Перспективы биткойна

Автор: Уилл Клементе, аналитик по биткойнам

Составитель: Цзя Хуань, ChainCatcher

Надеюсь, что у всех был приятный летний отдых. Я не писал длинные статьи о биткойне уже некоторое время. В этой статье я хотел бы сосредоточить свои размышления об этом активе и некоторые идеи, которые постепенно формировались в моей голове, и обсудить, как следует смотреть на биткойн и как его распределять в будущем.

В прошлом году я в основном переключил свое внимание на товарный рынок. Причина в том, что стало очевидно, что крипторынок сталкивается с проблемой избытка предложения, что делает весь рынок очень тяжелым.

В то же время, за исключением нескольких локальных областей, таких как Hyperliquid, в отрасли не хватает достаточных инноваций, по крайней мере, по сравнению с активными показателями других рынков. Поэтому на рынке также возникла проблема недостатка спроса, который не может поглотить большое количество предложения.

Я изначально думал, что в конце прошлого года был период, когда биткойн начал показывать силу: тогда акции малой капитализации резко выросли, а золото только что пережило сильный рост. Но в конечном итоге биткойн в основном показал лишь неудачное прорыв ------ всего за несколько дней до 10 октября ------ что очень меня разочаровало.

В январе этого года, поскольку рыночные показатели были довольно похожи на те, что мы наблюдали в предыдущем медвежьем рынке 2022 года, я еще больше сократил свою оставшуюся позицию по биткойну.

Честно говоря, этот год не является приятным для сосредоточения на биткойне или даже на всем крипторынке. Если смотреть только на процент падения биткойна от его максимума, то это падение в целом мягче, чем в прошлый раз, но с многих точек зрения этот медвежий рынок может быть даже более трудным, чем в 2022 году.

По крайней мере, в 2022 году вы могли четко указать причины падения рынка: рост процентных ставок, ликвидация рычагов и мошенничества, а также крах FTX. Затем вы могли бы сказать: "Если эти факторы могут измениться, и к концу 2022 года пространство для дальнейшего ухудшения ситуации явно меньше, чем для улучшения, то биткойн, вероятно, будет хорошей долгосрочной покупкой."

Но сегодня такой логики не существует, цифровые активы, такие как DAT, и риски квантовых вычислений, возможно, являются редкими исключениями ------ об этом будет сказано позже, и, на мой взгляд, эти два вопроса наконец начали показывать некоторые признаки восстановления.

Биткойн ETF управляет активами на сумму около 50 миллиардов долларов. В начале их выхода на рынок они установили рекорды по притоку средств, пока в начале этого года их не обошли ETF на основе памяти. Крупные финансовые учреждения также начали предлагать соответствующие кредитные продукты.

В прошлом году золото показало выдающиеся результаты благодаря спросу со стороны центральных банков и нарративу "долларизации"; по идее, это должно было стать моментом, когда биткойн должен был блеснуть.

Теперь практически любой, кто хочет получить экспозицию к биткойну, имеет соответствующие каналы. Именно поэтому за последний год биткойн ETF показал чистый отток в 5 миллиардов долларов, в то время как продукты, связанные с DRAM, привлекли 10 миллиардов долларов всего за месяц, что особенно разочаровывает.

Состояние сети

Говоря о фундаментальных показателях биткойна, мы явно не обсуждаем традиционные финансовые показатели, а наблюдаем за основным состоянием самой сети. Я не буду перечислять все показатели, чтобы не перегружать данными, но есть два момента, которые, на мой взгляд, действительно важны.

В мире, который становится все более централизованным, с экономикой, управляемой государством, и рынками, подверженными влиянию государства, плюс мощные централизационные силы, которые, возможно, являются самыми сильными технологиями, которые мы когда-либо видели, я действительно верю, что "децентрализация" сама по себе имеет ценность.

Для тех, кто не очень знаком с основными механизмами биткойна, в сети есть как известные всем майнеры, так и узлы. Любой может запустить узел. Узлы отвечают за выполнение правил и проверку сети, в то время как майнеры обеспечивают безопасность сети с помощью вычислительных работ, поддерживаемых большим количеством энергии. Узлы разбросаны по всему миру, и, вероятно, есть еще больше узлов, которые не так легко отследить. Только этот список охватывает почти 200 стран.

Мы можем наблюдать за майнинг-пулами ------ хотя майнинг-пулы не могут контролировать отдельных майнеров ------ но отслеживать каждого отдельного майнера так же сложно, как отслеживать узлы. Тем не менее, мы можем наблюдать за общей энергетической нагрузкой, поддерживающей всю сеть, через вычислительную мощность.

