 영향을 미치지 않으며, 로드맵은 2028년 이후까지 명확하게 계획되어 있다.

RBC는 현재 수요가 공급을 약 50% 초과한다고 추정하고 있다. 모건 스탠리는 베라 루빈, 루빈 울트라 및 파인만의 양산 경로가 이미 명확하다고 지적했다.

다시 말해, E는 문제 없고, 유일하게 이동하는 것은 P/E이다. 그리고 이제는 압축할 수 있는 배수가 거의 남아 있지 않다: 수요일 종가 기준으로 영웨이다의 2027년 예상 주가는 약 10배이며, 파이퍼는 이를 20년 저점으로, 윌리엄 블레어는 이를 역사적 최저(2028년 합의 수익 기준 7배)에 해당한다고 언급했다.

"아무도 황인훈의 가죽 재킷을 입을 수 없다": 60명의 직속 부하, 제로 후계자

앞으로 2년이 안전하다면, 월스트리트가 진정으로 걱정하는 것은 무엇인가?

주요 우려 중 하나는 조직 구조이다. 시포트의 골드버그는 이 문제를 한 문장으로 정의했다:

간단히 말해, 아무도 황인훈의 가죽 재킷을 입을 수 없다. no one can fill Jensen's leather jacket

그는 많은 고위 경영진이 영웨이다를 운영할 수 있지만, 업계에서 동등한 무게를 가진 사람은 없다고 인정했다. 문제는 개인적이기도 하고 구조적이기도 하다:

이런 고립된 구조는 내부 후보자가 자신의 전문 분야에만 깊이 파고들게 하여, 다른 대부분의 비즈니스에 대해 전혀 알지 못하게 만든다. 이는 영구적인 장애물은 아니지만, 새로운 리더를 중심으로 회사를 재편성하는 데는 여러 분기가 필요할 것이다. 그 외에도, 이는 다른 회사가 될 것이며------유능하지만 현재처럼 활력이 넘치지는 않을 것이다.

웰스파고는 약 60명의 고위 경영진이 황인훈에게 직접 보고한다고 밝혔다. 분석가 쿼트로치는 이 구조가 "지속 가능하지도 않고 복제할 수 없다"고 직접적으로 말하며, 조정 속도와 제품 출시 시간에 영향을 미칠 수 있다고 경고했다.

후계자 목록에 대해 내부에서 가장 많이 언급된 인물은 이안 벅------영웨이다에서 22년 근무하며 초대형 및 고성능 컴퓨팅 사업을 담당하고, CUDA의 창시자로 널리 알려져 있으며, 파이퍼는 그를 "투자자들로부터 좋은 평가를 받고 있다"고 말했다. 윌리엄 블레어는 조나단 로스(그로크 창립자, TPU 아키텍트, 지난해 12월 영웨이다에 합류)를 추가했다. 외부 후보자 중에서는 애플의 팀 쿡, AMD의 수지 핑, ARM의 레네 하스 및 마이크론 테크놀로지의 산제이 메흐로트라가 언급되었다고 보도되었다.

모건 스탠리는 이 문제를 단기와 장기 두 가지 차원으로 나누었다:

우리는 최근 주가에 가장 중요한 문제는 영웨이다 이사회가 회사를 강력한 실행력을 유지하고 기존 로드맵을 계속 추진할 수 있는 임시 관리팀을 성공적으로 구성할 수 있을지 여부라고 생각한다. 그러나 향후 2-3년을 넘어서는 핵심 초점이 될 것은: 관리팀이 미래 지향적인 비전을 가지고 있는지, 가속화된 컴퓨팅 분야의 다음 전환점을 식별할 수 있는지, 그리고 단순히 칩뿐만 아니라 생태계와 플랫폼의 완전한 시스템을 구축할 수 있는지 여부이다.

다시 말해: 임시 팀은 루빈 제품 라인을 출시할 수 있을지 모르지만, 모든 사람보다 10년 먼저 "다음 CUDA"를 예측할 수 있는지가 이 회사가 5조 달러 시가 총액 회사가 되는 진정한 이유이다.

