Обратная сторона состояния Маска в триллион долларов: 85% невозможно продать

Автор：Omnitools

12 июня SpaceX выпустила 555,6 миллиона акций по цене 135 долларов за акцию, собрав 75 миллиардов долларов. Рекорд IPO Saudi Aramco 2019 года в 29,4 миллиарда долларов был обновлен в два с половиной раза, общая оценка компании составила 17,7 триллиона долларов.

Одно число сразу же всплыло на поверхность: чистая стоимость основателя Илона Маска превысила 1 триллион долларов. В истории человечества впервые появился триллионер.

Но документы S-1 одновременно раскрыли другую группу цифр: чистый убыток компании в 2025 году составит 4,9 миллиарда долларов, накопленный убыток превысит 37 миллиардов долларов; отдел xAI теряет 6,4 миллиарда, одновременно получая 26 миллиардов долларов в год за аренду вычислительных мощностей от Anthropic и Google. 4,2% акций действительно обращаются на вторичном рынке, насколько велико увеличение при каждом долларе чистой покупки? Когда те, кто владеет акциями с периодом блокировки, включая 4400 сотрудников, которые вскоре станут миллионерами, не смогут сдержаться?

Это математическая задача.

Как "рассчитывается" триллионное состояние

Илон Маск стал первым триллионером, основным движущим фактором является оценка SpaceX в 17,7 триллиона долларов. Но конкретное содержание этого "триллиона" зависит от вопроса, на который документ S-1 не дал прямого ответа: сколько экономических прав он действительно имеет?

TechCrunch ссылается на раскрытие в документе S-1, что Маск владеет примерно 85,1% голосующих прав, после IPO он все равно будет контролировать более 50% голосующих прав. Голосующие права не равны экономическим правам. Маск контролирует компанию, владея акциями класса B или C с суперголосующими правами, которые обычно в 10 или даже 20 раз превышают голосующие права обычных акций, в то время как фактическая доля экономических прав может быть значительно ниже 85,1%.

Поскольку точная доля экономических прав Маска в документе S-1 не была раскрыта в публичных отчетах, можно только делать сценарные предположения. Предположим, что его экономические права находятся в диапазоне от 35% до 55%, тогда стоимость его доли в SpaceX при оценке в 17,7 триллиона долларов будет следующей:

Если экономические права составляют 35%, стоимость доли в SpaceX составит около 619,5 миллиарда долларов. Если добавить его долю в Tesla около 13% (по текущей рыночной стоимости Tesla это несколько сотен миллиардов долларов) и другие незарегистрированные активы (xAI, Neuralink, The Boring Company), общая чистая стоимость легко превысит порог в 1 триллион долларов.

Если экономические права составляют 45%, стоимость доли в SpaceX составит около 796,5 миллиарда долларов, общая чистая стоимость будет в диапазоне от 1,2 до 1,3 триллиона долларов.

Если экономические права составляют 55%, стоимость доли в SpaceX составит около 973,5 миллиарда долларов, общая чистая стоимость приблизится к 1,5 триллиона долларов.

Во всех трех сценариях порог в 1 триллион долларов будет преодолен. Статус Маска как "первого триллионера" подтверждается на бумаге.

Но триллион на бумаге и доступный триллион — это две разные вещи. 85,1% голосующих прав означает, что Маск, скорее всего, владеет акциями с суперголосующими правами, которые имеют крайне низкую ликвидность. Три фактора вместе блокируют возможность реализации: условия блокировки запрещают немедленную продажу после IPO; массовая распродажа напрямую угрожает его абсолютному контролю над компанией; а как только основатель начнет массовую распродажу, падение цен на акции, вызванное обрушением рыночной уверенности, может значительно превысить саму долю распродажи.

Сравним с другой задачей. Безос в 2025 году планирует постепенно продать акции Amazon на сумму около 8,5 миллиарда долларов, контролируя темп распродажи на уровне не более 2% до 3% от своих акций в год. Если Маск будет распродаживать SpaceX с такой же скоростью, при сценарии с 45% экономических прав, максимальная сумма, которую он сможет реализовать в год, составит около 16 до 24 миллиардов долларов. Эта сумма кажется огромной, но составляет лишь 1,6% до 2,4% от его триллионного состояния. Реальная часть, которая может быть превращена в наличные каждый год из триллионного состояния Маска, может составлять менее 2%.

