Оценка двух мысленных экспериментов по автоматизации стабильных монет

Автор: Vitalik Buterin

Исходное название: 《Два мысленных эксперимента для оценки автоматизированных стейблкоинов》

Дата публикации: 25 мая 2022 года

Особая благодарность за отзывы и рецензии Dan Robinson, Hayden Adams и Dankrad Feist.

Недавний крах LUNA привел к потерям в сотни миллиардов долларов и вызвал бурю критики в адрес категории "алгоритмических стейблкоинов", многие считают их "продуктом с фундаментальными недостатками". Укрепление контроля над финансовыми механизмами DeFi, особенно теми, которые очень стараются оптимизировать "капитальную эффективность" алгоритмических стейблкоинов, стало очень популярным. Более широкое признание того, что текущие результаты не гарантируют будущие доходы (даже не гарантируют, что в будущем они не рухнут полностью), также стало более распространенным. Однако рынок ошибается, когда использует одно и то же утверждение для описания всех децентрализованных криптоалгоритмических стейблкоинов, обобщая все проекты стейблкоинов.

Хотя многие дизайны алгоритмических стейблкоинов изначально имеют недостатки и в конечном итоге обречены на крах, также есть много стейблкоинов, которые теоретически могут выжить, хотя и с высокими рисками, но также есть много стейблкоинов, которые теоретически очень устойчивы и на практике выдержали экстремальные испытания условий крипторынка. Поэтому нам не нужны ни сторонники стейблкоинов, ни апокалиптики стейблкоинов, а возврат к принципиальному мышлению. Итак, какие хорошие принципы можно использовать для оценки того, действительно ли конкретный алгоритмический стейблкоин стабилен? Для меня я начал тестировать два мысленных эксперимента о стейблкоинах.

Что такое алгоритмический стейблкоин?

В контексте этой статьи алгоритмический стейблкоин — это система с следующими характеристиками:

1. Она выпускает стейблкоин, который пытается привязаться к определенному ценовому индексу. Обычно целью является 1 доллар, но есть и другие варианты. Существуют механизмы, которые, когда цена отклоняется в любом направлении, продолжают подталкивать цену к стабильному индексу (1 доллар). Это делает ETH и BTC не стейблкоинами.

2. Механизм привязки полностью децентрализован, протокол не зависит от конкретных доверенных участников. В частности, он не может зависеть от управляющих активами, что делает USDT и USDC не стейблкоинами.

На практике (2) означает, что механизм привязки должен быть каким-то смарт-контрактом, управляющим резервами криптоактивов, и использовать эти криптоактивы для поддержки цены в случае ее падения.

Как работает Terra?

Стейблкоины в стиле Terra (в основном аналогично механизму Stake, хотя многие детали реализации различаются) работают за счет наличия двух валют, которые мы называем стейблкоином и волатильной валютой (в Terra UST — это стейблкоин, LUNA — волатильная валюта), стейблкоин использует простую механику для поддержания стабильности:

• Если цена стейблкоина превышает целевую цену, система проводит аукцион на новые стейблкоины (и использует доходы для сжигания LUNA), пока цена стейблкоина не вернется к целевой цене.
• Если цена стейблкоина ниже целевой цены, система выкупает и сжигает стейблкоины (выпуская новые LUNA для финансирования сжигания), пока цена стейблкоина не вернется к целевой цене.

Какова сейчас цена волатильной валюты (LUNA)? Стоимость LUNA может быть чисто спекулятивной, основанной на предположении, что будущий спрос на стейблкоины вырастет (что потребует сжигания волатильной валюты для выпуска UST). Или стоимость может поступать от сборов: торговых сборов на обмен стейблкоинов/LUNA или сборов за хранение, взимаемых с держателей стейблкоинов ежегодно, или от обоих. Но в любом случае цена волатильной валюты зависит от ожиданий будущей активности в экосистеме LUNA.

Как работает RAI?

В этой статье я сосредоточусь на RAI, а не на DAI, потому что RAI лучше представляет собой чистый (децентрализованный) "идеальный тип" алгоритмического стейблкоина, поддерживаемого только ETH. DAI — это смешанная система, поддерживаемая централизованными и децентрализованными залогами, что является разумным выбором для их продукта, но действительно усложняет анализ.

В RAI участники в основном делятся на две категории (также есть держатели FLX, спекулятивного токена, но их роль менее важна):

Существует две основные причины стать кредитором RAI:

1. Лонг по ETH: если вы внесете 10 ETH в приведенном выше примере и возьмете 500 RAI, ваша конечная позиция будет стоить 500 RAI, но с открытой позицией в 10 ETH, поэтому при изменении цены ETH на 1% она будет расти/падать на 2%.

2. Арбитраж: если вы обнаружите инвестицию, оцененную в фиатной валюте, которая растет быстрее, чем RAI, вы можете занять RAI, вложить средства в эту инвестицию и получить прибыль от разницы.

