Maverick Crypto: Доля рынка LSD снижается, stETH не имеет сетевого эффекта, оценка Lido может быть завышенной

Автор: Asa Li, Maverick Crypto

Название оригинала: 《Counterpoint on Lido (LDO): Declining Momentum and Overshot Expectations》

Перевод: 深潮 TechFlow

Сегодня мы кратко представим наши наблюдения за использованием stETH и ликвидного стекинга Ethereum, которые, по нашему мнению, не соответствуют ожиданиям.

TLDR:

• Доля stETH и LSD в общем объеме стекинга ETH теряет рыночную долю.
• stETH не реализует сетевой эффект DeFi и не может существенно конкурировать с меньшими ликвидными или неликвидными конкурентами, предлагающими лучшие ставки.
• Превосходить WETH в DeFi для stETH сложнее, чем многие предполагают. Инерция поведения, внимание к родным токенам, снижение динамики сообщества и медленная модель управления Lido создают препятствия для перспектив принятия Lido.
• Поскольку ситуация с принятием stETH хуже, чем ожидалось, мы считаем, что инвесторы должны слегка снизить оценку консенсусной позиции Lido (цена ETH x плата за активность EL), а не повышать. Этот дисконт учитывает риск снижения доли рынка "stETH / общего стекинга Ethereum" из-за фрагментации рынка.

Наблюдение: все больше людей выбирают неликвидный стекинг вместо ликвидного

С апреля 2023 года по август 2023 года коэффициент стекинга Ethereum вырос с 14,13% до 21,32%, увеличившись на 50% всего за четыре месяца.

Однако из дополнительных 8,6 миллиона ETH подавляющее большинство (67%) использовано для неликвидного стекинга. Доля stETH от общего роста стекинга ETH составила менее 25%. Это означает, что доля рынка всех стекинговых ETH, которую занимал Lido в апреле, снизилась с 35% до 31,5% в августе.

Даже с учетом дополнительного объема выпуска Ethereum, связанного с более высоким коэффициентом стекинга, и исключая волатильные факторы, такие как вознаграждения за выполнение, общий доход Lido фактически снизился с апреля по август, несмотря на то, что количество находящегося в обращении stETH увеличилось с 5,8 миллиона до 8 миллионов.

Почему так происходит? Мы предполагаем несколько причин:

• Цена: Комиссия Lido в 10% ухудшает стимулы для стекингующих. Другие провайдеры услуг верификации на рынке предлагают 4,4% годовых, в то время как stETH от Lido в настоящее время предлагает только 3,8%.

• Отсутствие сетевых эффектов: У stETH/wstETH в настоящее время есть только один реальный случай использования: залог USDC/DAI на AAVE и Maker с использованием wstETH. Однако с чистой ставкой заимствования 4% - 5% и максимальным коэффициентом займа (LTV) 72%, просто заимствование/плечо не может стать мощным двигателем спроса на stETH. Кроме того, stETH не обладает настоящей DeFi композируемостью или сетевыми эффектами.

Где сейчас используется stETH?

Давайте взглянем на stETH в экосистеме DeFi.

• 55% токенов stETH пассивно хранятся вне DeFi-контрактов (хранение ценности).
• 40% токенов stETH хранятся в кредитных протоколах, таких как AAVE и Maker (кредитование/залоги).
• 3% используются для предоставления ликвидности на Curve и Uniswap, способствуя обмену между ETH и stETH (торговый медиатор).
• Менее 1% stETH используется в новых протоколах "LSDFi", таких как Pendle.

Кредитный рынок/залоги

Кредитование/залоги — это самый успешный случай использования stETH на сегодняшний день. stETH уже обошел ETH и стал основным залоговым активом на всех основных кредитных платформах ETH L1.

Смотрите ниже, stETH/wstETH — это самые часто используемые залоговые активы на Maker и AAVE. С другой стороны, на AAVE почти не происходит заимствования wstETH/stETH, что приводит к нулевой годовой доходности по поставкам. Это указывает на отсутствие других случаев использования вне залога.

Также стоит отметить, что как случай использования, залог не требует и не создает много сетевых эффектов: AAVE может принимать 10 различных видов LSD. Наличие stETH не влияет на коэффициент займа (LTV) или ставки rETH. Даже если stETH станет крупнейшим активом для депозитов, этот факт сам по себе не даст никому больше причин для покупки, хранения или заимствования stETH вместо rETH.

