Tide Investment: AI Цепочка поставок мы по-прежнему считаем перспективным, но причины изменились

Автор：Tide Investment

I. Рынок сменил сценарий

В последнее время рынок одновременно возбуждён и немного в панике. SpaceX завершила крупнейшее IPO на сумму 75 миллиардов долларов, а OpenAI и Anthropic также сообщается, что готовятся к выходу на биржу. В то же время Alphabet планирует привлечь 80 миллиардов долларов в виде акционерного финансирования, а Meta также ищет новые финансовые решения.

Честно говоря, увидеть, как так много крупных компаний обращаются к рынку за деньгами, может заставить немногих оставаться спокойными. Но интерпретировать эту волну как пик AI — это слишком упрощённо, это больше похоже на то, что спектакль AI перешёл на следующую сцену.

За последние два года рынок покупал взрывной спрос и воображение индустрии, интересуясь, действительно ли AI работает. К 2026 году вопрос изменится: как долго можно поддерживать такой высокий уровень инвестиций?

Основатель Tide Investment У Шаокан сказал: «Рынок всегда видит быстрые переменные, но направление цикла часто определяется медленными переменными».

С точки зрения середины 2026 года, мы по-прежнему оптимистично смотрим на цепочку поставок AI. Но сегодняшний оптимизм уже трудно поддерживать только за счёт воображения. Два года назад, говоря о AI, можно было обсуждать модели, AGI, но если сегодня продолжать так же, рынок может не поверить.

II. Деньги продолжают вкладываться, и чем больше, тем агрессивнее

Как определить, завершился ли цикл? Смотрите, продолжают ли люди тратить деньги. Если просмотреть бухгалтерские книги пяти крупнейших облачных провайдеров, ответ на самом деле довольно очевиден.

• Alphabet: капитальные расходы в 2025 году составят 90 миллиардов долларов, прогноз на 2026 год повышен до 180 миллиардов.

• Amazon: капитальные расходы в 2025 году составят 130 миллиардов долларов, прогноз на 2026 год повышен до 200 миллиардов.

• Остальные три компании также движутся в одном направлении: Meta повысила прогноз на 2026 год до 140 миллиардов, Microsoft до 190 миллиардов, Oracle FY26 уже близка к 60 миллиардам.

Эти цифры выглядят довольно пугающе. Ранее все считали, что сильнейшая сторона этих интернет-гигантов заключается в хорошем денежном потоке и большом количестве наличных. Но теперь даже они, стоя перед AI, начинают более активно обращаться к рынку за деньгами. Кроме того, что они планируют 80 миллиардов долларов акционерного финансирования, Alphabet за последний год также выпустила значительное количество долговых обязательств. Инфраструктура AI стала настолько большой, что даже компании с лучшим денежным потоком должны пересмотреть свою структуру капитала.

Деньги продолжают вкладываться, в этом нет никаких споров. Вопрос в том, как долго это будет продолжаться?

III. Почему этот инвестиционный цикл не может остановиться

Что больше всего беспокоит людей? Беспокоит, что капитальные расходы достигнут пика, что этот цикл снова будет похож на закупки технологического оборудования в прошлом, когда за два-три года всё завершится, а затем начнётся длительный период усвоения. Серверы, телефоны, ПК — многие аппаратные циклы развиваются именно так: сначала спрос растёт, затем расширение производства, накопление запасов, и как только спрос со стороны потребителей замедляется, вся цепочка поставок теряет в стоимости.

Это беспокойство в прошлом цикле было оправданным. Но в этом цикле капитальных расходов на AI, похоже, всё не так просто.

Во-первых, деньги в этом цикле направляются в слишком много мест. Деньги облачных провайдеров на первый взгляд называются капитальными расходами, но если посмотреть глубже, это совершенно разные вещи: вычисления, память, сеть, электроэнергия — на каждом уровне есть свой темп расширения и свои узкие места. А в инженерии, как только работа начата, остановиться на полпути будет более убыточно, чем продолжать вкладываться.

Более того, узкие места перемещаются от чипов к другим физическим этапам. Дефицит чипов можно компенсировать увеличением производства, но электроэнергия, трансформаторы, шкафы с высокой мощностью — их расширение не так быстро. Только подключение к электросети может занять несколько лет.

Кроме того, капитальные расходы уже давно не ограничиваются только GPU. С той стороны цепочки поставок можно увидеть очень ясные сигналы: компания Eaton, занимающаяся распределением электроэнергии, сообщила, что заказы на центры обработки данных в первом квартале 2026 года выросли на 240% по сравнению с прошлым годом.

Трансформаторы, ИБП, жидкостное охлаждение, управление теплом, интеграция шкафов — всё это появится в большом количестве только тогда, когда облачные провайдеры примут решение строить парки. Эти заказы, которые одновременно начинают поступать, показывают, что в этом цикле капитальных расходов под давлением находится реальный темп строительства.

