Обзор заседания Федеральной резервной системы в июне: основной акцент на инфляции, в краткосрочной перспективе нет срочности повышения процентных ставок

Автор：Лун Юэ

Протокол заседания ФРС в июне опубликован, три крупных института Уолл-стрит единодушно подают один и тот же сигнал — инфляция является настоящим ключом к решению о повышении процентной ставки.

Протокол заседания FOMC ФРС за июнь был опубликован 8 июля. Протокол показывает, что "все" участники поддерживают сохранение процентной ставки по федеральным фондам в диапазоне 3.5%-3.75%. Изначально рынок беспокоился, что протокол будет ястребиным, но после прочтения его в целом интерпретировали как несколько голубиным — причина проста: в протоколе не видно никакой срочности в повышении ставок в ближайшее время.

По информации торговой платформы "Zhuifeng", Goldman Sachs, Morgan Stanley и Citigroup быстро выпустили аналитические отчеты после публикации протокола, и их основные выводы были весьма согласованными: реакция ФРС по-прежнему зависит от данных, и направление политики полностью зависит от инфляционных данных в ближайшие месяцы.

Команда экономистов Goldman Sachs под руководством Яна Хациуса прямо указывает на ключевую логику: ключевым моментом протокола является то, сможет ли инфляция "скоро" начать снижаться. Если да, то "почти все" обсуждающие этот сценарий чиновники поддерживают "сохранение или окончательное снижение" процентной ставки; если нет, то "почти все" обсуждающие сценарий высокой инфляции чиновники считают, что "может потребоваться определенная степень ужесточения политики".

Два пути, один ключ: инфляционные данные.

"Немногие" видят причины для повышения ставок, но никто на самом деле не хочет этого делать

Одним из наиболее обсуждаемых выражений в протоколе является то, что "немногие" участники считают, что на заседании в июне "существуют причины для повышения ставок".

Однако главный экономист Morgan Stanley Майкл Гапен четко указывает, что это не то же самое, что "склонность к повышению ставок". Он пишет: "Эти 'немногие' участники заявили, что в настоящее время они довольны тем, что процентная ставка остается на текущем уровне."

Экономист Citigroup Эндрю Холленхорст также придерживается аналогичного мнения. В своем отчете он цитирует оригинальный текст протокола, указывая, что эти участники "выразили поддержку сохранению текущего целевого диапазона на этом заседании". Другими словами, даже если кто-то считает, что повышение ставок имеет смысл, никто в этот момент на самом деле не хочет нажимать на эту кнопку.

Стоит отметить, что ранее в диаграмме SEP девять чиновников ожидали повышения ставок в 2026 году, при этом многие из них ожидали повышения 2-3 раза. Но судя по формулировкам протокола, эта ястребиная тенденция еще не перешла в готовность к действиям.

Инфляция: нельзя смотреть только на уровень, нужно смотреть и на направление

Ключевую логику протокола можно подвести под одну фразу: куда движется инфляция, туда и движется процентная ставка.

Команда Goldman Sachs указывает, что "большинство" участников обсуждали два сценария:

Сценарий 1: Инфляционное давление ослабевает, инфляция "скоро" начинает возвращаться к целевому уровню в 2% — "почти все" участники, обсуждающие этот сценарий, считают, что в этом случае следует "сохранить или окончательно снизить" процентную ставку по федеральным фондам.

Сценарий 2: Инфляция остается высокой из-за спроса, связанного с ИИ, конфликтов на Ближнем Востоке или тарифных факторов — "почти все" участники, обсуждающие этот сценарий, считают, что "определенная степень ужесточения политики может быть необходима".

Команда проанализировала конкретные высказывания чиновников: участники в целом отметили, что как базовая, так и общая инфляция продолжают расти, "далеко превышая" целевой уровень в 2%, что в основном связано с влиянием тарифов, блокадой Ормузского пролива, вызвавшей сбои в цепочках поставок, и сильным спросом, вызванным инвестициями в ИИ. "Несколько" чиновников отметили, что ценовое давление стало более широким, охватывающим транспорт, авиабилеты, нефтехимию и сельскохозяйственные Входные материалы; инфляция в секторе услуг, не связанного с жильем, "по-прежнему высока".