В качестве торгового медиатора: нет прогресса на Uniswap

Одним из важных аспектов ликвидного стекинга является совместимость с DeFi: однажды stETH станет тем, чем сегодня является WETH. Важным шагом в этом процессе является использование stETH в качестве торгового медиатора: если люди считают stETH самым удобным токеном, который можно легко обменять на любой другой токен, они будут охотно держать stETH, а крупные игроки будут покупать stETH для предоставления ликвидности на таких площадках, как Uniswap.

Однако на Uniswap V2 и V3, несмотря на то, что с апреля каждый месяц запускаются сотни новых торговых пар, почти все они основаны на WETH. На Uniswap присутствие stETH крайне ограничено, его рассматривают как товар, который обменивается на WETH/USDC (общепринятый торговый медиатор), а не как сам торговый медиатор.

Также стоит отметить, что интерес централизованных бирж к stETH даже ниже, чем у поставщиков ликвидности на децентрализованных биржах. Это говорит нам о том, что по сравнению с ETH принятие stETH действительно сталкивается с более высокими когнитивными барьерами. Люди, которые слышали о чудесах Ethereum или смотрели CoinMarketCap, скорее всего, продолжат с удовольствием использовать и держать ETH в своих сделках. (Родной ETH скоро будет поддерживаться на Uniswap V4. Прощай, WETH.)

Межсетевые валюты EVM: нет прогресса в L2 и кросс-чейн мостах

Еще одним потенциальным случаем использования stETH являются кросс-чейн транзакции. С увеличением числа инноваций Ethereum DeFi на L2 для Lido стратегически важно сделать stETH доступным на переднем крае DeFi-инноваций. Однако, если мы посмотрим на кросс-чейн данные между EVM-цепями, WETH и USDC безопасно занимают доминирующее положение в качестве кросс-чейн валют, в то время как stETH нигде не видно.

Новая передовая: Pendle и Lybra

Последний кусок головоломки — это так называемая "LSDFi" инновация на рынке. Кто-то может сказать: "Забудьте старые игрушки DeFi, stETH добился огромного успеха в новом месте?"

Верно. Сегодня в этой области два ведущих проекта — Pendle и Lybra. Давайте поговорим о них.

• Pendle — это рынок процентных свопов на основе активов с доходностью APY. Ликвидность Pendle зависит от рыночной капитализации stETH. С точки зрения реальных процентных свопов, маловероятно, что производный рынок процентных ставок сможет стимулировать принятие базового актива.
• С падением доходности stETH, массовая субсидируемая пирамида Lybra будет сталкиваться с все большим давлением. Хотя мы признаем, что у eUSD есть теоретическая возможность добиться прорыва, в сегодняшнем DeFi шансы на запуск нового успешного стабильного токена крайне низки. (Посмотрите на Maker и Luna). Массовый выкуп/ликвидация eUSD создаст системный риск снижения, который поставит stETH в затруднительное положение.

В общем, мы еще не увидели обнадеживающих признаков того, что "инновации LSDFi" смогут стимулировать принятие stETH в ближайшем будущем.

Попробуем угадать причины: инерция поведения и дежавю раннего Maker

История: тяжелая игра

Ликвидный стекинг — это тяжелая игра. Посмотрите на Solana. У него высокая доходность стекинга (сначала более 8%), высокий коэффициент стекинга (более 70%) и очень низкие транзакционные издержки (менее 0,001 доллара за газ). Тем не менее, основной поставщик LSD Solana, Marinade Finance, имеет менее 200 миллионов долларов общей заблокированной стоимости, в то время как общее количество стекинговых токенов SOL превышает 7 миллиардов долларов. Это значительно хуже, чем цифры Lido. Похожая ситуация с сегодняшними трудностями stETH: даже в период расцвета DeFi на Solana токены mSOL использовались только в качестве залогов для кредитования и в одноименных пулов.

Ситуация примерно такая же для лидеров PoS, включая Polygon, BNB, Polkadot, Avalanche и Luna.

