Исследователь Delphi Digital: как определить, действительно ли проект недооценен?

Автор：Marcus（@that1618guy），исследователь Delphi Digital

Скомпилировано: Цзяхуан, ChainCatcher

При отборе проектов у меня постоянно возникал один вопрос: если доходы проекта за менее чем два года могут покрыть текущую рыночную капитализацию, почему вы все еще не хотите его купить?

Ответ почти никогда не заключается в самих доходах, а в том, верите ли вы, что эти доходы могут быть устойчивыми.

Вот что такое множитель xRev, рыночная капитализация деленная на годовые доходы, это то, что действительно имеет значение. Не цена, а устойчивость.

Два текущих случая хорошо иллюстрируют это. PUMP и AERO по доходам за прошлый период находятся на низком однозначном уровне, соответственно 2.3 и 3.5. Но за последние 30 дней PUMP вырос на 87%, в то время как AERO упал на 14.5%.

Один и тот же отбор, но совершенно противоположные движения.

В июне этого года рынок оценил PUMP в 1.3 раза, что означает, что рынок даже не верит, что этот проект сможет поддерживать текущие доходы более 16 месяцев. В июле это сомнение начало рассеиваться, и последующий рост почти полностью был вызван переоценкой.

AERO, наоборот, находится в совершенно противоположной ситуации. С момента достижения пика цены в декабре 2024 года его множитель почти удвоился, не потому что рынок стал больше верить в него, а потому что скорость падения доходов превышает скорость переоценки рынка.

Если эта рамка верна, то торговая логика не заключается в "покупке по низкому множителю". А в "покупке того, что скоро не будет подвергаться сомнению рынком". Когда источник доходов, который изначально вызывал сомнения, докажет свою устойчивость, даже если скорость роста рыночной капитализации превысит скорость роста доходов, переоценка сама по себе может покрыть большую часть роста.

Что на самом деле измеряет xRev

xRev очень прост: рыночная капитализация деленная на годовые доходы. Когда xRev равен 1.0, это означает, что годовые доходы проекта равны его полной рыночной капитализации. Ниже 1.0 означает, что требуется менее года.

Когда вы видите такие цифры, первая реакция часто заключается в том, что рынок неправильно оценил. Но более точное понимание заключается в том, что рынок применяет огромную скидку на устойчивость этих доходов. Рынок на самом деле говорит вам: он считает, что эти доходы являются временным явлением, которое затем упадет и не восстановится.

Поэтому крайне низкий xRev сам по себе не является сигналом для покупки, он больше похож на способ, которым рынок выражает сомнение. Истинный Alpha заключается в том, чтобы определить, правы ли эти сомнения.

Перед тем как перейти к примерам, необходимо сделать различие, потому что то, на каком уровне xRev изначально находится токен, определяет, в какую торговую возможность он может эволюционировать. Их можно разделить на две категории.

Токены класса A изначально дешевы: новый проект на высокодоходном рынке нашел точку соприкосновения с продуктом, доходы резко возросли, но рынок еще не верит, что эти доходы могут быть устойчивыми, поэтому xRev с самого начала находится около 1 или даже ниже 1. Высокие доходы, низкая рыночная капитализация, рынок крайне скептичен. Их рыночная капитализация низка по одной причине: рынок еще не поверил в их историю доходов. Именно поэтому такие токены с наибольшей вероятностью станут кандидатами на "переоценку веры".

Токены класса B изначально дороги: рынок с первого дня оценивает их как будущих гигантов доходов, поэтому xRev изначально высок, все оптимистичные ожидания уже учтены в цене. Здесь нет "сомнений", которые могли бы заставить вас купить, только ожидание, когда проект оправдает уже оплаченные рынком ожидания.

AERO безусловно принадлежал к классу A при запуске. PUMP безусловно принадлежал к классу B при запуске. Давайте посмотрим, что с ними произошло.

Pump: Проект класса B начинает оправдывать прежнюю премию

PUMP является Типичный ным примером класса B.

PUMP выпустил токены после раунда финансирования в 1 миллиард долларов, соответствующая размытая оценка составила 4 миллиарда долларов, что соответствует более 9 годам доходов на тот момент; по расчетам рыночной капитализации, на открытии xRev составил 4.5.

