Партнер Blockchain Capital: ключевой секрет арбитража

Автор：Yuan Han Li

Составлено: Цзя Хуан, ChainCatcher

Среднесуточный объем торговых расчетов Tether превышает большинство традиционных платежных сетей. Его успех заключается в том, что он стал тем, чего избегают банки: стабильный доллар, существующий в цепочке, доступный круглосуточно и не требующий разрешений.

Когда Bitfinex запустил его в 2014 году, его сценарий использования заключался лишь в переводе средств между биржами без обращения к банкам.

Он стал успешным, USDT стал основным торговым паром ликвидности на всех основных централизованных биржах для спотовой и контрактной торговли, глубоко внедрившись в инфраструктуру бирж, так что Binance не смогла заменить его своим собственным стабильным монетой.

Затем появился Tron. Низкие затраты на переводы сделали USDT стандартным долларом в Латинской Америке, странах к югу от Сахары и Юго-Восточной Азии. Его пользователями стали люди из стран с высокой инфляцией, которым нужен практичный доллар. Tether изначально создал сеть для одной аудитории, но обнаружил, что они обслуживают совершенно другую группу.

Сегодня он является одним из крупнейших держателей физического золота в мире.

Технология здесь почти не имеет значения. Действительно важно то, что между тем, какую роль доллар должен играть, и тем, какую роль традиционная банковская система позволяет ему играть, существует огромная пропасть. Лучшие крипто-компании обнаружили эту пропасть и, прежде чем другие смогли ее заполнить, начали строить на ней колесо роста.

Точнее говоря, это арбитраж. Это не узкое финансовое арбитражирование, а обнаружение достаточно большой, длительной и труднодоступной для существующих гигантов пустоты между рынками или системами. Использование этой пустоты для холодного старта колеса роста. Затем, пока окно не закрылось, преобразование этого временного преимущества в устойчивые барьеры.

Арбитраж делится на три этапа: обнаружение пустоты, построение колеса, продвижение преимущества. В крипто-сфере почти каждая команда, обнаружившая пустоту, может построить на этом колесе. Действительно сложным является третий шаг.

Первый и второй шаги требуют глубокого понимания крипто-родного капитального рынка, например, понимания, где находится ликвидность, или какие продукты могут привлечь капитал.

Третий шаг требует совершенно другой языковой системы: соблюдение норм, доверие со стороны учреждений, стандарты потребительских продуктов и сотрудничество с банками и финансовыми технологиями.

Основатели, которые могут одновременно справиться с этими тремя шагами, являются "двуязычными": они являются носителями языка крипто-капитального рынка и одновременно самоучками в основном языке бизнеса. Такие люди редки, но именно они создают долгосрочные компании.

Холодный старт

Первые два шага арбитража (обнаружение пустоты и построение колеса роста) зависят от понимания крипто-родного рынка. Рынок испытывает к этому сильный спрос. В период с 2022 по 2023 год 76,9% крипто-торгового объема в Северной Америке было вызвано крупными переводами свыше 1 миллиона долларов.

На Polymarket исторический объем торгов свыше 50,000 долларов достаточно, чтобы попасть в топ-5% пользователей. Крипто-пользователи не просто клиентская группа, они сами являются капитальным рынком: крупные киты, маркет-мейкеры и зрелые продвинутые пользователи, которые рассматривают эти платформы как основную экономическую инфраструктуру.

Таким образом, в крипто-сфере формирование защитных барьеров происходит позже, чем в традиционном программном обеспечении, и разрушается быстрее. Действительно устойчивые защитные барьеры (доверие, сеть инфраструктуры, глубокая интеграция, глубина ликвидности, бренд) требуют нескольких лет для создания, даже если базовый код может быть скопирован, эти барьеры не могут быть легко воспроизведены.

На ранних этапах у вас не было никаких таких защитных барьеров, только сообщество и глубокое понимание того, куда будут двигаться средства. Топливо для холодного старта поступает из трех источников. Они обычно переплетаются, но каждый из них проверяет ваше понимание крипто-родного рынка с разных сторон.