Это и есть самый главный парадокс титула "триллионер": цифры реальны, но ликвидность иллюзорна.

4400 миллионеров и условная программа акций

TechCrunch ссылается на раскрытие в документе S-1, что около 4400 сотрудников могут стать миллионерами благодаря программе акций. При минимальной оценке в 1 миллион долларов на человека, общая стоимость акций сотрудников составит не менее 4,4 миллиарда долларов. Если принять средний уровень, подразумеваемый в S-1 (в диапазоне от 1,5 до 3 миллионов долларов), общая стоимость будет составлять от 6,6 до 13,2 миллиарда долларов.

Количество в 4400 человек устанавливает рекорд по количеству миллионеров, созданных IPO технологической компании. Facebook в 2012 году создала около 1000 миллионеров, у Snowflake в 2020 году было около 3000 сотрудников и рыночная капитализация около 70 миллиардов долларов. SpaceX охватывает более широкий круг миллионеров, что связано с его организационной структурой: программные компании обычно поддерживают аналогичную рыночную капитализацию с помощью сотен сотрудников, в то время как SpaceX требует многократного увеличения рабочей силы для поддержания производства оборудования, операций по запуску и услуг спутникового интернета. Среднее состояние на душу населения может быть ниже, чем у чисто программных компаний, но охват ближе к логике распределения богатства в производственной сфере.

Но "миллионер" не равен "миллиону наличными". Акции сотрудников обычно предоставляются в виде ограниченных акций или опционов на акции, и для превращения бумажного богатства в деньги необходимо пройти три этапа.

Первый этап — это период блокировки. В практике IPO на американском рынке акции сотрудников обычно блокируются на 180 дней, в течение которых торговля запрещена. После IPO Facebook в 2012 году некоторые ранние сотрудники не смогли реализовать свои акции, когда цена акций временно упала ниже цены размещения, потому что продажа была запрещена в период блокировки. Второй этап — цена исполнения. Если форма владения акциями — опционы, сотрудники должны будут заплатить из своего кармана цену исполнения, и разница между ценой исполнения и ценой размещения будет фактической прибылью. Третий этап — налоговые обязательства. Исполнение опционов создает налогооблагаемое событие, федеральные налоги, налоги штата и даже альтернативный минимальный налог (AMT) могут значительно снизить фактическую сумму, которую они получат.

После IPO Snowflake в 2020 году цена акций удвоилась в первый день, но сотрудники смогли начать продажу только через 180 дней, в течение которых цена акций колебалась более чем на 30%. 4400 миллионеров SpaceX сталкиваются с такой же временной несоответствием: день определения цены IPO — это пик бумажного богатства, реальная наличность будет доступна только после окончания периода блокировки, а цена акций в это время будет зависеть от рыночных игр в течение следующих шести месяцев.

Конкретные формы владения акциями сотрудников, уровни цен исполнения и детали периода блокировки в документе S-1 еще не были полностью раскрыты в публичных отчетах. Время, когда 4400 человек смогут реализовать свои акции, и фактическая сумма после уплаты налогов остаются неразрешенной цифрой.

Общий объем акций 13,11 миллиарда, на вторичном рынке торгуется только 4,2%

Структура акций SpaceX является ключом к пониманию колебаний его цены.

IPO выпустило 555,6 миллиона акций по цене 135 долларов за акцию, собрав 75 миллиардов долларов, а оценка компании составила 17,7 триллиона долларов. Исходя из оценки, общий объем акций составляет около 13,11 миллиарда акций (17,7 триллиона деленное на 135). Новые выпущенные 555,6 миллиона акций составляют около 4,2% от общего объема акций в 13,11 миллиарда.

Что означает 4,2% обращаемости? Цена любой акции в конечном итоге определяется сделками на вторичном рынке. Когда доступный для торговли пул акций составляет только 4,2% от общего объема, небольшое чистое приобретение может привести к значительному росту. Напротив, когда период блокировки заканчивается и 96% акций постепенно освобождаются, давление на продажу также будет увеличиваться.

Сравним по порядку величины. Средний объем торгов Apple составляет около 12 миллиардов долларов, что соответствует 0,36% от общей капитализации около 3,3 триллиона долларов. Если SpaceX будет рассчитываться с такой же 0,36% обращаемостью в 75 миллиардах долларов, ежедневный объем торгов составит около 270 миллионов долларов. На уровне 0,36% ежедневной обращаемости давление чистых покупок в 270 миллионов долларов теоретически может вызвать колебания цен, но на самом деле в рынке участие маркетмейкеров, высокочастотной торговли и арбитражных средств усложняет эту зависимость.

