Основатель Uniswap: почему AMM может стать Ядро двигателя финансовых рынков

Автор：Хейден Адамс, основатель Uniswap

Составитель: Цзя Хуан, ChainCatcher

Я работаю на переднем крае DeFi уже 9 лет. Это увлекательная область с почти бесконечным потенциалом и глубиной, способная изменить капиталовложенческие рынки.

Я всегда верил, что AMM имеет огромный потенциал, но на протяжении последнего десятилетия меня беспокоил один вопрос: может ли эта новая рыночная структура действительно стать основным двигателем всех финансовых рынков?

После многих лет эволюции и роста путь к доминированию AMM на более широких финансовых рынках становится все более ясным. Чтобы объяснить это, лучше всего начать с 1976 года.

Токенизация изменила, кто может быть маркет-мейкером

Индексные фонды отмечают 50-летие в этом месяце. Когда в 1976 году Джек Богл запустил индексный фонд, он надеялся собрать 150 миллионов долларов, но в итоге собрал только 11,3 миллиона долларов. Конкуренты называли это "глупым поступком Богла" и даже делали плакаты, обвиняя индексные фонды в "несоответствии американскому духу".

Они считали, что фонд, который не принимает никаких инвестиционных решений, никогда не сможет обойти профессионалов, получающих высокие зарплаты и отвечающих за инвестиционные решения. Сегодня большая часть активов американских фондов находится в инструментах пассивного инвестирования.

В последнее время я много думал об этом, потому что этап токенизации, который "считался фантастическим", также подходит к концу. SEC уже одобрил торговлю токенизированными акциями на Nasdaq и NYSE. DTCC, отвечающий за расчет почти всех американских ценных бумаг, также провел тестирование токенизированной торговли в реальной среде в июле. Почти все эти изменения описываются одним и тем же образом: токенизация — это обновление инфраструктуры.

Тот же рынок, только быстрее, дешевле и работающий круглосуточно. Эти утверждения верны, но я считаю, что формулировка "обновление инфраструктуры" скрывает более крупную историю. Токенизация делает рынок программируемым, она изменит, какие рынки могут существовать, кто может быть маркет-мейкером и с какими активами можно будет торговать напрямую на этих рынках.

В 2018 году я создал Uniswap, протокол автоматизированного маркет-мейкинга. Любой может внести два актива в общий пул ликвидности и зарабатывать комиссионные с каждой сделки; по мере того как пользователи покупают и продают, цена автоматически корректируется вдоль кривой. Uniswap работает самостоятельно с первого дня запуска, накопив более 46 триллионов долларов объема торгов и увеличив долю спотовой торговли децентрализованных бирж с менее 1% до более 20% по сравнению с централизованными биржами.

С развитием таких AMM, как Uniswap, их ликвидность постепенно формирует модель, на которую большинство участников финансовых рынков еще не обратили внимания: корреляционные торговые пары.

Какие рынки AMM выиграли первыми

Чтобы выиграть на более крупных рынках, сначала нужно выиграть на меньших. AMM впервые нашли соответствие продукта на длинном хвосте рынка, потому что большинство таких активов просто не могли привлечь внимание профессиональных маркет-мейкеров. На Uniswap любой может создать рынок с одной сделкой, а эмитенты активов и ранние сторонники могут стать первоначальными LP.

Следующими стали торговые пары со стабильными монетами. Для таких пар, как USDC/USDT, отличная пассивная стратегия уже достаточно близка к оптимальной, а более низкие капитальные затраты достаточно компенсируют эффективность. Именно поэтому профессиональные торговые компании сегодня практически не занимаются маркет-мейкингом на этих рынках обмена стабильных монет: они вытесняются пассивными AMM с более низкими затратами и требованиями к доходности.

Барьеры для масштабирования традиционных маркет-мейкеров

Традиционные финансовые рынки в основном принадлежат маркет-мейкерским компаниям. Они интегрируют капитал, торговые стратегии, технологии исполнения, расчет и распределение в одном вертикально интегрированном бизнесе. Формирование такой структуры имеет полное основание: активы существуют в независимых системах, скорость расчетов очень медленная, и каждый этап должен быть выполнен кем-то, поэтому естественно, что одна и та же компания отвечает за все функции.