Спекуляция является наиболее распространенным механизмом холодного старта в крипто-сфере. В обсуждениях крипто-сообщества люди склонны либо слепо восхвалять спекуляцию, либо судить с моральной высоты. Оба подхода отклоняются от сути, но моральная оценка может быть еще хуже. Откровенно говоря, спекуляция всегда была самым надежным средством холодного старта в истории крипты.

Холодный старт Tether был чисто предоставлением спекулянтам базового канала для торговли.

Circle нашла свой звездный час в лето DeFi, когда ликвидные майнеры нуждались в надежной стабильной монете для обращения между различными пулами управления токенами. Хотя добытые токены обычно в конечном итоге оказывались бесполезными (честно говоря, все это понимали), потребность в надежном долларе на блокчейне была совершенно реальной.

Circle не предвидела лето DeFi. Но они уже создали продукт, соответствующий стандартам (соответствие, прозрачность, по меркам крипто-сообщества даже несколько скучный), когда рынок в восторге нуждался в надежном долларе, он был готов.

Ethena привлекла другую группу пользователей. Стремящиеся к доходу пользователи были привлечены USDe, синтетическим долларом, который генерирует доход через арбитраж между спотовым и бессрочным контрактным рынками.

Его общий объем заблокированных средств (TVL) достиг 14,5 миллиарда долларов, став третьей по величине стабильной монетой и создав более 480 миллионов долларов комиссий. Его холодный старт был чисто крипто-родной финансовой инженерией, скорость его расширения почти превзошла любой проект в истории DeFi.

Но не все холодные старты начинаются со спекуляции.

Когда существующие финансовые сети рушатся или становятся исключительными, первичная потребность начинает двигать распространение. Высокая инфляция, дорогие каналы перевода, люди, исключенные из долларовых сбережений.

Когда болевые точки становятся достаточно сильными, людям не нужно убеждать их, чтобы они переключились. Им просто нужна удобная сеть.

RedotPay является отличным примером. Это компания по производству крипто-карт, основанная в середине 2023 года, к концу 2025 года ее годовой доход вырос до более чем 150 миллионов долларов. Она позволяет людям сохранять и тратить баланс стабильной монеты через интерфейс, похожий на новый банк.

Вы не можете сидеть в своем офисе в Нью-Йорке или Лондоне и разрабатывать что-то в вакууме, вам нужно понимать реальную ситуацию. Тот же продукт, предложенный людям в Манхэттене, является просто новинкой; предложенный людям, у которых нет надежных каналов для долларовых сбережений или доступных банковских карт, это спасательный круг. Вот что такое арбитраж.

Преимущество RedotPay заключается в том, что они хорошо знакомы с обеими сторонами: крипто-сетью и каналами развивающихся рынков. И поскольку пользователи не гонятся за доходом, а решают долгосрочную проблему первичной потребности, этот уровень удержания более устойчив.

Субсидии (токенизированные стимулы, программы лояльности, поддержка венчурного капитала для привлечения клиентов) могут заполнить пустоты, пока органический спрос не сможет поддерживать себя. До того, как субсидии прекратятся, активность, вызванная субсидиями, выглядит так же, как и реальное притяжение. Только при честном дизайне и тщательном измерении программы стимулов могут ускорить обнаружение реального спроса, а не выдумывать его.

Hyperliquid является наиболее типичным примером правильного использования субсидий в последнее время. Масштабные программы лояльности и аирдропы привлекли трейдеров на платформу, но ее базовый продукт действительно является лучшим в отрасли: высокая скорость исполнения, глубокая ликвидность, опыт торговли, сопоставимый с централизованными биржами.

Субсидии привели людей в двери, продукт дал им причину остаться. Активность не рухнула после окончания стимулов, а наоборот, выросла.

Эти три источника топлива обычно сначала привлекают крипто-родных участников. Даже в распространении, движимом первичной потребностью на развивающихся рынках, перед тем как достичь конечного пользователя, необходимо пройти через крипто-родных посредников (биржи, кошельки, протоколы на блокчейне).

Почти каждая успешная крипто-компания на ранних этапах роста требует глубокого понимания того, как работает крипто-родной капитальный рынок. В противном случае вы запускаете в незнакомом вам рынке.

