HashKey: Понимание текущего состояния и вызовов токенизации глобальных ценных бумаг

*Статья была опубликована 6 мая 2020 года на ChainNews, автор — Цянь Байцзюнь, * работает в HashKey Capital Research

Статья в основном посвящена практике токенизации ценных бумаг на международных капитальных рынках. На глобальном уровне ведущие фондовые биржи активно создают блокчейн-платформы и исследуют применение технологий токенизации ценных бумаг. В этой статье мы рассматриваем последние достижения и практические применения блокчейна на основных зарубежных биржах, а также анализируем связанные с токенизацией ценных бумаг регуляторные проблемы.

В целом, решения фондовых бирж на основе блокчейна могут улучшить процессы торговли ценными бумагами для конечных инвесторов и посреднических организаций, включая снижение торговых издержек, уменьшение рисков в процессе торговли и повышение доходности для участников.

Статья разделена на две части:

• Первая часть представляет собой обзор практических примеров токенизации ценных бумаг на мировых биржах, включая систему управления выпуском и торговлей ценными бумагами на блокчейне Linq на бирже Nasdaq, платформу цифровых активов D3Ledger на Московской бирже, программу Blockbaster и платформу токенизации ценных бумаг Daura на Deutsche Börse, реконструкцию процесса сопоставления сделок с использованием блокчейна на Токийской фондовой бирже (JPX), проект Jasper в Канаде и исследования на бирже Абу-Даби.
• Вторая часть анализирует регуляторные факторы, которые необходимо учитывать при токенизации ценных бумаг.

I. Практика токенизации ценных бумаг на фондовых биржах

Система управления выпуском и торговлей ценными бумагами на блокчейне Linq на бирже Nasdaq

В мае 2015 года биржа Nasdaq объявила о создании Linq, платформы для торговли частными акциями на основе блокчейн-технологий. Linq, как платформа для выпуска Pre-IPO акций, направлена на содействие токенизации акций на рынке частных ценных бумаг, устраняя барьеры между информацией и платформами. В мае 2017 года Nasdaq объявила о сотрудничестве с Citibank для запуска автоматизированного решения для расчетов на основе Linq. Это решение использует сеть кросс-границ платежей Citibank в сочетании с базовой технологией блокчейна Linq для осуществления многосторонних сделок и мгновенных расчетов на частном рынке.

В процессе торговли частными акциями, из-за конфиденциальности информации о долях компаний, может возникнуть асимметрия информации, и инвесторы не могут полностью оценить риски. Как только компания успешно проводит первичное публичное размещение (IPO) и выходит на биржу, для проверки данных требуется доступ ко всем историческим записям о долях, что при традиционном бумажном управлении увеличивает время проверки и верификации со стороны аудиторских организаций, что в конечном итоге влияет на сроки IPO.

Торговля на частном рынке может быть осуществлена через Linq, передавая информацию о сделках на кросс-валютную платформу CitiConnect, а затем на платежную платформу Citibank WorldLink для завершения расчетов. Компании, проводящие Pre-IPO, могут в системе отслеживать выдачу сертификатов акций, действительность сертификатов и другую информацию, такую как номер актива, цена за акцию и т.д.; также можно искать сертификаты или просматривать доли, которые инвесторы имеют в компании и т.д.

Платформа Linq имеет две основные характеристики:

• Повышение эффективности расчетов. Традиционные частные компании при обработке сделок с акциями должны использовать множество нестандартных систем, что включает в себя большое количество ручной работы и неэлектронных операций. Это может привести к множеству человеческих ошибок.
• Увеличение ликвидности на рынке частных акций. Linq охватывает большое количество клиентов, что позволяет расширить аудиторию инвесторов в Pre-IPO, а рынок частных акций Nasdaq может реализовать онлайн-решения для управления акциями, позволяя частным компаниям более эффективно управлять активами и планами акций, снижая финансовое давление на стартапы на ранних этапах.