При достаточном масштабе все эти фиксированные затраты в конечном итоге могут быть распределены. Citadel Securities обрабатывает около 25% объема торгов акциями в США, в прошлом году, опираясь на около 21 миллиард долларов торгового капитала, она создала рекордные 12,2 миллиарда долларов чистого торгового дохода.

Большинство людей, видя эти цифры, воспринимают их как доказательство эффективной работы этой системы. А я вижу уже прочно занятые рыночные позиции.

Блокчейн разрушает традиционную систему маркет-мейкинга

Блокчейн позволяет каждому уровню конкурировать, тем самым разрушая систему, которая раньше была связана вместе. Исполнение осуществляется кодом, хранение и расчет превращаются в общие услуги, доступные для всех, а то, что раньше требовало специализированной инфраструктуры, теперь стало открытым программным обеспечением.

Для AMM капитал является самым дефицитным ресурсом, и преимущество принадлежит тем, кто может держать активы с наименьшими затратами. Торговая компания должна получать высокую доходность, чтобы покрыть свои затраты, поэтому LP, готовый принять более низкую доходность, может участвовать в конкуренции с более низкими затратами.

Большинство маркет-мейкеров хеджируют почти все ценовые риски, а хеджирование само по себе имеет свои затраты, поэтому инвестор, который уже держит эти активы, может бесплатно взять на себя этот ценовой риск. Капитальные затраты эмитента активов могут даже быть отрицательными, поскольку эмитенты обычно также платят профессиональным маркет-мейкерам за предоставление ликвидности для новых активов.

Проще говоря, DeFi и AMM снизили барьеры для входа в маркет-мейкинг, позволяя большему количеству новых участников войти на этот рынок. Их преимущества могут исходить из разных источников, таких как более низкие капитальные затраты, готовность держать ценовые риски, которые профессиональные компании обычно хеджируют, или даже потому, что они сами являются эмитентами активов.

Но в конечном итоге все сводится к одному вопросу: достаточно ли хороши результаты автоматизированных стратегий, чтобы эти преимущества действительно имели значение?

Корреляционные торговые пары

Недавно я разговаривал с одним из крупнейших финансовых учреждений в мире. Они спросили меня, какие основные пары активов наиболее распространены в DeFi. Я объяснил, что активы экосистемы Ethereum обычно торгуются с ETH, активы экосистемы Solana обычно торгуются с SOL, а стабильные монеты торгуются друг с другом, при этом эти кластеры ликвидности соединяются через небольшое количество высоколиквидных торговых пар.

Никто специально не проектировал такую структуру. Она формировалась естественным образом, одной из причин является то, что когда две активы, находящиеся в собственности LP, движутся в одном направлении, они обычно показывают лучшие результаты. Корреляция между активами означает, что риск удержания, который берут на себя поставщики ликвидности, ниже, что приводит к более глубокой ликвидности. С увеличением токенизации активов крупнейшие финансовые рынки мира также будут реорганизованы аналогичным образом.

Сегодня это невозможно, потому что традиционные финансовые рынки, исходя из реальных потребностей, требуют, чтобы почти все сделки осуществлялись в долларах США. Разные активы существуют в разрозненных системах, такие фиатные инфраструктуры, как SWIFT и Fedwire, являются клеем, который соединяет их. Но блокчейн является более гибким и программируемым уровнем соединения. Как только активы токенизируются, они делят один и тот же уровень расчетов, поэтому любой актив может торговаться напрямую с любым другим активом.

NVDA/USD может стать NVDA/SPY, а затем SPY/USD может служить мостом обратно к доллару. Акции нефтяных компаний могут торговаться с нефтяными ETF или токенизированной нефтью, частные кредиты могут торговаться с токенизированными фондами государственных облигаций США. Токенизация также может создать рынки между различными классами активов, что в традиционной финансовой инфраструктуре крайне сложно, а иногда и невозможно.