Однако чиновники не спешат действовать, ключевыми моментами являются два:

Во-первых, ожидания инфляции все еще соответствуют пути возвращения к целевому уровню. Во-вторых, "многие" чиновники считают, что рынок труда "в настоящее время не является источником инфляционного давления". Холленхорст из Citigroup добавляет, что данные по занятости в июне оказались ниже ожиданий, а данные за предыдущий месяц были пересмотрены, что еще больше ослабило опасения о том, что рынок труда может вновь разжечь инфляцию. Это означает, что текущий высокий уровень инфляции в глазах чиновников больше является результатом шоков со стороны предложения, а не неконтролируемого спроса.

Гапен из Morgan Stanley конкретизировал выражение "определенная степень ужесточения политики": это означает "перекалибровку политической позиции", то есть повышение ставок на 50-75 базисных пунктов, а не начало полного цикла повышения ставок.

Гапен использовал слово "скоро" (soon), чтобы обозначить границу терпения ФРС — они считают, что это, вероятно, означает "в ближайшие несколько месяцев", конкретно, возможно, в следующие 3-4 отчета по инфляции. Если удастся увидеть, что инфляция снижается, а давление со стороны предложения временно, то оставаться на месте — правильный ответ.

Это не "институциональное изменение", это все еще зависит от данных

Некоторые участники рынка беспокоятся, что новый председатель ФРС Уорш (Warsh) может подтолкнуть к фундаментальным изменениям в рамках денежно-кредитной политики — то есть больше не "смотреть на данные", а активно ужесточать, чтобы быстрее снизить инфляцию.

Гапен из Morgan Stanley на это прямо ответил: "Протокол не указывает на 'институциональное изменение' в реакции ФРС." Он считает, что раздел протокола о перспективах денежно-кредитной политики по-прежнему полностью находится в рамках "зависимости от данных" прошлого.

Логика такова: если инфляция снижается, ФРС остается на месте и открывает двери для будущего смягчения; если инфляция не снижается, ФРС может обратить вспять часть или все снижение ставок, осуществленное в прошлом году в целях управления рисками. "Это показывает, что данные по-прежнему важны, и комитет все еще не уверен в пути инфляции," — написал Гапен.

Что касается стратегии коммуникации, формат протокола в целом совпадает с предыдущими заседаниями, по-прежнему сохраняются прогнозные формулировки, сценарный анализ и описательные термины, такие как "немногие", "частично", "большинство". Morgan Stanley отмечает, что ранее рынок беспокоился, что председатель Уорш может значительно сократить объем информации в протоколе, но "новый протокол выглядит очень похожим на старый".

Прогнозы трех учреждений: в этом году повышение ставок не будет, снижение ставок придется ждать до 2027 года

Три учреждения имеют небольшие различия в прогнозах, но направление едино:

Morgan Stanley ожидает, что если инфляция будет снижаться, как они прогнозируют, ФРС в этом году сохранит процентную ставку на неизменном уровне, а в 2027 году или позже снизит ее дважды, по 25 базисных пунктов. Гапен считает, что данные для повышения ставок в июле недостаточны, но если инфляция превысит ожидания, то в сентябре "в теории это возможно".

Goldman Sachs ожидает, что к концу 2026 года базовая PCE снизится до 3.0% (в настоящее время 3.4%), базовая CPI снизится до 2.6% (в настоящее время 2.9%), а в ближайшие месяцы месячные данные останутся умеренными. Базовый сценарий предполагает, что в 2026 году процентная ставка останется неизменной, но признает наличие определенного риска повышения ставок.

Citigroup делает самый голубиный прогноз. Холленхорст считает, что рынок слишком ястребиный в отношении повышения ставок в июле по сравнению с реакцией ФРС. Он ожидает, что с ростом уровня безработицы в ближайшие месяцы баланс внутри комитета сместится от повышения ставок к снижению, базовый сценарий предполагает снижение ставок на 25 базисных пунктов в октябре и декабре этого года, а затем еще на 25 базисных пунктов в январе 2027 года.