Как выйти после токенизации активов?

Автор：Symbiotic

Составил: Ху Тао, ChainCatcher
Аннотация:

• Эти три метода позволяют держателям немедленно выйти, поэтому скорость схожа. Настоящее различие заключается в капитальной структуре, стоящей за выходом.

• Ключевое различие заключается в том, как каждая модель обрабатывает капитал для выкупа: Grove Basin использует единую балансировку активов, Upshift Clear создает специализированные хранилища для каждого актива, а Liquid Lane от Symbiotic осуществляет расчет через открытый рынок, делая ликвидность доступной для всех.

• Grove Basin предоставляет немедленную ликвидность для токенизированных хранилищ, финансируемую из баланса Sky, и запускается в сотрудничестве с институциональными партнерами. Upshift Clear расширяет эту модель на независимых поставщиков ликвидности (LP), каждый поддерживаемый актив имеет собственное специализированное хранилище.

• Liquid Lane от Symbiotic основана на совместном капитале, который может одновременно поддерживать несколько активов, продолжая получать доходы из различных источников между выкупами и осуществляя расчеты через открытый рынок RFQ, где квалифицированные маркетмейкеры конкурируют.

• В результате, одна депозитная операция может обеспечить более высокую капитальную эффективность, а емкость слоя ликвидности будет расти с увеличением участия на рынке, что является тем, что наиболее трудно обеспечить и что имеет наибольшую ценность для надежного механизма выхода.

Выход — это половина проблемы токенизации, которая еще не решена

Токенизация решает вопрос о том, как активы попадают в блокчейн, но почти не решает вопрос о том, как держатели могут выкупить их. Токенизированные казначейства или фонды частного кредитования могут эффективно выпускать, передавать и распределять на цепочке, в то время как процессы выкупа требуют от казначейства около T+1 дня, а для частного кредитования, недвижимости и структурированных продуктов — от 60 до 180 дней. Токены завершают расчет за один блок, в то время как расчет фондов занимает месяцы, и временной разрыв между ними является давней проблемой.

Эта разница имеет решающее значение, поскольку рынок DeFi должен быть уверен, что токенизированные активы могут быть преобразованы в ликвидную стоимость по мере необходимости. С надежной инфраструктурой ликвидности RWA могут превзойти простое представление активов и стать эффективной финансовой основой: они могут служить кредитными залогами, поддержкой для заемных средств, обеспечением долгов и активами для страхования рисков на рынке цепочки.

Новые модели немедленной ликвидности

В настоящее время существует три модели, направленные на предоставление немедленных выходов для токенизированных реальных активов, но они различаются по источникам финансирования и структуре:

1. Модель баланса активов. В этой модели мощный единый субъект немедленно предоставляет ликвидность из своих резервов, когда квалифицированные держатели выкупают стейблкоины, а затем ждет расчетов в фоновом режиме. Проект Basin от Grove является примером, финансируемым из баланса Sky.

2. Модель специализированных хранилищ. Независимые поставщики ликвидности предоставляют независимые пуллы капитала для каждого поддерживаемого актива и зарабатывают на разнице цен выкупа. Upshift Clear, первоначально запущенный в сотрудничестве с Superstate, использует эту модель.

3. Модель совместного слоя ликвидности. Независимые поставщики капитала финансируют общий пул, который одновременно поддерживает несколько активов и осуществляет расчеты через открытый, конкурентный рынок. Liquid Lane от Symbiotic построена на этой модели.

Вопрос, который стоит обсудить, заключается в том, какая структура лучше всего подходит для ликвидности, она должна быть способна расширяться через активы, эмитентов и рисковые ситуации, сохраняя при этом капитальную эффективность.

Как оценить слой ликвидности токенизированных активов

Скорость выхода сама по себе близка к равной, что не говорит о каких-либо проблемах. Настоящее важное сравнение заключается в том, что происходит в пятимерном пространстве за выходом.

1. Откуда поступает капитал и кто несет риски? Откуда берется ликвидность? Кто несет риск дюрации и кредитный риск базового актива в процессе расчетов по выкупу?

2. Способы ценообразования выкупа. Механизм, определяющий скидку, которую должен заплатить держатель за досрочный выкуп, будь то котировка единственного поставщика, фиксированные параметры специализированного пулла капитала или торги между несколькими участниками.

3. Капитальная эффективность и стоимость поставок. Сколько обязательного капитала требуется модели для поддержки выкупа и какова альтернативная стоимость использования этого капитала для расчетных событий. Эта стоимость в конечном итоге отразится в расходах, которые платят держатели за спред, и в том, сможет ли поставщик ликвидности поддерживать работу этой модели.

4. Как модель расширяется на различные типы активов? Какие условия необходимы для расширения охвата на новые активы и эмитентов по мере роста рынка?

5. Комбинируемость. Могут ли права держателей и капитал поставщиков использоваться в других областях финансов на цепочке, и каковы условия использования. Это определяет, ограничивается ли ликвидность одним местом или может поддерживать другие цели.