Рынок заранее заплатил премию за веру. В течение следующего года рынок продолжал забирать эту премию.

На тот момент это было не трудно понять. Объем торгов Meme токенов имеет цикличность, конкуренты постоянно борются за поток заказов, и никто не может гарантировать, что эта платформа сможет удержать свою долю рынка.

На графике xRev можно очень четко увидеть, как эти заранее учтенные веры постепенно исчезают. В течение целых 11 месяцев xRev почти постоянно сжимался, в то время как проект продолжал генерировать более 200 миллионов долларов общего дохода каждый квартал.

Рисунок 1: xRev PUMP с момента выпуска токенов, с использованием 30-дневного окна доходов.

На этом графике есть две вещи, на которые стоит обратить особое внимание.

Во-первых, реструктуризация в апреле 2026 года привела к механическому снижению xRev, а не только к изменению рыночных настроений.

Pump уничтожил все ранее выкупленные токены, общая стоимость которых составила около 370 миллионов долларов, что составляет 36% от текущего обращения; затем проект заблокировал 50% чистых доходов в безотзывный контракт на выкуп и уничтожение, который будет действовать в течение года.

Это уничтожение за одну ночь убрало около трети рыночной капитализации, поэтому с точки зрения расчетов xRev обязательно сразу снизился.

Но действительно стоит отметить, что даже так рынок продолжал делать скидку.

После уничтожения xRev упал с примерно 1.7 до 1.29 к 6 июня. По этой цене рыночная капитализация PUMP даже не достигала его 16-месячных доходов, при этом половина доходов уже была определена контрактом для покупки и уничтожения PUMP.

Вот как выглядит пик сомнений на рынке.

Рисунок 2: Квартальные доходы проекта Pump, с выделенной частью, предназначенной для выкупа.

Во-вторых, только когда история доходов начинает меняться, переоценка действительно запускается.

Неделя с 3 по 9 августа стала первой в истории Pump, когда недельные сборы превысили 10 миллионов долларов, из которых 5.02 миллиона долларов были использованы для покупки и уничтожения 2.15 миллиарда PUMP.

За последние 30 дней доходы составили 37.9 миллиона долларов, что соответствует годовым 460 миллионам долларов, в то время как доходы за последние 12 месяцев составили 457 миллионов долларов. Текущая скорость работы почти полностью соответствует уровню прошлого года, а общий доход проекта уже превысил 1.2 миллиарда долларов.

Рынок потратил год на то, чтобы убедиться, что эти доходы являются случайным явлением, но они не только продолжают существовать, но и начинают снова расти.

Каков результат?

xRev увеличился примерно на 80% с низкой точки 1.29 в июне, достигнув 2.3, что также привело к росту PUMP на 87% за последние 30 дней, рыночная капитализация достигла 1.07 миллиарда долларов. Это не требует взрывного роста доходов.

Большая часть роста этого цикла в основном происходит из-за того, что рынок переоценивает устойчивость доходов. Все больше людей начинают верить, что при текущем уровне доходов примерно 2.3 года доходов равны текущей рыночной капитализации, и поэтому они готовы платить более высокую цену. Даже если доходы останутся неизменными, это также будет способствовать росту xRev.

Поэтому моя точка зрения заключается в том, что действительно изменяющейся переменной являются не доходы, а вера рынка в эти доходы. Конечно, здесь необходимо уточнить один вопрос: я использую рыночную капитализацию.

Если считать по полностью размытым оценкам, FDV PUMP составляет 2.3 миллиарда долларов, соответствующий xRev примерно 5 раз, и разблокировка токенов в августе постоянно сокращает разрыв между этими двумя цифрами. Кроме того, независимо от того, как спроектирован контракт на выкуп, доходы платформы выпуска Meme токенов все равно имеют цикличность.

Если недельные сборы снова упадут ниже диапазона около 5-6 миллионов долларов, который сохранялся на протяжении всего летнего колебания, то эта переоценка также может быстро развернуться, как и в момент формирования.

Aerodrome: Когда низкий множитель говорит правду

AERO является совершенно противоположным примером.