웨드부시는 역사적 선례를 정리했다: 마벨(창립 가족이 퇴출된 후 외부 CEO의 지도 아래 번영으로 나아감), 애플(쿡이 기존 후계 계획 아래에서 뛰어난 성과를 보임), HP와 인텔(두 회사 모두 고위층의 비리 사건으로 급히 CEO를 잃고, 현장 후계자가 없어 브라이슨이 "재앙적인 시기"라고 부른 시기에 빠짐).

하지만 웨드부시의 결론은: 현재 상황에 완전히 부합하는 사례는 없다:

이 사례에서 불확실성은 더욱 심화될 수 있으며, 우리는 다음 세 가지 조건을 동시에 충족하는 역사적 선례를 떠올릴 수 없다: 회사 방향에 대한 전면적인 주도적 영향을 미치는 창립자 CEO, 기술과 기술 정책에서 그렇게 중요한 회사(및 그 CEO), 그리고 전환 시점에 거의 명확한 후계 계획이 없는 세 가지 요소가 동시에 존재하는 경우.

영웨이다는 AI의 "중앙은행"이며, 그 은행에는 단 한 명의 신용 담당자만 있다

월스트리트의 또 다른 큰 우려는: 돈은 어떻게 할 것인가?

영웅은 단순히 칩을 판매하는 회사가 아니다. 수년 동안, 황 인훈 은 영웅의 자유 현금 흐름------매 분기 약 500억에서 600억 달러------을 지속적으로 전체 AI 생태계에 주입해왔다: OpenAI, Anthropic, xAI에 지분 투자하고, CoreWeave와 같은 신흥 클라우드 컴퓨팅 회사에 자산 보증을 제공하며, 광섬유 장치 공급업체인 Lumentum, Coherent, Corning에 선불금을 지급하고 지분을 보유하고 있다.

UBS의 팀 아르쿠리는 이를 영향력이 가장 큰 세 가지 측면 중 첫 번째로 꼽았다:

영웅은 많은 AI 산업 참여자들의 주요 자금 출처가 되었으며, 여기에는 신흥 클라우드 서비스 제공업체, 대형 언어 모델 개발자, 생태계 파트너 및 공급업체가 포함된다. 우리는 황 인훈 이 이 노력을 추진하는 핵심 세력이라고 항상 생각해왔다. 새로운 리더가 결국 유사한 방식을 유지하더라도 '일시 정지 기간'이 발생할 가능성이 높다…… 우리는 영웅이 매 분기 약 500억에서 600억 달러의 자유 현금 흐름을 생성하며, 그 중 상당 부분이 전체 시스템으로 재투자된다고 추정한다. 이는 시스템에서 500억 달러 이상을 쉽게 빼낼 수 있으며------이는 금리가 상승하고 신용 시장의 일부 분야에서 유동성이 긴축되는 중요한 시점에 발생하고 있다.

윌리엄 블레어의 결론은 더 직접적이며, 이는 그들이 등급을 하향 조정한 핵심 이유이기도 하다:

기존 계약은 CEO 교체 후에도 계속 이행되겠지만, 진정으로 위험에 처한 것은 다음 라운드 거래------그리고 영웅이 2027년 이후 시장 점유율을 방어할 수 있는 능력이다. 황 인훈 이 없거나, 그가 조사와 검토로 인해 심각하게 제한된다면, 우리는 영웅이 브로드컴과 AMD와 같은 경쟁자에게 더 큰 틈을 열어줄 가능성이 있다고 본다.

시포트의 골드버그는 두 달 전 황 인훈 이 발표한 5000억 달러 자금 조달 플랫폼 계획이 여섯 개의 사모펀드와 관련이 있으며, 계약이 아직 최종 서명되지 않았다고 더 나아가 지적했다. 그는 황 인훈 이 없다면 이 계획이 사라질 가능성이 높다고 생각한다.

소식이 전해진 날, CoreWeave는 장외 거래에서 11% 이상 하락했다------바로 그날 40억 달러 이상의 투자 등급 대출을 시장에 소개하려고 했던 날이다.

