Ключевой момент для капитала наступает? Наратив AI переходит от технологий к финансированию, денежные потоки гигантов находятся под угрозой, рынок облигаций уже подал сигнал тревоги

Автор: Лунь Юэ
Нарратив об инвестициях в ИИ претерпевает изменения. Сначала это была история технологий, затем она превратилась в историю капитальных затрат, а теперь становится историей финансирования.

На днях Грег Дженсен из фонда Bridgewater кратко охарактеризовал текущую ситуацию: "Мы входим в критический момент для капитала."

Morgan Stanley прогнозирует, что общие капитальные затраты на инфраструктуру ИИ достигнут 3,2 триллиона долларов до 2028 года, из которых около 1,75 триллиона долларов необходимо привлечь через кредитные рынки. Источники финансирования расширились от традиционных инвестиционных облигаций до кредитов с левереджем, частного кредитования и секьюритизированных продуктов. Деньги есть, но они не будут дешевыми.

Рынок облигаций уже начал реагировать. Данные Apollo показывают, что выпуск облигаций, связанных с ИИ, составляет 40% предложения долгосрочных облигаций. Кредитные спреды гипермасштабных облачных провайдеров в этом году значительно расширились, в то время как общий инвестиционный рынок почти не изменился.

"Новый король облигаций" Гундлах прямо заявил, что выпуск долгосрочных облигаций под залог GPU не отличается от "выпуска 30-летних ABS под залог бананов."

Денежные потоки движутся в неправильном направлении

Прогнозы капитальных затрат продолжают повышаться, в то время как прогнозы свободного денежного потока продолжают снижаться.

Morgan Stanley значительно снизил прогнозы свободного денежного потока для крупнейших гипермасштабных облачных провайдеров на 2027 год. Особенно выделяется Oracle, чей прогноз свободного денежного потока на 2027 год близок к -40 миллиардам долларов.

Объем обязательств по расходам также поражает. Обязательства по закупкам гипермасштабных облачных провайдеров взорвались до 982 миллиардов долларов. Morgan Stanley указывает, что реальные капитальные затраты в настоящее время в значительной степени находятся вне баланса. Это означает, что, глядя только на баланс, можно серьезно недооценить фактическое давление на капитал.

Кредитный рынок уже начал оценивать риски

Инвесторы требуют более высокой компенсации за риск.

Данные Morgan Stanley показывают, что кредитные спреды, связанные с гипермасштабными облачными провайдерами, в этом году "значительно расширились, значительно превышая общий инвестиционный рынок" ------ спреды высококачественных гипермасштабных облачных провайдеров (HQ Hyperscalers) расширились примерно на 25 базисных пунктов, обычные гипермасштабные облачные провайдеры (Hyperscalers) расширились примерно на 22 базисных пункта, в то время как общий инвестиционный рынок остался без изменений.

Oracle является одним из самых обсуждаемых случаев. CDS других гипермасштабных облачных провайдеров обычно находятся в диапазоне от 30 до 80 базисных пунктов, в то время как CDS Oracle с середины 2025 года примерно 40 базисных пунктов взлетел до пиковых 190 базисных пунктов в апреле 2026 года и в настоящее время колеблется около 180 базисных пунктов. CDS Meta, напротив, относительно умеренные, немного поднявшись до примерно 75 базисных пунктов. Кредитный рынок уже четко выбрал ту компанию, которая его больше всего беспокоит.

Баланс крепок, но проблема в будущем

Данные Morgan Stanley за первый квартал 2026 года показывают, что общий коэффициент левереджа гипермасштабных облачных провайдеров составляет всего 1,3, чистый левередж 0,5, а соотношение наличных средств к долгам достигает 128%, медианная оценка - AA-. Для сравнения, общий коэффициент левереджа не финансовых инвестиционных компаний составляет 2,4, а рейтинг - BBB.

Но проблема заключается в будущем. Morgan Stanley значительно повысил прогноз роста капитальных затрат на облачные вычисления на 2027 год с 14% до 29%, гипермасштабные облачные провайдеры также "подтверждают уверенность в доходности инвестиций". Прогнозы затрат удвоились, и разрыв в финансировании соответственно увеличился.

"Новый король облигаций" Гундлах: использовать GPU в качестве залога, как использовать бананы для ABS

Что касается появившихся на рынке схем финансирования под залог активов ИИ, известный инвестор облигаций Джефф Гундлах выразил резкую критику.

Он предупредил о плане консорциума на 50 миллиардов долларов, заявив, что этот план "возможно, не выдержит испытания временем". Он задал вопрос в социальных сетях: "Использовать активы с неизвестным жизненным циклом в качестве залога для долгосрочного долга? Почему бы не сделать сделку по 30-летним ABS под залог бананов из склада?" Он добавил, что это "бананы нового проекта с неизвестным жизненным циклом".

Аналогия Гундлаха указывает на основную проблему: скорость амортизации GPU очень высока, а цикл технологической замены значительно короче срока существования долга. Когда такие активы используются в качестве залога для долгосрочного финансирования, фактическая стоимость залога имеет высокую степень неопределенности.