Но просто знание правил крипто-родного рынка недостаточно для продвижения.

Прорыв

Сделать холодный старт сложно. Но еще сложнее, и именно здесь большинство компаний терпят неудачу, это то, как перейти от крипто-родного притяжения к жизнеспособности на мейнстримном рынке. Каждая компания, упомянутая в этой статье, на каком-то этапе сталкивалась с одной и той же проблемой: сможет ли продукт функционировать, когда крипто-родные трейдеры больше не являются основной аудиторией?

Многие команды на этапе холодного старта доминировали, но в конечном итоге все равно терпели поражение.

Интуиция, которая была эффективной на этапе холодного старта (скорость, интуиция сообщества, быстрая доставка), на следующем этапе может оказаться контрпродуктивной. Основные требования новой пользовательской группы — это обслуживание клиентов на уровне потребительского класса, интуитивно понятный интерфейс и соблюдение норм.

Каналы роста переходят от крипто-твиттера (CT) и аирдропов к сотрудничеству с банками, финансовыми технологиями и торговцами. Качество дохода важнее объема торгов. Организациям требуется предсказуемость, которой у них никогда не было.

Circle является успешным примером продвижения. На протяжении многих лет до введения нормативной базы они инвестировали в создание инфраструктуры соблюдения норм, в то время как в крипто-сообществе все еще говорили сами с собой, они уже изучали язык учреждений.

Когда законопроект GENIUS был принят в июле 2025 года, установив первую федеральную рамку для стабильных монет, ранние ставки Circle больше не выглядели консервативными, а стали дальновидными. Они вышли на Нью-Йоркскую фондовую биржу и к концу года достигли дохода в 2,7 миллиарда долларов и объема обращения USDC в 75 миллиардов долларов. Спекулянты все еще существуют, но они больше не являются всей историей.

Ethena продемонстрировала, как выглядит неопределенность. Когда доходность Ethena в конце 2025 года была сжата, TVL сократился почти вдвое. Его холодный старт полностью зависел от единственного механизма: арбитража между спотовыми и бессрочными контрактами.

А продвижение требует диверсификации. Ethena действует по нескольким направлениям: вывод доходов для институциональных инвесторов через регулируемые упаковочные инструменты; запуск USDtb, поддерживаемого фондом BUIDL от BlackRock; создание бессрочной контрактной биржи HyENA на базе Hyperliquid; и запуск модели "стабильная монета как услуга" (Stablecoin-as-a-Service), позволяющей другим экосистемам выпускать свои собственные стабильные монеты на инфраструктуре Ethena.

Сам базовый актив уже претерпел изменения: к середине 2026 года доля бессрочных контрактов в обеспечении USDe снизилась с 93% до более чем 5%. Смогут ли какие-либо из этих новых инициатив в значительной степени заменить движущую силу роста холодного старта, пока остается неизвестным. Но направление ясно: Ethena стремится стать "двуязычной" в реальном времени, а времени у них остается все меньше.

Неудача "однолингвистов" была полностью предсказуема. Команда ошибочно приняла активность, движимую мотивацией, за соответствие продукта рынку. Основатели не смогли упростить свой продукт для массовых пользователей. Проблемы с соблюдением норм затягивались до тех пор, пока не было вручено судебное повестка. Даже когда клиентская база сокращалась, организационная структура не менялась, не проводился набор, KPI или дорожная карта продукта.

Существует и более скрытая форма "однолингвизма": основатели пытаются полностью обойти холодный старт, напрямую предлагая криптоориентированный продукт массовым пользователям, и недоумевают, почему никто не интересуется.

Холодный старт — это система зажигания (вы не можете ее пропустить), но команда, которая продолжает оптимизировать систему зажигания после того, как двигатель должен нормально работать, также может оказаться в тупике. Оба являются "однолингвистами", просто они говорят на разных языках.

Не все вещи имеют арбитражные возможности. Концепция токенизации коммерческой недвижимости Манхэттена постоянно раздувается, но терпит неудачи (каждый цикл заканчивается неудачей, без исключений), потому что такие продукты не могут привлечь криптоориентированный капитал (низкая ликвидность, отсутствие совместимости, непривлекательная доходность) и не могут привлечь традиционных инвесторов (у них уже есть каналы для инвестирования в недвижимость).