Нельзя прямо утверждать, что "чистая покупка в 7,5 миллиарда долларов приведет к росту цены на 10%". Но можно с уверенностью сказать, что структура акций SpaceX придает цене акций естественную высокую эластичность, одновременно придавая ей уязвимость к огромному давлению на продажу после окончания периода блокировки.

Рассмотрим сценарий увеличения цены. Если цена акций вырастет на 10% до 148,5 долларов, рыночная капитализация вырастет с 75 миллиардов до 82,5 миллиарда долларов, прирост составит 7,5 миллиарда долларов. Если цена акций вырастет на 20% до 162 долларов, рыночная капитализация вырастет до 90 миллиардов долларов, прирост составит 15 миллиардов долларов. Если цена акций вырастет на 30% до 175,5 долларов, рыночная капитализация вырастет до 97,5 миллиарда долларов, прирост составит 22,5 миллиарда долларов.

Эти приросты представляют собой лишь изменения в рыночной капитализации, не равные необходимым чистым инвестициям. Фактическая цена акций определяется сделками между покупателями и продавцами, регулирование запасов маркетмейкерами, арбитражные стратегии высокочастотной торговли и операции институциональных инвесторов также влияют на эффективность капитала. Но 4,2% обращаемости дает четкое представление о масштабе: цена акций SpaceX гораздо более чувствительна к капиталу, чем обычные крупные акции.

Настоящее испытание начнется после окончания периода блокировки. Когда 96% из 13,11 миллиарда акций начнут постепенно освобождаться, включая программу акций сотрудников, ранних инвесторов и крупные пакеты, принадлежащие самому Маску, сможет ли вторичный рынок справиться с таким потоком? Документ S-1 предупреждает инвесторов о возможном дальнейшем риске размывания акций после Список, этот риск будет сосредоточен в момент окончания периода блокировки.

Сколько миллионеров могут создать Anthropic и OpenAI, если выйдут на IPO

4400 миллионеров SpaceX предоставляют базовую линию. Сравнивая, какова будет общая стоимость акций сотрудников Anthropic и OpenAI, если они выйдут на IPO по текущей оценке частных инвестиций?

CNBC и Morningstar подтвердили, что Anthropic завершила финансирование серии H с оценкой 965 миллиардов долларов, ARR составил 30 миллиардов долларов. Forbes и Sacra сообщают, что оценка OpenAI составляет 852 миллиарда долларов, годовой доход около 25 миллиардов долларов. Обе компании не вышли на IPO, доля опционов для сотрудников и точное количество сотрудников не раскрыты.

Установим основные предположения: если обе компании выйдут на IPO по текущей оценке частных инвестиций, доля опционов для сотрудников составит от 10% до 15% от общего объема акций (по практике IPO единорогов в Силиконовой долине). При этом предположении:

При 10% доле опционов Anthropic общая стоимость акций сотрудников составит около 96,5 миллиарда долларов; при 15% — около 144,8 миллиарда долларов.

При 10% доле опционов OpenAI общая стоимость акций сотрудников составит около 85,2 миллиарда долларов; при 15% — около 127,8 миллиарда долларов.

Даже при самом консервативном предположении о 10% доле опционов, общая стоимость акций сотрудников Anthropic и OpenAI в 22 и 19 раз превышает известное минимальное значение SpaceX (4,4 миллиарда долларов). Эта разница обусловлена структурной причиной: в оценке SpaceX в 17,7 триллиона долларов доля Маска очень высока (85,1% голосующих прав означает, что даже при низкой доле экономических прав он все равно занимает значительную долю), доля пирога, которую получают сотрудники, естественно ограничена. В то время как Anthropic и OpenAI, будучи компаниями, изначально занимающимися ИИ, имеют меньший штат сотрудников (OpenAI около 1200 человек, Anthropic около 1500-2000 человек, что является оценкой по публичным отчетам), степень распределения акций у них выше.