Схема связи платформы Linq с системой кросс-границ платежей Citibank

II. Платформа цифровых активов D3Ledger на Московской бирже

В 2019 году Национальный расчетный депозитарий (National Settlement Depository, NSD), входящий в состав Московской биржи, запустил платформу для хранения токенизированных активов D3ledger. D3ledger предоставляет услуги хранения токенов, клиринга, охватывающих цифровые валюты и токенизированные ценные бумаги. Основная цепочка D3ledger использует Hyperledger Iroha в качестве базовой архитектуры. На данный момент известными проектами на D3ledger являются токенизированные ценные бумаги, выпущенные небольшой медицинской страховой компанией, а также биткойн, эфириум и токены ERC-20.

На D3ledger как сторона, выплачивающая купоны, так и сторона, производящая платежи, используют токенизированный формат, а записи о средствах и ценных бумагах находятся в одной и той же блокчейн-сети. После подтверждения обеими сторонами торговых инструкций расчеты и клиринг осуществляются с помощью атомарных расчетов, что позволяет одновременно завершить передачу ценных бумаг и средств. Для выпуска токенов на D3ledger необходимо использовать смарт-контракты с многоуровневой подписью, замораживая биткойны или токены ERC-20 на публичной цепочке и используя двустороннюю привязку для кросс-цепей, чтобы выпустить токены в сети D3ledger. В процессе не участвуют наличные деньги.

С точки зрения выпуска традиционных депозитарных расписок, D3ledger одновременно выполняет функции как депозитарной биржи, так и депозитарной организации, в то время как такие публичные цепочки, как биткойн и эфириум, выступают в роли депозитарных учреждений. D3ledger не требует участия физических депозитарных учреждений, что снижает кредитный риск со стороны депозитарных организаций.

III. Программа Blockbaster и платформа токенизации ценных бумаг Daura на Deutsche Börse

Программа Blockbaster

С 2016 года центральный банк Германии, Deutsche Bank и Deutsche Börse начали экспериментировать с программой Blockbaster. Программа Blockbaster основана на блокчейн-платформе, разработанной компанией Digital Asset (DA). Базовая архитектура платформы — Hyperledger Fabric. Программа Blockbaster имеет три исследовательские цели: во-первых, исследовать целесообразность и надежность переводов на основе блокчейна. Во-вторых, исследовать затраты на клиринговые механизмы на основе блокчейна. В-третьих, оценить эффективность финансовых сделок на основе блокчейна.

Исследование охватывает три аспекта: во-первых, испытание всего процесса выпуска, клиринга и выкупа блокчейн-ценных бумаг; во-вторых, перемещение средств; в-третьих, расчеты средств. Испытание охватывало 1000 пользователей, 500 видов ценных бумаг и 200000 сделок. Из 200000 сделок 20% были разделены на три категории: DvPs (передача ценных бумаг и средств), FoPs (чистая передача ценных бумаг) и денежные сделки.

Эксперимент подтвердил, что логика обработки финансовых сделок на основе блокчейна достаточно обоснована и осуществима. Эксперимент завершил эти сделки за 35 минут, средняя пропускная способность составила 95 торговых запросов в секунду, а интервал между сделками составил менее 2 миллисекунд, эффективность расчетов на цепочке достаточна. Эксперимент Blockbaster выявил несколько недостатков системы клиринга на основе блокчейна: во-первых, конфликты сделок. В эксперименте произошло определенное количество конфликтов сделок, но они были в пределах допустимого, конфликты сделок в основном возникали в DvPs и денежных сделках. Во-вторых, высокая потребность в энергии системы. Система клиринга на основе блокчейна приводит к высокой загрузке процессора и частым задержкам системы.

Daura

Daura — это платформа токенизации ценных бумаг, основанная Swisscom. В конце 2019 года Daura, Deutsche Börse и Европейская фьючерсная биржа успешно протестировали финансовые услуги на основе блокчейна. В этом эксперименте участвовали три стороны.