С точки зрения бумажных данных AERO кажется более выгодной сделкой.

Рыночная капитализация 404 миллиона долларов соответствует 116 миллионам долларов годовых доходов за последние 12 месяцев, поэтому xRev составляет всего 3.5. И, в отличие от большинства проектов, 100% доходов AERO направляются к держателям veAERO. Реальные доходы, без утечек стоимости, и 54% предложения находятся в состоянии блокировки.

Это звучит как неплохая возможность для покупки. Но график xRev скажет вам, почему сейчас не стоит покупать, по крайней мере, временно.

Рисунок 3: xRev AERO с января 2024 года, с использованием 30-дневного окна доходов.

AERO в начале 2024 года был самым типичным проектом класса A и лучшим бычьим примером всей рамки. Это новый проект, который только что нашел точку соприкосновения с продуктом, и, воспользовавшись взрывным ростом Base, его доходы резко возросли, значительно опередив рыночную уверенность.

Рынок когда-то оценивал его менее чем в 1 раз, то есть менее годовых доходов. На этот раз сомнение рынка было ошибочным.

Доходы продолжали расти, и рыночная уверенность последовала за ними. К декабрю 2024 года, когда цена достигла пика, xRev увеличился до 3.4, а рыночная капитализация достигла 1.5 миллиарда долларов.

Истинная торговая возможность заключается в том, чтобы купить AERO, когда его xRev ниже 1, а затем удерживать до тех пор, пока вера рынка не изменится.

Но давайте посмотрим, что произошло потом.

С тех пор как цена достигла пика, цена токена упала на 73%, в то время как xRev почти удвоился, достигнув 8.8. Эта комбинация может возникнуть только одним способом: скорость падения доходов превышает скорость падения цен.

Годовые мгновенные доходы AERO упали с пиковых 443 миллиона долларов до нынешних примерно 46 миллионов долларов. Общие квартальные доходы проекта достигли пика в 106 миллионов долларов в четвертом квартале 2024 года, а к второму кварталу 2026 года осталось всего 29.3 миллиона долларов, что составляет снижение на 72%.

Рисунок 4: Общий доход по квартальному соглашению Aerodrome.

Это как раз противоположность случаю Pump.

Цена AERO резко упала, и это не связано с тем, что рынок иррационально недооценил высокоприбыльное соглашение.

На мой взгляд, рынок на самом деле правильно оценивает постоянно ухудшающуюся кривую доходов, просто скорость корректировки цен даже не успевает за ухудшением доходов.

За последние 30 дней AERO упала на 14,5%, в то время как рынок поднял PUMP на 87%. Это именно то, о чем говорилось ранее — "дисконт на устойчивость доходов" начинает действовать. Конечно, чтобы быть справедливым к AERO, сейчас есть несколько потенциальных катализаторов, которые могут изменить ситуацию, включая слияние с Velodrome, обновление прогностического распределения, запущенное в июле, и листинг на Binance.

Любой из этих факторов может изменить тенденцию доходов. Если скорость доходов снова начнет расти, то та же самая механика переоценки, которая ранее способствовала росту PUMP, а именно та, что произошла с AERO в 2024 году, может снова проявиться.

Но это и есть суть.

Если вы сейчас покупаете AERO, вы действительно ставите на изменение тенденции доходов, а не на то, что мультипликаторы за последние 12 месяцев выглядят дешево.

В каких случаях xRev будет разумным?

xRev — это коэффициент, поэтому просто смотреть на его рост или падение ничего не объясняет.

Каждое изменение можно точно разбить на две части: с точки зрения логарифмического изменения, изменение xRev = изменение рыночной капитализации - изменение доходов.

Сжатие мультипликаторов может означать, что скорость падения цен превышает скорость падения доходов, или может означать, что скорость роста доходов превышает скорость роста цен. Расширение мультипликаторов может означать, что скорость роста цен превышает скорость роста доходов, или может означать, что доходы падают, просто цены падают медленнее.

Одинаковая форма графика может соответствовать совершенно противоположным торговым возможностям.

Поэтому, прежде чем интерпретировать любое изменение xRev, мы сначала должны спросить: какая именно нога его двигает? Этот способ разбивки также дает "разумной оценке" более опытное определение.