Эти пять категорий описывают, как надежность и масштабируемость моделей ликвидности меняются с ростом и разнообразием рынка токенизации. В следующих главах они будут последовательно применены к каждой модели.

Ликвидность баланса для токенизированных государственных облигаций и кредитов

Когда квалифицированные держатели инициируют одобренный выкуп через поддерживаемую токенизированную платформу, Grove Basin заранее предоставляет капитал, обеспечивая немедленную ликвидность стейблкоинов для RWA. Grove Basin может служить программируемым кредитным инструментом для ожидаемых расчетов.

Преимущества этого дизайна:

• Немедленное увеличение глубины баланса. Поскольку проект Basin финансируется из существующей базы запасов, значительная ликвидность может быть предоставлена с первого дня.

• Упрощенный пользовательский опыт. Basin работает через поддерживаемую токенизированную платформу, поэтому квалифицированные держатели могут быстрее выйти, в то время как традиционный процесс выкупа продолжается в фоновом режиме.

• Для облигаций и фондов денежного рынка с коротким циклом расчетов мост баланса является идеальным решением. Циклы расчетов для таких облигаций обычно составляют от T+1 до T+2, поэтому мост баланса может эффективно устранить временной разрыв.

Эти компромиссы проистекают из одного и того же проектного выбора:

• Производительность зависит от единого баланса активов. Верхний предел ликвидности в конечном итоге зависит от размера и способности к риску баланса, предоставляющего капитал. Это означает, что рост производительности зависит от единой базы резервов, а не от более широких капиталов, сформированных вокруг этой возможности.

• Доступ ограничен. Basin открыт только для квалифицированных держателей, одобренных сделок и поддерживаемых платформ. Это позволяет контролировать масштаб расширения ликвидности, но также ограничивает доступ и повторное использование ликвидности на более широком рынке.

• Первое приложение — это наиболее ликвидная часть рынка. Циклы расчетов для токенизированных казначейских облигаций и фондов денежного рынка изначально относительно короткие.

Grove Basin — это мощное вертикально интегрированное решение, предназначенное для улучшения механизма выхода токенизированных казначейств. Его основной недостаток заключается в том, что глубина ликвидности, распределение рисков и экономическая эффективность связаны с моделью единого баланса активов.

Upshift Clear: специализированные хранилища для немедленной ликвидности

Upshift Clear был первоначально запущен в сотрудничестве с Superstate, он применяет модель немедленного выкупа через специализированные хранилища для независимых поставщиков ликвидности USDC. Поставщики ликвидности вносят USDC в хранилище в обмен на поддерживаемые рискованные активы (RWA) и получают комбинируемые токены-чеки clrRWA, одновременно зарабатывая комиссию на премии за выкуп.

Область применения этой модели:

• Независимый капитал. Ликвидность поступает от ограниченных партнеров, выбирающих участие, поэтому емкость может расти с ростом рынка, не полагаясь на резервы каких-либо учреждений.

• Универсальный дизайн. Платформа предназначена для поддержки любых рискованных активов (RWA) с стандартным механизмом выкупа, предоставляя эмитентам возможность повторно реализовывать немедленный выкуп.

• Ясные, добровольно принимаемые риски. Upshift Clear оценивает разницу в расчетах как возможность дохода, известную и принимаемую ограниченными партнерами (LP), что позволяет четко сопоставить риск и доход.

• Комбинируемые чеки. Токены clrRWA могут циркулировать в DeFi, поэтому использование позиций LP не ограничивается только хранилищем.

Модель имеет более высокие ограничения:

• Капитал изолирован по типам активов. Каждый поддерживаемый актив имеет свой собственный пул капитала, поэтому каждый новый актив должен самостоятельно привлекать ликвидность. С увеличением охвата количество пулов капитала будет расти с увеличением числа активов, что может усложнить координацию ликвидности на рынке.

• Капитал может обслуживать только один актив за раз. Капитал внутри специализированного хранилища обязуется использоваться для конкретного актива, что ограничивает роль каждого доллара между двумя выкупами.

• Этот первоначальный актив тестирует более конкретную проблему ликвидности. USCC от Superstate — это криптовалютный арбитражный фонд объемом около 267 миллионов долларов, который имеет преимущество в немедленном выходе, но его проблемы с ликвидностью отличаются от более долгосрочных частных кредитов или структурированных активов. Он предоставляет надежную отправную точку для этой модели, но также поднимает более широкий вопрос: как та же модель будет работать с менее ликвидными активами с более длительными сроками?

Upshift Clear предоставляет эмитентам гибкий выбор для создания специализированных пулов немедленного выкупа для конкретных активов. Его основной недостаток заключается в том, что ликвидность, риски и капитальная эффективность распределяются по каждому активу.