• Европейская фьючерсная биржа выступает в качестве плательщика и использует платформу Corda для токенизации средств. Европейская фьючерсная биржа переводит средства (швейцарские франки) на токенизированный счет, находящийся под управлением Швейцарского национального банка (Swiss National Bank), что инициирует выпуск равного количества токенизированных средств на адрес токенов Европейской фьючерсной биржи.
• Falcon Private Bank и еще две банки выступают в качестве сторон, производящих выплаты, используя платформу Daura для токенизации ценных бумаг. Процесс токенизации ценных бумаг соответствует процессу выпуска депозитарных расписок, а платформа Daura выполняет функции депозитарной организации.
• Custodigit выступает в роли депозитарного учреждения, предоставляя решения по безопасности и услуги по хранению ключей.

В этом эксперименте стороны, производящие выплаты, и плательщики используют две разные блокчейн-системы (Corda и Hyperledger Fabric), что относится к кросс-реестровым DvP. Эксперимент использует «безопасные кросс-цепочные расчеты» для поэтапных расчетов, обеспечивая атомарность процесса расчетов.

Расчеты по сделкам с ценными бумагами на платформе Daura

IV. Токийская фондовая биржа JPX

Токийская фондовая биржа провела концептуальный эксперимент по применению блокчейн-технологий для сопоставления сделок между учреждениями. В эксперименте участвовало 26 финансовых учреждений. Традиционное сопоставление сделок на JPX включает четыре этапа: во-первых, инициирование сделки; во-вторых, подтверждение сделки обеими сторонами, включая детали сделки и комиссию; в-третьих, покупатель распределяет комиссию за сделку на счет продавца и уведомляет продавца; в-четвертых, обе стороны проверяют данные сделки, и если они верны, сделка успешно сопоставляется. Затем, как только доверенный банк подтверждает результаты сделки, автоматически генерируются двусторонние данные расчетов. Из-за сложности деталей сделки традиционная торговля ценными бумагами требует частого общения и подтверждения перед сделкой, что снижает эффективность сопоставления сделок.

В этом эксперименте JPX использует блокчейн для реконструкции процесса сопоставления сделок. Покупатели и продавцы заранее достигают согласия по расчету комиссий и логике расчетов, формируя смарт-контракт на блокчейне. Покупателям и продавцам не нужно самостоятельно рассчитывать комиссии, что снижает вероятность несоответствий. Доверенный банк может запрашивать данные контрактов на блокчейне по каждой сделке, что повышает эффективность обмена информацией между покупателями и продавцами. Если доверенный банк подтверждает детали сделки, он может напрямую подключиться к центральному депозитарию расчетов, без необходимости частой передачи данных между покупателями, продавцами и центральным депозитарием расчетов.

Решение для сопоставления сделок на базе блокчейна от JPX

V. Проект Jasper в Канаде

В октябре 2018 года Банк Канады, группа TMX и некоммерческая организация Payments Canada объявили о завершении тестирования проекта «Jasper» по расчетам с ценными бумагами в реальном времени. Проект Jasper реализует токенизацию средств и ценных бумаг в процессе расчетов с ценными бумагами в реальном времени и может практиковать DvP в клиринге. Проект Jasper делится на четыре этапа, четвертый этап был совместно выпущен с проектом Ubin от Управления финансовых услуг Сингапура, что не подлежит обсуждению. Ниже приведен анализ результатов первых трех этапов проекта Jasper.
Этапы 1 и 2

Основные цели первого и второго этапов проекта Jasper заключаются в тестировании целесообразности платежей и расчетов на основе блокчейна. Этапы 1 и 2 исследовали три основные функции платежей на основе блокчейна: создание токенизированных средств, их перевод и выкуп, шаги следующие:

1. После генерации токенизированных средств Банк Канады отправляет токены на обобщенный счет (Omnibus Account) банковского узла на блокчейне.
2. Банк A отправляет токены напрямую в банк B для проведения сделки через блокчейн.
3. До конца рабочего дня банк B должен отправить токены обратно в Банк Канады и обменять их на наличные, Банк Канады хранит или уничтожает токены и пересчитывает обращающиеся токены.