Иногда вы начинаете сомневаться, действительно ли те, кто продвигает эти проекты, общались с целевыми покупателями. Это не арбитраж, это продукт, который не нравится никому.

Причина, по которой переходный этап становится особенно опасным, заключается в том, что сама форма арбитража изменилась.

На этапе холодного старта вы используете пробел между криптоориентированным спросом и рынком, где услуги недостаточны.

На переходном этапе вы имеете дело с другим пробелом: пробелом между инфраструктурой и доверием, которые вы создали, и основными каналами, желающими получить доступ к этой инфраструктуре. Пробел сместился, и только те основатели, которые уже стали "двуязычными", могут уверенно стоять на другом берегу.

Двуязычные основатели

В 1790-х годах Майер Амшель Ротшильд отправил своих пятерых сыновей в пять городов: Лондон, Париж, Вену, Неаполь, Франкфурт.

Каждый из них изучил местный язык и финансовые обычаи. Они координировали свои действия с помощью частных кодов, которые не могли расшифровать посторонние, и их сеть разведки работала быстрее, чем государственные учреждения.

Многие европейские банковские семьи имели капитал; но только семья Ротшильдов могла одновременно понимать ситуацию, охватывающую все границы, и действовать с неимоверной скоростью, потому что они вложили усилия в изучение правил на обоих концах каждого ключевого пробела.

Та же логика применима и в криптоиндустрии, но тип "двуязычных" основателей не совсем одинаков.

Некоторые основатели от природы являются двуязычными. Они глубоко погружены в криптоориентированный капитал и понимают язык мейнстрима или институциональных инвесторов благодаря прошлому опыту или тяжелым испытаниям. Circle изначально была такой. Они являются востребованным объектом инвестиций и редким явлением.

Чаще встречаются основатели, "осваивающие второй язык": у них есть криптоориентированная генетика и достаточное соответствие с рынком, поэтому развитие чувствительности к институциональным и мейнстримовым аспектам происходит для них естественно, а не через болезненное преобразование.

RedotPay относится к этой категории: сочетание криптосети и каналов развивающихся рынков, команда с самого начала глубоко понимала потребности на обоих концах этого пробела. Им, конечно, нужно учиться и адаптироваться, но не нужно полностью меняться.

Далее идут те основатели, которые никогда не смогут адаптироваться.

Иногда это те, кто слишком легко выиграл на этапе холодного старта, чтобы представить, что правила игры могут измениться. Первый язык был настолько удобен, что изучение второго языка казалось излишним. Результат один и тот же: пока они продолжают оптимизировать уже выигранный этап, окно для перехода уже закрыто.

Иногда ситуация противоположна: они обладают мейнстримовой коммерческой чувствительностью, но им не хватает криптоориентированной интуиции. Все на бумаге выглядит идеально, но на этапе холодного старта никто не интересуется, потому что основатели никогда не учились, как общаться с рынком, который мог бы поддержать их на первом этапе.

Чтобы определить, с каким типом вы имеете дело, лучше полагаться на интуицию, чем на рамки. Вам нужно развивать эту интуицию, как семья Ротшильдов на протяжении нескольких поколений; каждый опыт делает вашу способность распознавать модели чуть более остросенсорной.

Проблемы, с которыми сталкиваются любые основатели, аналогичны вопросам, определяющим каждый арбитраж: какой пробел вы используете? Как ваш механизм роста генерирует сложные проценты? И каким будет переходный этап?

С развитием криптоиндустрии арбитражные возможности не исчезнут. Они просто станут более скрытыми, требования к операциям возрастут, и без двуязычных навыков, охватывающих оба мира, их будет труднее обнаружить.

Преимущество семьи Ротшильдов может передаваться из поколения в поколение именно благодаря эффекту сложных процентов от этой двуязычности: каждое пересечение границы делает следующее понимание легче. Здесь это также верно. Это самое долговечное преимущество на этом рынке, и его нельзя подделать.