С какой бы стороны ни смотреть, общая вычислительная мощность сети биткойн снижается. После 2022 года, из-за усиления конкуренции и роста цен на энергию, прибыльность майнеров оказалась под давлением. Более того, многие майнинг-компании начали переходить на искусственный интеллект и высокопроизводительные вычисления (AI/HPC). На данный момент это оказалось разумным коммерческим решением для тех публичных майнинг-компаний, которые уже осуществили переход.

Производительность биткойна отстает от активов, связанных с искусственным интеллектом, в то время как рост спроса на вычислительную мощность на рынке очень силен, что еще больше усиливает вышеупомянутую тенденцию. Таким образом, это можно интерпретировать как пессимистично, так и оптимистично.

Пессимистическая сторона заключается в том, что с точки зрения энергетических затрат на обеспечение безопасности сети уровень технической безопасности сети биткойн действительно снизился; в то же время, как цифровой товар, стоимость энергетических затрат на каждую единицу биткойна ------ то есть производственные затраты ------ также снизилась.

Тем не менее, стоит отметить, что из-за механизма регулировки сложности сама сеть биткойн не оказалась в кризисе. Сеть автоматически регулирует сложность майнинга и условия вознаграждения каждые две недели в зависимости от уровня вычислительной мощности. Когда конкуренция уменьшается, этот механизм стимулирует новых майнеров присоединяться и обеспечивать безопасность сети.

Оптимистическая сторона заключается в том, что, несмотря на то, что почти все публичные майнинг-компании, которые мы знаем, переходят на AI/HPC, общая вычислительная мощность сети вернулась только к уровню середины прошлого года. Это говорит о том, что фактических участников биткойн-майнинга, которые могут получить дешевую энергию, может быть больше, чем некоторые люди изначально предполагали. Учитывая данные о распределении узлов, сеть биткойн по-прежнему остается децентрализованной и здоровой.

В целом, я считаю, что сеть биткойн по-прежнему так же децентрализована и здорова, как и когда-либо.

Методы оценки и текущие показатели

Биткойн явно не генерирует денежный поток, но мы все равно можем сравнить его текущую оценку с историческими показателями рынка с помощью нескольких уникальных методов.

С технической точки зрения, биткойн в настоящее время консолидируется около предыдущего максимума 2021 года, находясь чуть ниже 200-недельной экспоненциальной скользящей средней (EMA). Недельный RSI показывает бычью дивергенцию, выходящую из зоны перепроданности, и последний раз такой уровень перепроданности наблюдался в самой глубокой точке предыдущего медвежьего рынка.

С исторической точки зрения, 200-недельная скользящая средняя всегда была неплохим базовым порогом для начала постепенного накопления спотовых позиций по биткойну.

Среди методов оценки на основе данных блокчейна одним из самых эффективных показателей является соотношение рыночной капитализации к реализованной рыночной капитализации (MVRV). Он сравнивает текущую предельную цену сделки биткойна с общей стоимостью сети; последняя рассчитывается на основе цены, по которой токен в последний раз был переведен в новый кошелек.

Когда это соотношение высоко, это означает, что текущая предельная цена сделки значительно превышает среднюю стоимость по сети. На рынке существует большое количество нереализованной прибыли (PNL), и поэтому многие держатели будут иметь сильную мотивацию зафиксировать прибыль.

Когда это соотношение ниже 0, это означает, что в целом участники рынка находятся в состоянии убытка. Исторически это обычно указывает на более подходящий этап для накопления позиций.

Вы заметите, что в 2024-2025 годах этот показатель никогда не достигал прежнего уровня безумного пика. Это отражает постепенное созревание этой категории активов в последние годы, а волатильность также сократилась.

Учитывая, что максимумы показателей в каждом бычьем рынке продолжают снижаться, а минимумы в каждом медвежьем рынке немного повышаются, разумный вывод может быть таковым: рынок в этот раз не обязательно должен войти в отрицательную зону, чтобы достичь дна.

Точно купить на минимуме крайне сложно. Здесь самый важный вывод заключается в том, что биткойн в настоящее время находится на нижней границе исторического диапазона оценки.

Долгосрочные держатели, похоже, также довольно активно накапливают свои позиции. После продолжительной распродажи в середине 2025 года они снова начали увеличивать свои позиции, что указывает на то, что они считают текущую цену ценной.