Если цена ETH падает, и в сейфе больше нет достаточного залога (это означает, что долг RAI теперь превышает две трети от стоимости хранящегося ETH), произойдет событие ликвидации. Сейф будет выставлен на аукцион, чтобы другие могли его купить, предоставив больше залога.

Другой важный механизм, который необходимо понять, — это корректировка ставки выкупа. В RAI цель не фиксированное количество долларов; наоборот, она может двигаться вверх или вниз, и скорость этого движения будет корректироваться в зависимости от рыночных условий:

Если цена RAI выше целевой, ставка выкупа снижается, что уменьшает мотивацию держать RAI, увеличивая мотивацию держать отрицательный RAI в качестве кредитора. Это тянет цену вниз.

Если цена RAI ниже целевой, ставка выкупа увеличивается, что увеличивает мотивацию держать RAI, уменьшая мотивацию держать отрицательный RAI в качестве кредитора, что, в свою очередь, может подтолкнуть цену вверх.

Мысленный эксперимент 1: Может ли стейблкоин теоретически безопасно сократиться до "нулевого пользователя"?

В не криптовом реальном мире ничто не является вечным. Компании всегда закрываются, либо потому, что с самого начала не смогли найти достаточное количество пользователей, либо потому, что сильный спрос на их продукт больше не существует, либо потому, что они были заменены более сильным конкурентом. Иногда происходят частичные крахи, когда они падают с мейнстрима до нишевого статуса (например, MySpace). Такие вещи должны происходить, чтобы освободить место для новых продуктов. Но в некриптовом мире, когда продукт закрывается или угасает, пользователи обычно не испытывают больших потерь. Конечно, есть некоторые игнорируемые случаи, но в целом закрытие компаний происходит упорядоченно, и проблемы контролируемы.

Но как насчет алгоритмических стейблкоинов? Если мы посмотрим на алгоритмические стейблкоины с дерзкой и радикальной точки зрения, у них должна быть возможность избежать краха системы и потери большого количества пользователей и средств, не полагаясь на постоянный приток новых пользователей.

Может ли Terra безопасно выйти?

В Terra цена волатильной валюты (LUNA) зависит от ожиданий будущих сборов от активности системы. Итак, что произойдет, если ожидаемая будущая активность упадет до близкого к нулю уровня? Рыночная капитализация LUNA упадет, пока она не станет относительно небольшой по сравнению со стейблкоином. В этот момент система становится очень уязвимой: как только спрос на стейблкоин подвергается небольшому удару, это приводит к тому, что механизм привязки печатает большое количество волатильной валюты (LUNA), что приводит к чрезмерной инфляции LUNA, и в этот момент стейблкоин также теряет свою ценность.

Крах этой системы может даже стать самосбывающимся пророчеством: если кажется, что крах очень вероятен, это снижает ожидаемую стоимость LUNA в будущем, что приводит к падению рыночной капитализации волатильной валюты (LUNA), делая систему еще более уязвимой, что может вызвать очень серьезный крах, как мы видели в мае.

Сначала цена LUNA падает. Затем стейблкоин начинает колебаться. Система пытается поддержать спрос на стейблкоин, выпуская больше LUNA. Из-за недостатка доверия на рынке, покупателей становится мало, и цена LUNA быстро падает. Наконец, как только цена LUNA приближается к нулю, стейблкоин также рухнет.

В принципе, если падение происходит очень медленно, ожидания будущих сборов от экосистемы LUNA и ее рыночная капитализация будут относительно лучше по сравнению со стейблкоином. Но управлять этим так, чтобы оно медленно падало, маловероятно; скорее всего, оно резко упадет, а затем произойдет громкий треск.

Безопасный постепенный выход: на каждом этапе необходимо обеспечить, чтобы рыночная капитализация LUNA в будущем ожидала достаточных доходов для поддержания стейблкоина на текущем уровне.

Небезопасный постепенный выход: в какой-то момент не будет достаточно ожидаемых будущих доходов, чтобы подтвердить наличие достаточной рыночной капитализации LUNA для обеспечения безопасности стейблкоина, что может привести к краху.

Может ли RAI безопасно выйти?

Безопасность RAI зависит от активов за пределами системы RAI (ETH), поэтому RAI легче безопасно выйти. Если спрос падает, вызывая дисбаланс (поэтому либо спрос на удержание падает быстрее, либо спрос на кредиты падает быстрее), ставка выкупа будет корректироваться, чтобы сбалансировать оба. Кредиторы держат лонговую позицию по ETH, а не по FLX, поэтому нет риска положительного обратного цикла, когда снижение доверия к RAI также приводит к снижению спроса на кредиты.

Если в крайних случаях весь спрос на RAI одновременно исчезнет, кроме одного держателя, ставка выкупа взлетит, пока в конечном итоге безопасность каждого кредитора не будет ликвидирована. Единственный оставшийся держатель сможет купить сейф на аукционе ликвидации, используя свой RAI для немедленного погашения своего долга и вывода ETH. Это даст им возможность получить справедливую цену за свой RAI, то есть купить из ETH в сейфе.