Поведение: сетевой инерция

• Кредитование относительно легко. stETH — это прозрачный синтетический актив, основанный на доверии к ETH. Голосующие на AAVE и Maker могут легко одобрить новый актив. Здесь не требуется явных сетевых эффектов.
• Однако децентрализованные биржи (DEX) и расширения второго уровня (L2) сложнее. Чтобы осуществить переход от WETH к stETH на Uniswap или по всему L2, Lido необходимо убедить всех перейти примерно в одно и то же время. В противном случае инерция мышления и фрагментация ликвидности помешают всем.
• Мыслительные и обучающие кривые: каждый, кто имеет ETH, знает, что ETH — это законный родной токен этой цепи. Для новичков в мире блокчейна понимание stETH требует больше усилий. Особенно после событий в Шанхае и смещения внимания, принятие LSD будет терять импульс — меньше DeFi-протоколов активно обсуждают интеграцию LSD сегодня.
• Оплата газовых сборов и взаимодействие с централизованными биржами (CEX) по-прежнему требуют использования родного токена. Как и большинство людей, использующих только одну кредитную карту, stETH кажется необязательным по сравнению с этим.

Логически, преодоление сетевой инерции требует активных усилий в области стимулов для принятия, развития партнерств, повышения узнаваемости бренда, расширения L2 и т.д. Однако такие инициативы исторически оказались довольно несовместимыми с медленной и стабильной моделью децентрализованного управления, выбранной Lido. Положение Lido сегодня напоминает ранний MakerDAO.

• Оба строят общественные продукты для Ethereum и Web3.
• Оба сталкиваются с сильными конкурентами с сетевыми эффектами (USDT и ETH).
• Оба не выбрали путь за пределами ETH L1.
• Кроме кредитования, оба медленно продвигаются в интеграции DeFi.

Станет ли упадок DAI будущим stETH? Мы надеемся, что нет, но нас это беспокоит.

Заключение и сравнение с бычьими аргументами

Наконец, мы хотели бы сравнить нашу точку зрения с некоторыми из самых важных бычьих аргументов по LDO. Мы хотим указать на две ошибки в бычьих аргументах и добавить один стратегический риск.

• Награды за стекинг не растут линейно с увеличением доли стекинга ETH. На самом деле, это числовое соотношение является квадратным корнем от доли стекинга ETH. Например, если доля стекинга ETH вырастет с текущих 22% до удивительных 88%, общие награды удвоятся, а не увеличатся в 4 раза. Это ограничивает основной потенциал роста доходов Lido.
• Доля рынка LSD уменьшается, а не растет. Мы считаем, что Брайан здесь использовал неправильное сравнение. Хотя stETH показывает лучшие результаты по сравнению с LSD от Coinbase и Binance, LSD теряет рыночную долю в конкуренции с неликвидными решениями верификации как услуги. Мы уже упоминали это в первой части.

Стратегический риск: исследуя причины снижения доли рынка LSD, мы обнаружили, что stETH не удалось успешно создать защитный барьер в областях, где важны сетевые эффекты (DEX, CEX или кросс-чейн блокировки).

• Отсутствие сетевых эффектов может препятствовать будущему росту stETH.
• Без сетевых эффектов текущие случаи использования stETH (SOV и залоговые активы) довольно обыденны. Lido продолжит сталкиваться с конкуренцией со стороны неликвидного стекинга и конкурентов LSD, что может привести к снижению сборов.

Конечно, мы не опровергаем аргументы в пользу бычьего взгляда на Lido, основанные на увеличении стоимости ETH и платах за активность в сети ETH. В инвестиционных целях мы считаем, что наша статья предлагает два обратных пункта:

• Пока сетевые эффекты stETH не проявятся, вторичные LSD все еще имеют возможность вести ценовую войну с Lido и делить рынок LSD.
• Пока сетевые эффекты stETH не проявятся, экспозиция Lido к ETH должна быть оценена с дисконтом, поскольку его доля рынка снижается в долгосрочной перспективе (как от неликвидной, так и от фрагментации LSD). Этот риск может прямо проявиться в потере доли рынка, что приведет к снижению доходов, или в снижении ставок сборов для соответствия с конкурентами.

Медвежий рынок еще не закончился, и у Lido все еще есть время и средства, чтобы создать свои сетевые эффекты и установить положительный цикл обратной связи, когда рынок восстановится. Мы будем продолжать наблюдать.