На первом этапе использовался эфириум в качестве базовой архитектуры, результаты испытаний показали, что эфириум недостаточен для функционирования платежной системы. Основные риски включают:

1. Плохая прозрачность данных, высокие затраты на конфиденциальность.
2. Ликвидный риск. Узлы не могут знать о неподтвержденных сделках друг друга.
3. Низкая окончательная определенность расчетов, сделки могут легко провалиться. Однако успешным моментом испытания является высокая доступность платежной системы и более низкие эксплуатационные расходы по сравнению с традиционными методами.

Причины неудачи первого этапа можно отнести к проблемам архитектуры платформы. На втором этапе в качестве базовой платформы был выбран Corda, использующий структуру данных UTXO. В процессе сделок были добавлены функции нотариуса для реализации перевода средств от узла к узлу. Второй этап добавил к платежной системе механизм экономии ликвидности (Liquidity Saving Mechanism), чтобы решить проблемы с перегрузкой платежей.
Решение LSM в проекте Jasper заключается в добавлении механизмов «вдохновения» (Inhale) и «выдоха» (Exhale) на платформе Corda. Перед началом цикла сопоставления банки подают платежи в очередь (Queue). Эти платежи не добавляются немедленно в реестр, а помещаются в очередь до начала цикла сопоставления. Цикл сопоставления включает два основных этапа: во-первых, на этапе вдохновения система требует от банков, участвующих в цикле сопоставления, отправить определенное количество токенов на счет Банка Канады и подтвердить их на блокчейне, количество токенов определяется алгоритмом. Во-вторых, на этапе выдоха производится клиринг с использованием нетто-нетто-расчетов, избыточные токены возвращаются на банковские счета.

До завершения цикла сопоставления банки могут свободно добавлять или удалять платежи из очереди. Однако механизм LSM на блокчейне имеет проблему единой точки отказа, эффективность работы и надежность все еще недостаточны. В результатах испытаний второго этапа конфиденциальность и стабильность сделок были выше, чем на первом этапе, а ликвидный риск также был снижен. Однако по сравнению с централизованными системами, сложность LSM значительно возросла, и системы крупных платежей увеличивают операционные риски.

Этап 3

Основная цель третьего этапа — реализация расчетов с ценными бумагами DvP. Участники испытания: 1. Депозитарий ценных бумаг Канады (CDS) отвечает за токенизацию ценных бумаг. 2. Банк Канады отвечает за токенизацию средств. Оба процесса токенизации соответствуют процессу генерации цифровых депозитарных расписок (DDR): токены представляют собой сертификаты, которые соответствуют 1:1 наличным средствам или ценным бумагам на счетах трейдеров. Расчеты с ценными бумагами на третьем этапе относятся к одноцепочечным DvP, то есть стороны, производящие выплаты, и плательщики используют одну и ту же блокчейн-сеть и осуществляют расчеты по каждой сделке в полном объеме.

Процесс токенизации активов в проекте Jasper

Результаты испытаний третьего этапа имеют два вывода: во-первых, система расчетов на основе блокчейна может лучше интегрировать CSD и LVTS (систему крупных платежей), осуществляя расчеты по каждой сделке без значительного увеличения дневного объема торгов. Во-вторых, между системами существует слабая связь, что обеспечивает высокую степень расширяемости. Интеграция бэк-энд систем расширяет экономику масштаба и снижает затраты участников. Однако по сравнению с традиционными централизованными системами расчетов проект Jasper имеет некоторые проблемы.

Во-первых, из-за использования расчетов по каждой сделке ликвидность участников может быть ограничена. Во-вторых, испытания проекта Jasper не могут определить, может ли блокчейн сэкономить средства при расчетах с несколькими активами. Наконец, в обработке данных стороны расчетов могут узнать конфиденциальную информацию друг о друге, в то время как в традиционных центральных расчетах такой проблемы нет.

VI. Абу-Дабийская фондовая биржа

В конце 2019 года Абу-Дабийская фондовая биржа совместно с Международной ассоциацией услуг по ценным бумагам (ISSA) выпустила отчет о цифровых активах на основе блокчейна. В отчете изложены ключевые моменты, касающиеся выпуска, расчетов, хранения и других услуг для криптовалютных активов.