정부 조사는 사임과 함께 사라지지 않는다

황 인훈 의 사임은 규제 압력이 해소되었다는 것을 의미하지 않는다.

Wachtell 법률 사무소의 준 킴이 주도하는 이사회 독립 조사도 계속 진행 중이며, 법무부의 메가스피드 조사도 진행 중이다. 하원은 11월 18일 비공식 브리핑을 요청했으며, 상원의원 워렌과 쿤스는 관련 기록 제출을 요구하고 있다.

두 개의 투자은행은 이에 대해 구체적인 재무 정량화를 제공했다:

골드만삭스는 영웅의 FY26 연례 보고서에서 중국 본토, 홍콩, 대만 및 미국 외 지역에 대한 총 판매 노출이 약 11%라고 지적하며, 싱가포르와 같은 관할권에서의 사업이 더 많은 검토를 받을 것으로 예상하고 있다.

UBS는 더 엄격한 규칙이 싱가포르, 말레이시아 등지로의 출하에 영향을 미칠 수 있으며, 약 10%의 수익이 위험에 처해 있다고 추정하고 있다.

RBC는 중국이 지난 분기 데이터 센터 수익에서 차지하는 비율이 약 1%로, 성과 지침에서 제외되었다고 지적했다.

울프는 반대 의견을 가지고 있으며, AI 칩의 대중국 수출량이 이미 미미하므로 수출 우려가 과장되었다고 본다.

영웅의 고통, 경쟁자의 기회

거의 모든 기관이 동의하는 한 가지가 있다: 경쟁자가 혜택을 본다.

파리은행, 시포트, 윌리엄 블레어는 모두 AMD와 브로드컴을 가장 직접적인 수혜자로 지목했다. 대규모 클라우드 제공업체와 AI 연구소는 칩 공급원을 분산할 더 많은 이유를 가지게 되었다. 파리은행은 2030년까지 맞춤형 칩이 AI 가속기 출하량의 거의 3/4를 차지할 것으로 예상하고 있다.

윌리엄 블레어는 더 깊은 논리를 지적했다: CUDA의 방어선은 본질적으로 다른 칩으로 코드를 이식하는 높은 비용에 기반하고 있다. 그러나 지금 AI 프로그래밍 도우미가 이러한 이식 비용을 빠르게 낮추고 있다. 앤트로픽은 IPO 로드쇼 자료에서 새로운 가속기를 작동시키는 데 6개월에서 12개월이 걸렸지만, 그들의 Claude Mythos Preview 모델이 AMD MI355X에서 프롬프트 처리를 구현하는 데 약 3일밖에 걸리지 않았다고 보고했다.

분석가 나지는 이 사례가 다소 제한적이라고 조심스럽게 지적했다. 그러나 창립자가 퇴사한 같은 주에 이러한 소식이 퍼진 것은 흥미롭다.

모두가 같은 바닥을 가리킨다

그렇다면 주가 바닥은 어디인가?

월스트리트의 대답은 놀랍도록 일치한다------그리고 경험상, 이러한 일치는 본래 좋은 징조가 아니다.

칸토르는 2027년 예상 EPS의 9배가 약 150달러에 해당하는 합리적인 바닥이라고 생각한다. 파이퍼는 150달러를 10배 주기 바닥 가치의 지지선으로 설정했다. 키뱅크의 약세 시나리오도 150달러이다. 씨티도 마찬가지로 11배 가치에 해당한다.

장외 거래에서 156달러의 주가는 월스트리트의 합의 바닥과 단 4%의 완충만을 남겨두고 있다. 더 낮은 목표를 제시한 유일한 곳은 RBC로, 그들의 하락 시나리오는 100달러로, 2027년 예상 EPS의 6배에 해당하며, 영웅의 5년 역사적 가치 저점보다 낮다.

골드만삭스는 바닥 숫자를 제시하는 것을 거부하며, 그 애플 차트를 통해 시장에 경고한다: 주기 바닥 가치는 낮은 수준에서 수년간 유지될 수 있다.