Но это лишь бумажное горизонтальное сравнение. Оценка Anthropic в 965 миллиардов долларов соответствует ARR около 30 миллиардов долларов, коэффициент PS около 32; оценка OpenAI в 852 миллиарда долларов соответствует 25 миллиардам долларов годового дохода, коэффициент PS около 34. Этот коэффициент значительно выше, чем у SpaceX, который составляет около 9,8 (17,7 триллиона деленное на 18 миллиардов дохода).

Готов ли вторичный рынок заплатить за компании ИИ такую же или даже более высокую цену PS, остается вопросом, который еще не был проверен. IPO CoreWeave дало предупреждение: в 2025 году оценка была снижена до диапазона от 23 до 30 миллиардов долларов, что значительно ниже ожиданий некоторых инвесторов. Причина в том, что противоречие между высокими капитальными затратами на аренду вычислительных мощностей ИИ и низкой рентабельностью было открыто проанализировано.

Данные финансового отдела xAI, раскрытые в S-1 SpaceX, показывают, что аналогичные противоречия существуют и в бизнесе вычислительной мощности SpaceX. OmniTools ранее сообщал, что выручка xAI в 2025 году составит 3,2 миллиарда долларов, убытки — 6,4 миллиарда долларов, а годовые капитальные расходы составят около 30,8 миллиарда долларов. Эти данные означают, что 26 миллиардов долларов годовой выручки от аренды вычислительной мощности, полученные SpaceX от Anthropic и Google, скрывают за собой бизнес-единицу, которая все еще несет огромные убытки и чьи капитальные расходы значительно превышают доходы.

Если Anthropic и OpenAI стоят на пороге IPO, сотрудники увидят большие цифры оценки, умноженные на долю владения. Но возможность конвертировать это в наличные на вторичном рынке зависит от того, сможет ли мультипликатор PS после Перечислено остаться на уровне. История с 4,2% обращающихся акций SpaceX в это время повторится с этими AI-компаниями, только главные роли сменятся с ракет на большие модели.

Другая сторона доходов от вычислительной мощности

Долгосрочная поддержка цены акций SpaceX в конечном итоге сводится к одному вопросу: сможет ли доход от аренды вычислительной мощности покрыть убытки и капитальные расходы xAI.

Документы S-1 раскрывают, что xAI уже заключил контракты на аренду вычислительной мощности с Anthropic на 1,25 миллиарда долларов в месяц и с Google на 920 миллионов долларов в месяц, что дает годовой доход около 26,04 миллиарда долларов. В то же время выручка xAI в 2025 году составит 3,2 миллиарда долларов, а убытки — 6,4 миллиарда долларов. Если смотреть только на этот пункт, 26 миллиардов долларов годового дохода с лихвой покрывают 6,4 миллиарда долларов убытков, операционные убытки xAI не являются главной проблемой.

Проблема заключается в капитальных расходах. OmniTools оценивает годовые капитальные расходы примерно в 30,8 миллиарда долларов, что значительно превышает 26 миллиардов долларов годового дохода, разница в 4,8 миллиарда долларов требует внешнего финансирования или "переливания" средств от материнской компании SpaceX. Более того, 26 миллиардов долларов годового дохода основаны на статическом расчете "1,25 миллиарда плюс 920 миллионов в месяц", тогда как сроки контрактов с Anthropic и Google, условия продления и условия досрочного расторжения не были раскрыты в документах S-1.

SpaceX в документах S-1 ставит ресурсы воды наряду с чипами и электроэнергией в ряд основных рисков. Капитальные расходы в 30,8 миллиарда долларов означают, что xAI должен постоянно покупать GPU, строить дата-центры, потреблять электроэнергию и водные ресурсы. Если в контрактах на вычислительную мощность с Anthropic и Google есть условия сокращения сроков или возможности досрочного расторжения, 26 миллиардов долларов годового дохода не являются гарантированными.

Для инвесторов вторичного рынка это узел, который необходимо развязать. Рассказ о росте цены акций SpaceX зависит от высокого роста аренды вычислительной мощности AI, но поддержка этого роста в масштабах капитальных расходов означает постоянное потребление средств. Когда 96% заблокированных акций будут освобождены, если xAI все еще будет находиться в финансовом состоянии "годовой доход 26 миллиардов, годовые убытки 6,4 миллиарда, годовые расходы 30,8 миллиарда", будут ли институциональные инвесторы продолжать платить за этот цикл?

IPO SpaceX — это математическая задача, ответ на которую не находится в день определения цены, а в первом квартале после окончания периода блокировки.