Если посмотреть на всё это вместе, становится ясно, что этот инвестиционный цикл не так легко остановить.

IV. О чем на самом деле беспокоится рынок

Хотя мы оптимистично смотрим на ситуацию, у рынка есть два беспокойства, которые мы не можем игнорировать.

Беспокойство первое: рост капитальных расходов быстрее, чем доходы, сможет ли ROI оправдаться

Темпы роста капитальных расходов пяти крупнейших облачных провайдеров в 2025 году все превышают темпы роста доходов. Амортизация Alphabet выросла с 15,3 миллиарда долларов в 2024 году до 21,1 миллиарда долларов в 2025 году, увеличившись на 38% за год, что уже отразилось в отчете о прибылях и убытках. Amazon прямо заявила в своем финансовом отчете, что снижение свободного денежного потока связано с тем, что инвестиции в AI увеличили основные средства.

На рынке существует популярное мнение, что когда темпы роста капитальных расходов превышают темпы роста доходов, это сигнал о том, что ROI достиг пика. Это не совсем неверно, но в контексте бизнеса облачных вычислений это несколько упрощенно. AWS, Azure, GCP в начале 2010-х также пережили этап, когда капитальные расходы значительно опережали доходы, и в конечном итоге всё вернулось благодаря масштабированию. Отличие этого цикла капитальных расходов на AI заключается в том, что плотность капитала выше, и возврат зависит от того, смогут ли будущие рабочие нагрузки AI быть монетизированы.

Конечно, мы не просто слепо оптимистичны; чтобы изменить наше мнение, нам нужно увидеть несколько вещей: облачные провайдеры начинают снижать прогнозы капитальных расходов, заказы отменяются или откладываются, или доходы и объемы AI-продуктов ниже ожидаемых. На середину 2026 года ни одно из этих событий ещё не произошло.

Риски ROI, безусловно, существуют, но факты сейчас больше склоняются к оптимизму. Когда данные действительно начнут снижаться, мы можем пересмотреть свои оценки, но сегодня ещё не время.

Беспокойство второе: не является ли это ещё одним пузырём, как в 2000 году

Как именно лопнул пузырь в 2000 году? В то время спрос также рос, независимо от того, сколько людей выходило в интернет или сколько трафика обрабатывалось, проблема заключалась на стороне предложения.

В то время существовало популярное мнение, что интернет-трафик удваивается каждые 100 дней. Телефонные компании поверили в эту кривую и начали активно прокладывать оптоволокно вдоль железных и автомобильных дорог. Прокладка оптоволокна была относительно дешёвой, и, выкопав одну траншею, можно было закопать больше кабелей, не потратив много денег, поэтому они заполнили ёмкость на десятилетия вперёд, и десятки компаний одновременно начали свои проекты, в результате чего предложение значительно превысило спрос. Поэтому цена на прокладку оптоволокна рухнула до минимума, и когда трафик наконец вырос, чтобы заполнить их, прошло уже десять лет, и те компании не дожили до этого момента.

В этом цикле, безусловно, также есть элементы пузыря. В любом большом цикле нет ничего чистого, всегда есть компании, которые пытаются воспользоваться AI, и всегда есть деньги, которые потом выглядят слишком агрессивными.

Но на стороне предложения на этот раз всё наоборот, потому что AI требует не просто прокладки труб. Трансформаторы — это специализированное тяжёлое оборудование, которое застревает на этапе одобрения и в производстве; подключение к электросети не может быть выполнено так же, как прокладка траншей, это требует очереди за подключением к общественной электросети, и эта очередь может занять несколько лет. Более того, электроэнергию нельзя закладывать заранее, как оптоволокно; вы не можете заранее проложить электричество, которое вам понадобится через десять лет.

Таким образом, сценарий краха 2000 года в этом цикле будет трудно воспроизвести.

V. Спектакль AI ещё не завершён

В последние дни SpaceX значительно упала в цене, даже опустившись ниже цены закрытия в день IPO, и рынок снова начал нервничать. Так много гигантов одновременно обращаются к рынку за деньгами, это легко может вызвать тревогу, что AI достиг пика.

Но мы так не считаем.

Гиганты сейчас требуют крупные суммы финансирования, потому что спектакль ещё не завершён, и чем дальше, тем больше препятствий они встретят. Посмотрите на пятёрку облачных провайдеров: ни один из них не понизил прогнозы капитальных расходов на 2026 год, все они повышены. Если посмотреть вперёд, трансформаторы будут готовы только через четыре года, а центры обработки данных должны будут ждать подключения к электросети несколько лет. Эти препятствия, вероятно, не преодолеть просто увеличив финансирование.

Поэтому, хотя волна финансирования выглядит пугающе, в конечном итоге это всего лишь перерыв в спектакле.

Не спешите объявлять о пике, спектакль AI ещё не завершён, просто сменился сценарий.