Ликвидный канал: совместная, эффективная, межактивная ликвидность

Symbiotic Liquid Lane — это совместный слой ликвидности для токенизированных активов. Средства для выкупа поступают из хранилищ Symbiotic, которые могут одновременно поддерживать несколько токенизированных активов, а не быть привязанными к единому балансу активов или изолированным в специализированных пуллах для одного актива. Эти средства могут продолжать генерировать доходы из различных источников между расчетными событиями и быть доступны, когда держатели хотят выйти.

Управляющие фондами решают, как использовать эти средства. Они выбирают, каких эмитентов и активы поддерживать, устанавливают параметры риска и разрабатывают стратегии пулов капитала в зависимости от различных типов активов, моделей выкупа и возможностей дохода. Это позволяет слою ликвидности быть настраиваемым, а не однообразным: различные управляющие фондами могут строить разные стратегии на одной и той же совместной инфраструктуре.

Когда держатели хотят выкупить, квалифицированные маркетмейкеры будут делать ставки на цену скидки на выкуп через слой запросов цен. Как только ставка принята, средства из хранилища немедленно рассчитываются на цепочке в атомарном режиме, в то время как операции выкупа эмитента продолжаются в фоновом режиме.

В конечном итоге полученная модель имеет четыре структурных преимущества:

• Разные активы делят капитал. Одно хранилище может поддерживать выкуп нескольких типов рискованных активов. Новые активы могут использовать ту же капитальную базу, поэтому емкость ликвидности будет расти с увеличением участия на рынке, а не распределяться по отдельным активам.

• Капитал может сохранять доходы даже в промежутках между выкупами. Залог не будет простаивать в ожидании потребности в выкупе. Он может зарабатывать базовую процентную ставку на рынках кредитования, таких как Morpho и Aave, зарабатывать на разнице выкупа при расчетах и поддерживать финансовые обязательства в других приложениях Symbiotic (например, кредитовании и страховании). Таким образом, один депозит может генерировать доходы из нескольких источников, максимизируя капитальную эффективность и позволяя использовать его в DeFi.

• Настраиваемые стратегии риска и дохода. Управляющие могут настраивать стратегии хранилищ, выбирая поддерживаемые активы, эмитентов, лимиты и параметры риска. Это означает, что ликвидность может быть развернута в зависимости от различных предпочтений по риску и рыночных взглядов, а не принудительно помещаться все активы в один и тот же дизайн пулла капитала.

• Расчеты осуществляются через открытый конкурентный механизм. Liquid Lane использует конкурентный рынок запросов цен (RFQ), где квалифицированные маркетмейкеры делают ставки на расчетные выходные сделки. Скидка на выкуп определяется через рыночную конкуренцию, а доход распределяется между маркетмейкерами, поставщиками капитала и управляющими.

Этот дизайн направлен на обслуживание той части рынка, где наиболее трудно обеспечить надежный механизм выхода, и которая, следовательно, имеет наибольшую ценность: токенизированные частные кредиты, структурированные активы и другие продукты с более длительными окнами выкупа. Окна выкупа для этих активов могут длиться от 60 до 180 дней, и надежная инфраструктура выхода изменит способ хранения, финансирования и использования активов на цепочке.

Первые интеграционные проекты Liquid Lane включают Fasanara (первый управляющий хранилищем) и Midas (первый эмитент через mGLOBAL и mF-ONE), а также других управляющих хранилищами, таких как Avantgarde Finance, Barter и Kpk.

Сравнение бок о бок

Заключение: от ликвидных заплаток к совместной инфраструктуре

Токенизированные активы нуждаются в надежном механизме выхода для широкого применения. Проблема заключается в том, строятся ли эти механизмы выхода как одноразовые решения или как инфраструктура, способная расширяться с рынком.

Если каждый актив требует независимого пула ликвидности, каждый эмитент требует независимых каналов финансирования, или каждый выход зависит от отдельного резерва, то хотя рынок может быстрее осуществлять выход, он не сможет получить действительно масштабируемую ликвидность. А устойчивые модели ликвидности совершенно иные: это совместная, эффективная, гибкая ликвидность, которая может расти с увеличением участия на рынке и не будет приводить к рассеиванию капитала при каждом расширении охвата.

Именно это и призвана осуществить Symbiotic Liquid Lane. Она превращает ликвидность выкупа из механизма единого назначения в совместный слой токенизированного рынка: одна капитальная база может поддерживать множество активов, множество обязательств и множество источников дохода.

Для эмитентов это означает увеличение спроса, распределения и объема активов под управлением (AUM), поскольку токенизированные активы легче удерживать и использовать в качестве залога. Для маркетмейкеров это означает, что они могут участвовать в процессе расчетов RWA без необходимости заранее держать неиспользуемые запасы. Для поставщиков капитала это означает, что одна депозитная операция может приносить прибыль в кредитовании, выкупе и совместных приложениях.

Liquid Lane — это совместная инфраструктура ликвидности для RWA: межактивная, капитально эффективная, T+0.