Выпуск ценных бумаг

В отчете о выпуске ценных бумаг на основе блокчейна выделены три вывода:

1. Теоретически выпуск ценных бумаг на основе блокчейна может повысить эффективность на рынке, но из-за нестандартизированных регуляторных норм вопрос о том, может ли блокчейн повысить эффективность выпуска ценных бумаг, остается открытым.
2. Токенизация ценных бумаг предоставляет важные инвестиционные каналы для альтернативных нефинансовых активов, включая фрагментированные и масштабируемые инвестиции, что требует расширения со стороны регуляторов.
3. Смарт-контракты являются наиболее важным механизмом на этапе выпуска ценных бумаг. На первичном рынке могут появиться новые функциональные роли, такие как услуги по верификации смарт-контрактов.

Клиринг ценных бумаг

Способы клиринга ценных бумаг на основе блокчейна можно разделить на два типа: внецепочный клиринг и внутрицепочный клиринг, которые будут представлены ниже.

• Внецепочный клиринг

Внецепочный клиринг означает, что сторона, производящая выплаты, использует токенизированный формат, а плательщик использует учетный формат. Внецепочный клиринг делится на два типа:

• Первый тип — мгновенный клиринг. Этот способ осуществляется через систему RTGS и подходит для крупных сделок в течение рабочего дня. Блокчейн-система стороны, производящей выплаты, может в реальном времени подтвердить, есть ли у плательщика достаточно средств для расчета сделки. Плательщик переводит средства на счет стороны, производящей выплаты, через RTGS, в то время как сторона, производящая выплаты, переводит ценные бумаги на адрес плательщика в блокчейне, достигая мгновенного клиринга.
• Второй тип — условный клиринг, который подходит для мелких сделок или сделок вне рабочего времени. В отличие от мгновенного клиринга, условный клиринг включает только бухгалтерский клиринг и не обладает окончательностью. Сделки могут создавать кредитные риски для контрагентов.

Следует отметить два момента: во-первых, согласно исследованию в отчете, в настоящее время обе формы внецепочного клиринга трудно достигнуть многостороннего нетто-клиринга. Во-вторых, внецепочный клиринг не имеет значительных преимуществ в эффективности и экономии затрат, традиционные центральные клиринговые системы более эффективны.

• Внутрицепочный клиринг

Внутрицепочный клиринг осуществляется на блокчейне как со стороны плательщика, так и со стороны, производящей выплаты, и относится к токенизированному формату. Процесс клиринга не требует участия традиционной системы наличных денег. Внутрицепочный клиринг требует участия токенизированных средств и токенизированных ценных бумаг. Идеальными токенизированными средствами являются стабильные монеты, выпущенные центральным банком, кредитный риск которых варьируется от высоких до низких, включая стабильные монеты, выпущенные коммерческими банками на основе депозитов, и стабильные монеты, выпущенные небанковскими учреждениями. Внутрицепочный клиринг делится на два типа: одноцепочный DvP и кросс-цепочный DvP, конкретные механизмы были подробно описаны ранее.

Следует отметить два момента: во-первых, внутрицепочный клиринг может обеспечить мгновенные расчеты по ценным бумагам и средствам, однако повышенная эффективность может быть компенсирована дополнительными затратами на ликвидность. Во-вторых, возможность окончательности внутрицепочного клиринга зависит от природы блокчейна, публичные цепи могут иметь возможность разветвления.

Другие вопросы, связанные с ценными бумагами

Решения акционеров компаний могут влиять на токенизированные ценные бумаги, такие как выплата дивидендов или дробление акций. Предположим, что компания выплачивает токенизированные денежные дивиденды, конкретные шаги включают три этапа.

• Шаг 1: Компания рассчитывает общую сумму денежных дивидендов и переводит их на счет эмитента токенов (депозитарной организации).
• Шаг 2: Эмитент токенов уведомляет держателей токенов о факте выплаты дивидендов и собирает адреса кошельков акционеров.
• Шаг 3: Эмитент токенов выплачивает стабильные монеты дивидендов на наличные кошельки держателей токенов.