Объем торгов практически полностью иссяк. @n3ocortex создал отличный график, показывающий, что объем торгов биткойна по сравнению с его рыночной капитализацией достиг исторического минимума. Объем торгов ETF и DAT также демонстрирует аналогичное состояние.

Ближайшая подразумеваемая волатильность на рынке опционов снизилась до многолетнего минимума, что означает, что рынок рассматривает биткойн как "мертвые деньги", которые в краткосрочной перспективе не будут показывать результатов. В то же время данные о наклоне опционов показывают, что за последний год единственным явно интересным для рынка вопросом было приобретение дополнительной защиты от падения.

Наконец, давайте взглянем на рынок производных: спред биткойн-фьючерсов ------ то есть разница между ценой форвардного контракта и спотовой ценой биткойна ------ снижается на протяжении нескольких лет и даже трудно достичь уровня, сопоставимого с доходностью казначейских облигаций США.

Это означает две вещи:

1. Все больше фондов занимаются арбитражем спреда биткойн-фьючерсов;
2. Рынок не дает слишком высокой премии на форвардные контракты по биткойну по сравнению со спотовой ценой.

Собрав все эти факторы вместе, объективная картина такова: рынок полностью затих. Ни на фьючерсном, ни на опционном рынке трейдеры не проявляют бычьих настроений и продолжают оценивать волатильность биткойна, которая продолжает сглаживаться.

В то же время несколько индикаторов показывают, что биткойн входит в зону глубокой ценности; долгосрочные держатели снова начинают накапливать активы. Это, похоже, противоречит взглядам трейдеров и контрастирует с тенденцией, когда из биткойн ETF за последние 52 недели было выведено 5 миллиардов долларов.

DAT и призрак "квантовых вычислений"

В период бычьего рынка 2023-2025 годов одним из самых больших давлений на рынок стали компании по управлению цифровыми активами. По крайней мере, теоретически логика дизайна таких инструментов заключается в том, чтобы размыть акционерный капитал обычных акционеров таким образом, чтобы накопить больше биткойнов и в конечном итоге повысить стоимость для акционеров.

Однако после успеха Strategy и японской Metaplanet множество аналогичных компаний начали конкурировать за возможности получения дохода, что значительно усилило конкуренцию. Средства, поступающие в эти инструменты, были полностью распределены, что в конечном итоге привело к постоянному сокращению премии по отношению к чистой стоимости активов.

В последние месяцы мы уже видели несколько связанных новостей: некоторые компании по управлению активами замедлили темпы накопления биткойнов, некоторые начали напрямую продавать биткойны, а некоторые компании даже полностью изменили свою стратегию. Я считаю, что это позитивные сигналы для самовосстановления рынка.

Недавно, даже когда Saylor объявил о продаже биткойнов, цена на биткойн, наоборот, возросла. Согласно информации из последнего телефонного звонка по финансовым результатам Strategy, компания интегрирует свою капитальную структуру и ставит STRC в более приоритетное положение. Это резко контрастирует с предыдущей ситуацией, когда "объявление о покупке биткойнов приводило к падению их цены".

Смотря в будущее, я не думаю, что DAT будет оказывать такое же давление на рынок, как 6-9 месяцев назад, особенно учитывая, что цена биткойна упала более чем на 50% от своего пика.

Я действительно считаю, что квантовые вычисления представляют собой реальную угрозу, особенно на временных масштабах более пяти лет. В последние месяцы, работая в STIX над инвестиционным анализом, я столкнулся с несколькими начинающими компаниями в области квантовых вычислений, которые только начинают становиться зрелыми, и общался с некоторыми людьми в этой отрасли, поэтому у меня есть определенное понимание этой области. Конечно, я не эксперт.

На мой взгляд, эта угроза должна восприниматься серьезно. Однако, когда цена биткойна находится на уровне 60 тысяч долларов, упав более чем на 50% от пика, я считаю, что текущая цена уже в значительной степени учитывает этот риск.

С этого момента, даже учитывая самые экстремальные сценарии конца света, эти опасения, которые уже были широко обсуждены, вероятно, будут развиваться в менее негативном направлении. Чем хуже биткойн ведет себя из-за опасений по поводу квантового риска, тем больше у крупных держателей, а также у учреждений, зарабатывающих на торговле, хранении и кредитовании биткойнов, будет мотивации подтолкнуть группу разработчиков к поиску и предложению решений.

Это похоже на ситуацию, когда в предыдущий цикл были одобрены ETF: рынок будет заранее торговать вероятностью решения проблемы. Поэтому, как только соответствующий риск будет полностью устранен, вы уже не сможете купить его по очень низкой цене.