Когда рыночная капитализация и доходы изменяются, но xRev остается стабильным в долгосрочной перспективе, соглашение может считаться торгующимся по своему разумному мультипликатору. Это означает, что рынок переоценивает токены один к одному в соответствии с изменениями в фундаментальных показателях.

А конечный мультипликатор, на котором рынок в этом этапе стабилизируется, — это его оценка устойчивости доходов данного соглашения. Наблюдая за степенью отклонения цен от этого уровня, мы можем дальше судить о том, где находятся сигналы.

Ниже представлен график xRev AERO, и его история разделена на три последовательных этапа.

Рисунок 5: История xRev AERO и его три этапа.

Первый этап произошел в начале 2024 года, это этап переоценки веры.

Рыночная капитализация увеличилась в 58 раз, доходы увеличились в 26 раз. Обе ноги демонстрировали экспоненциальный рост, но цена росла быстрее, потому что рынок начал верить в эту историю.

Второй этап — это диапазон разумной оценки, также это самая недооцененная часть всей графики.

С мая 2024 года по март 2025 года в течение 11 месяцев xRev оставался в диапазоне от 1,7 до 3,0, со средним значением 2,2. В то же время рыночная капитализация колебалась от 223 миллионов долларов до 1,57 миллиарда долларов, а годовые доходы изменялись от 141 миллиона долларов до 491 миллиона долларов.

Это означает, что два показателя претерпели огромные колебания от 4 до 7 раз, но xRev практически не изменился. Это означает, что рынок уже сформировал свое ценовое согласие: доминирующий Base DEX имеет доход, который примерно равен 2-3 годам.

Третий этап нарушил этот диапазон.

С апреля 2025 года рыночная капитализация AERO практически не изменилась, увеличившись с 350 миллионов долларов до 404 миллионов долларов, но годовые доходы упали на 67%. Таким образом, xRev почти удвоился, в то время как с ценовой стороны практически не было вклада. Если провести аналогичный этапный анализ PUMP, мы увидим совершенно другую структуру.

Рисунок 6: История xRev PUMP и его разные этапы.

График PUMP почти является зеркальным отражением AERO, но с одной очень важной разницей.

Он начинается с типичной позиции проекта класса B, открываясь с xRev на уровне 4,5, потому что рыночная уверенность уже была заранее учтена в цене.

Таким образом, первый этап на самом деле представляет собой постоянное возвращение этой заранее оплаченной уверенности.

В этот период рыночная капитализация упала на 42%, в то время как доходы упали только на 13%. Но бизнес PUMP сам по себе не столкнулся с какими-либо структурными проблемами. Рынок просто возвращает ранее выплаченную премию.

Затененная область на графике представляет собой этап примерно шести месяцев, в течение которого xRev колебался от 2,6 до 4,4. Казалось, что рынок нашел стабильный уровень, но на самом деле это не так.

К февралю этот диапазон снова был нарушен, и причина полностью заключалась в распродаже с ценовой стороны, в то время как доходы соглашения, наоборот, достигли лучшего квартального результата в истории. Затем в апреле реорганизация механически сбросила числитель. Pump сжег все ранее выкупленные токены, общая стоимость которых составила около 370 миллионов долларов, что составляет 36% от обращающегося предложения.

Поскольку рыночная капитализация сама по себе является "ценой × обращающимся предложением", то при отсутствии каких-либо продаж токенов прямое удаление одной трети обращающегося предложения приведет к уменьшению рыночной капитализации на одну треть за одну ночь. Таким образом, xRev сразу же упал с примерно 3 до примерно 1,7.

Эта часть изменения не содержит никакой информации о рыночной уверенности. Следующие два месяца вошли в зону капитуляции. Рыночная капитализация и доходы медленно изменялись, в конечном итоге xRev достиг минимального значения 1,29.

Эта минимальная точка — это момент, когда токен класса B полностью трансформируется в структуру класса A. Высокий уровень и уже проверенные доходы, сжатая рыночная капитализация и самая сильная недоверие со стороны рынка.

Третий этап демонстрирует, что происходит, когда это недоверие разрушается. Рыночная капитализация выросла на 87%, доходы увеличились на 43%.