Еще одна крайняя ситуация, которую стоит изучить, — это когда RAI становится основным приложением на Ethereum. В этом случае ожидаемое снижение будущего спроса на RAI повлияет на цену ETH. В крайних случаях может произойти цепная ликвидация, приводящая к хаотическому краху всей системы. Но RAI гораздо более устойчива к этой возможности, чем системы типа Terra.

Мысленный эксперимент 2: Что произойдет, если вы попытаетесь привязать стейблкоин к индексу, который ежегодно растет на 20%?

В настоящее время стейблкоины, как правило, привязаны к доллару. А RAI является небольшим исключением, поскольку его курс привязки будет корректироваться вверх или вниз в зависимости от изменения обменного курса, и начальная цена привязки составляет 3.14 доллара, а не 1 доллар (точное начальное значение является дружелюбным для людей, знакомых с математикой, поскольку настоящий математик выбрал бы tau=6.28 долларов). Но им не обязательно так делать. Вы можете привязать стейблкоин к корзине активов, потребительскому ценовому индексу или любому сложному уравнению ("стоимость, достаточная для покупки гектара земли в Якутском лесу (то есть глобальная средняя концентрация углекислого газа минус 375)") . Пока вы можете найти оракула, чтобы подтвердить индекс, и на рынке есть участники, вы можете сделать так, чтобы такой стейблкоин работал.

Очевидно, что нет ни одной настоящей инвестиции, которая могла бы приносить ежегодную доходность близкую к 20%, и абсолютно нет ни одной настоящей инвестиции, которая могла бы навсегда сохранять ежегодную доходность в 4%. Но что произойдет, если вы попытаетесь?

Я хочу сказать, что стейблкоин в основном имеет два способа отслеживать такой индекс:

1. Он взимает с держателей какую-то отрицательную процентную ставку, чтобы в основном компенсировать темпы роста индекса в долларах.

2. Он превращается в финансовую пирамиду, которая в течение некоторого времени приносит удивительные доходы держателям стейблкоинов, пока однажды не рухнет.

Это должно быть легко понять, почему RAI (1) и LUNA (2), поэтому RAI лучше, чем LUNA. Но это также указывает на более глубокий и важный факт о стейблкоинах: чтобы гарантированный алгоритмический стейблкоин продолжал существовать, он должен каким-то образом включать возможность реализации отрицательных процентных ставок. Если RAI программно блокирует реализацию отрицательных процентных ставок (что является основной практикой раннего однозалогового DAI), если он привязан к быстро растущему ценовому индексу, он также станет финансовой пирамидой.

Даже если вы создаете стейблкоин, чтобы отслеживать безумные предположения финансовой пирамиды, стейблкоин должен быть в состоянии каким-то образом справляться с ситуацией, когда даже при нулевых процентных ставках спрос на удержание превышает спрос на кредиты. Если вы этого не сделаете, цена вырастет выше привязки, и стейблкоин станет уязвимым к двусторонним колебаниям цен, которые довольно непредсказуемы.

Отрицательные процентные ставки могут быть реализованы двумя способами:

1. Стиль RAI, с плавающей целью, которая может снижаться со временем, если ставка выкупа отрицательная.

2. На самом деле, баланс будет уменьшаться со временем.

Вариант (1) имеет недостаток в пользовательском опыте, стейблкоин больше не отслеживает "1 доллар" четко. Вариант (2) требует недостатка опыта разработчиков, поскольку разработчики не привыкли иметь дело с получением N токенов, что не означает, что вы можете безусловно отправить N монет позже. Но выбор одного из них, похоже, неизбежен — если только вы не пойдете по пути MakerDAO, став смешанным стейблкоином, использующим чистые (децентрализованные) криптоактивы и централизованные активы (такие как USDC) в качестве залога.

Что мы можем узнать?

В целом, криптоиндустрии необходимо изменить зависимость от бесконечного роста для достижения безопасности. Говорить "мир может работать так же" и сохранять такое отношение совершенно неприемлемо. Потому что мир не пытается предоставить никакую доходность, экономика не поднимается рационально, а болезненно поднимается, и, конечно, это требует резкой критики.

Напротив, хотя мы должны ожидать роста, мы должны оценивать безопасность системы, наблюдая за их стабильным состоянием, даже пессимистичным состоянием, как они будут вести себя в экстремальных условиях, и смогут ли они в конечном итоге безопасно выйти. Если система прошла этот тест, это не означает, что она безопасна; по другим причинам она все еще может быть уязвимой. Недостаточное соотношение залога или наличие недостатков или управленческих уязвимостей, но экстремальные ситуации и устойчивость должны быть теми аспектами, которые мы проверяем в первую очередь.