Выплата токенизированных дивидендов включает три основных вопроса: во-первых, даты клиринга токенизированных дивидендов и реальных дивидендов могут не совпадать. Графики клиринга токенизированных ценных бумаг (T+0) и реальных ценных бумаг (T+2) не могут синхронизироваться, что может создать арбитражные возможности между токенами и реальными ценными бумагами в промежуточных дивидендах и налогах. Во-вторых, анонимность публичной цепи затрудняет отслеживание конечных бенефициаров акций. В-третьих, денежные дивиденды могут быть выплачены как в наличной форме, так и в токенизированной форме, что создает регуляторные сложности.

VII. Проблемы регулирования токенизации ценных бумаг

Регистрация, торговля и клиринг ценных бумаг

На уровне функциональных изменений в настоящее время инфраструктура ценных бумаг включает в себя платежные системы, центральные депозитарные организации (CSD), системы клиринга ценных бумаг, центральные контрагенты (CCP) и другие учреждения. С внедрением блокчейна функциональные области инфраструктуры ценных бумаг будут изменены. Наиболее значительное влияние окажет компания по регистрации и клирингу ценных бумаг. Функции хранения средств, клиринга и расчетов могут быть заменены блокчейном.

На уровне регулирования токенизированные ценные бумаги в регистрации, торговле и клиринге должны учитывать следующие вопросы: во-первых, права контроля над записями сделок; во-вторых, информация, которую должны охватывать записи сделок, и узлы, имеющие право просматривать записи; в-третьих, стандарты для участников рынка; в-четвертых, способы представления записей сделок регуляторам; в-пятых, как генерировать записи о сбоях системы в блокчейне; в-шестых, как поддерживать и хранить записи сделок; в-седьмых, четкое разграничение между выполнением сделок, клирингом и расчетами, а также применимыми нормативными актами; в-восьмых, соответствует ли платформа котировок требованиям аудита и регуляторным системам.

Определение токенизированных ценных бумаг

Токенизация ценных бумаг включает в себя множество транснациональных регуляторных технических вопросов. Во-первых, размытость определения типов токенов, многие токены имеют более одного свойства. Классификация токенов на уровне законодательства разных стран трудно унифицировать. Это можно увидеть на трех уровнях:

1. Во-первых, юридические обязательства. Юридические обязательства держателей токенов, эмитентов и залоговых активов различаются в разных странах.
2. Во-вторых, свойства токенов. Классификация токенов на платежные, ценные бумаги или функциональные токены еще не унифицирована в разных странах.
3. В-третьих, как токены защищены в праве собственности.

Во-вторых, торговля ценными бумагами затрагивает вопросы международной юрисдикции. Эмитенты токенов могут иметь разные юридические сущности в разных юрисдикциях. Если эмитент токенов и держатель токенов находятся в разных юрисдикциях, необходимо определить, является ли это размещение законным для соответствующей стороны.

В-третьих, страны имеют разные темпы развития технологий блокчейна. Как видно из пилотных исследований, проведенных различными фондовыми биржами, токенизация ценных бумаг должна сочетаться с токенизацией средств, чтобы достичь максимальной эффективности. В то время как некоторые страны уже начали тестировать цифровые валюты центральных банков, другие еще не начали, что может повлиять на стандарты токенизации ценных бумаг.

VIII. Конфиденциальность данных клиентов

В среде торговли ценными бумагами на основе блокчейна информация о клиентах и записи сделок могут быть доступны для всех сторон в сети. Даже если некоторые данные зашифрованы, существует уязвимость. Включая SEC и FINRA, существуют конкретные требования к конфиденциальности клиентов. Токенизация ценных бумаг должна учитывать следующие потенциальные регуляторные вопросы: во-первых, как брокеры устанавливают меры безопасности, связанные с конфиденциальностью данных клиентов; во-вторых, права доступа узлов к данным на блокчейне; в-третьих, как обрабатывать конфликты требований в разных юрисдикциях.