Потенциальная бычья логика

Даже если вы считаете, что биткойн сейчас, вероятно, находится на уровне, подходящем для долгосрочного размещения, для краткосрочных инвесторов альтернативные издержки остаются крайне важным фактором: текущая экономическая активность очень высока, и на рынке есть действительно стоящие спекуляции и инвестиционные возможности, в то время как размещение средств в биткойн, кажется, упустит множество возможностей.

Основной вопрос, который существовал в последние месяцы, заключается в следующем: если в этом году золото выросло, а высокобета акции также показали сильные результаты, то почему биткойн не последовал за ними?

Как показано на графиках выше, данные блокчейна указывают на то, что долгосрочные держатели активно покупают. В то же время DAT уже продемонстрировала капитуляцию, а ETF также привела к значительному чистому давлению на продажу.

Завершение предыдущих медвежьих рынков биткойна зависело от исчерпания силы продавцов и не обязательно требовало катализатора, способного вызвать значительный новый спрос. На данный момент, если вы когда-либо беспокоились о DAT, риске квантовых вычислений или отставании биткойна, то сколько людей еще не продали и могут продолжать распродажу быстрее, чем за последние 6-9 месяцев?

Очевидно, что если макроэкономическая или геополитическая ситуация станет нестабильной, биткойн все еще может резко упасть из-за внезапного увеличения корреляции с активами. Но здесь речь идет о суждении на более длительном временном горизонте в несколько месяцев.

Я полностью понимаю, что в настоящее время нет четкого катализатора. Законопроект "Clarity" может быть одним из них, но я не думаю, что он окажет значительное влияние на сам биткойн. Тем не менее, дно рынка часто выглядит именно так. Вам нужно взвесить вероятность дальнейшего ухудшения ситуации относительно ожиданий, уже отраженных в текущей цене. Это прямо противоположно оценкам в бычьем рынке: в бычьем рынке люди оценивают вероятность того, что фактическая ситуация будет лучше ожиданий.

Я не исключаю, что в этом году может произойти последний раунд падения, но на данный момент я считаю, что рынок уже учел многие из этих рисков за последний год.

Потенциальным катализатором для биткойна может стать просто стабильная покупка со стороны крупных учреждений в соответствии с установленными требованиями. В начале Перечислено ETF темпы роста активов под управлением (AUM) были поразительными, но сейчас мы уже прошли стадию первоначального восторга. С октября прошлого года общий объем активов под управлением ETF медленно снижается.

Одним из возможных катализаторов является решение крупных управляющих активами включить небольшой, однозначный процент биткойна в свои инвестиционные портфели. Это приведет к притоку средств в биткойн, которые менее чувствительны к изменениям цен.

Это утверждение может показаться попыткой найти утешение, но за последний год биткойн действительно не имел явной корреляции с различными активами. Для крупных управляющих компаний, которые часто стремятся диверсифицировать корреляцию активов и рисковые экспозиции, это может стать разумным основанием для размещения небольшого количества биткойнов.

Заключение: как рассматривать размещение в будущем

Короче говоря: я считаю, что биткойн уже "дешевый", хотя в этом году он все еще может упасть на одну ступень. Основные показатели сети в целом здоровы. На данный момент большинство рисков уже учтены в цене; те, кто продаст из-за этих рисков, вероятно, уже продали. Вам почти невозможно точно купить на дне.

На мой взгляд, с этого момента есть несколько способов размещения. Конечно, это не инвестиционный совет.

Самая простая стратегия — рассмотреть возможность постепенной покупки биткойна в течение следующих нескольких месяцев с помощью регулярных инвестиций. Вы также можете дождаться последнего раунда падения или дождаться, пока рынок снова не проявит активность и восходящий импульс, прежде чем действовать.

Другой стратегией является начало размещения прямо сейчас. Поскольку подразумеваемая волатильность очень дешева, вы можете одновременно использовать рынок опционов, чтобы хеджировать любые возможные последние падения, которые могут выбросить вас из позиции.

Лично я пока не нажал на курок, но, вероятно, скоро начну действовать каким-то образом.

Надеюсь, эта статья принесла некоторые ценные размышления и может вызвать обсуждение, чтобы увидеть, как другие смотрят на эти вопросы. Возможно, "четырехлетний цикл" докажет, что мы живем в симуляционном мире. В любом случае, в ближайшие месяцы движение этой оранжевой монеты, похоже, будет очень интересным.