Это именно тот же квадрант, в котором находился AERO в начале 2024 года.

Устойчивы ли доходы или они падают?

Чтобы более четко определить, устойчивы ли доходы за мультипликатором или они падают, мы можем использовать два разных показателя доходов для расчета xRev. xRev за последние 12 месяцев рассчитывается как рыночная капитализация, деленная на накопленные доходы за последние 12 месяцев.

Таким образом, он фактически учитывает все месяцы доходов соглашения за последний год, независимо от того, были ли это месяцы с высоким или низким доходом. Текущий xRev использует ту же рыночную капитализацию, деленную на результат, полученный от доходов за последние 30 дней, приведенных к годовому значению.

Он отвечает на другой вопрос: сколько лет потребуется, чтобы получить доход, сопоставимый с текущей рыночной капитализацией, исходя из реальной скорости заработка соглашения сегодня?

Оба используют абсолютно одинаковый числитель. Поэтому любое различие между этими двумя числами может возникнуть только из одного источника: тенденции доходов.

Если доходы остаются стабильными, то скорость заработка за последние 30 дней должна быть примерно такой же, как средняя скорость за последний год, и, следовательно, оба мультипликатора будут примерно одинаковыми. Если доходы падают, то накопленные данные за последние 12 месяцев будут включать те месяцы с высоким доходом, которые уже не существуют, и в этом случае xRev за последние 12 месяцев будет казаться необычно дешевым.

Рисунок 7: xRev за последние 12 месяцев и текущая скорость xRev.

AERO является типичным примером этой ловушки. По расчетам за последние 12 месяцев его xRev составляет всего 3,5, что означает, что примерно 3,5 года доходов равны текущей рыночной капитализации.

Но это заключение верно только при условии, что в будущем он сможет поддерживать среднюю скорость заработка за прошлый год. Проблема в том, что за последний год были месяцы с доходами, которые сейчас в два-три раза выше. Исходя из реальной скорости доходов сегодня, время, необходимое для достижения этого, на самом деле составляет 8,8 лет.

Можно представить это как ресторан. Этот ресторан в прошлом году заработал 1,2 миллиона долларов, но сейчас может зарабатывать только 30 тысяч долларов в месяц. Кто-то говорит вам, основываясь на прошлогодних цифрах: "Этот ресторан продает только 1 раз свою выручку." Но исходя из его текущего уровня работы, вы на самом деле платите 3,3 раза его текущую годовую выручку.

Разница в около 2,5 раза между двумя xRev AERO по сути является одним и тем же.

PUMP же совершенно другой.

Независимо от того, рассчитываем ли мы по данным за последние 12 месяцев или по текущей скорости, его xRev составляет примерно 2,3. Текущая скорость доходов практически совпадает со средней за прошлый год. Это означает, что его база доходов не была разрушена. Поэтому, независимо от того, как xRev будет изменяться в дальнейшем, основное изменение произойдет с ценовой стороны, то есть с рыночной уверенностью.

Заключение

PUMP изначально принадлежал классу B. Он потратил год на усвоение высокой премии, полученной при выпуске токенов, и теперь только что вышел из стадии, когда рынок больше всего сомневался в нем, и вошел в стадию, где можно получить прибыль через переоценку, при этом его база доходов практически не изменилась.

AERO изначально принадлежал классу A. Он уже прошел переоценку в 2024 году, но с тех пор его мультипликатор продолжает расти неправильным образом, потому что скорость падения доходов превышает скорость падения цен.

Действительно стоит искать те токены, которые сегодня находятся в структуре класса A. Уже проверенные высокие доходы, сжатая рыночная капитализация и, что более важно: рынок еще не верит в эту историю. Это и есть стартовая точка, которая может позволить переоценке завершить большую часть роста.

Кстати, сейчас многие новые проекты с доходами на самом деле находятся в классе A. Они ежедневно генерируют доход в шесть цифр, но xRev все еще остается ниже 1.

Рынок в настоящее время считает, что эти доходы — всего лишь временное явление. Так же, как когда-то рынок считал, что AERO имеет только 0,7 xRev, и как рынок считал, что PUMP имеет только 1,29 xRev.