Дельта-нейтральность как низкая эффективность

Традиционные маркет-мейкерские компании обычно стремятся оставаться "дельта-нейтральными". Говоря языком трейдеров, это означает использование долларов в качестве базовой валюты и минимизацию любого риска, не связанного с долларом. При маркет-мейкинге для высоковолатильных активов они тратят деньги на снижение своего риска, не связанного с долларом, то есть на хеджирование, обычно с помощью опционов. Это один из наиболее затратных этапов традиционного маркет-мейкинга.

Создание торговых пар с более низкой волатильностью "корреляционных торговых пар", а затем соединение их с помощью небольшого количества более волатильных "мостовых торговых пар" может высвободить много возможностей для повышения эффективности. Но самое важное, если маркет-мейкер изначально готов держать эти базовые активы, то маркет-мейкинг будет дешевле и эффективнее.

И чем выше корреляция группы активов, тем меньше разница в эффективности между сегодняшними пассивными AMM-стратегиями и самыми современными активными стратегиями, что делает конкуренцию с последними более легкой благодаря более низким затратам на удержание.

Конкретно, если кто-то долго держит NVIDIA, то он, вероятно, также долго держит SPY. Поэтому по сравнению с NVIDIA/USD, в торговой паре NVIDIA/SPY разница в эффективности между пассивными AMM и активными стратегиями будет значительно меньше.

Как корреляционные торговые пары соединяют весь рынок

Если акции начнут в основном торговаться с SPY, тогда все сделки, начинающиеся или заканчивающиеся в долларах, будут проходить через одну и ту же торговую пару: SPY/USD. Эти мостовые торговые пары все еще требуют высокой профессиональной способности к маркет-мейкингу, но их количество будет значительно меньше, и объем торгов, который они будут нести, будет достаточно большим, чтобы профессиональные учреждения могли выделять ресурсы.

DeFi уже доказал эту структуру. ETH/USDC является одним из самых глубоких рынков ликвидности на данный момент, потому что сделки между различными кластерами ликвидности проходят через него. Пассивные LP предоставляют ликвидность для корреляционных торговых пар, в то время как активные LP конкурируют на мостовых торговых парах.

Инвесторы все еще могут использовать доллары для покупки и продажи всех активов, поскольку маршрутизация между различными пулами ликвидности осуществляется автоматически. В то же время ликвидность будет сосредоточена в местах с наименьшими рисками, а не оставаться в традиционной инфраструктуре, где она должна существовать. Это будет способствовать тому, что самые глубокие рынки постепенно перейдут к корреляционным торговым парам, где AMM уже имеет наибольшее преимущество.

Токенизированные акции уже начали так торговаться

Корреляционная ликвидность на блокчейне изначально исходила от крипто-родных активов. Но сегодня появились первые корреляционные рынки токенизированных акций: в настоящее время 10 токенизированных акций торгуются напрямую с SPY через пул ликвидности Uniswap на Robinhood Chain.

За первые 12 дней после запуска эти пулы завершили сделки на сумму 33 миллиона долларов, в торговле участвовало более 11 тысяч пользователей, значительная часть сделок произошла в часы закрытия американского фондового рынка. Некоторые сделки даже происходили напрямую от одной акции к другой, без участия долларов.

Стоит отметить, что мы даже начали видеть, как мем-коины и так называемые "коррелирующие" акции образуют торговые пары: мем-коины, связанные с Илоной, и акции Tesla, мем-коины с хот-догами и акции Costco. Насколько они коррелируют по цене, пока трудно сказать, но я думаю, что "атмосфера" тоже может быть формой корреляции.

AMM в конечном итоге может победить

Связанные торговые пары — это лишь часть всей картины, другая часть — это дизайн и настраиваемые возможности AMM.

Uniswap v4 Hooks могут обеспечить полную настройку рынка и значительно повысить доходность LP. Например, недавно запущенный DualPool Hook позволяет неиспользуемым средствам в пассивном AMM зарабатывать доход от кредитования.

Несмотря на то, что Uniswap уже завершил около 46 триллионов долларов США в объеме торгов, я считаю, что AMM все еще находится на очень ранней стадии, и есть много способов повысить их конкурентоспособность. Как внутри Labs, так и наши партнеры и вся экосистема исследуют больше способов повышения доходности LP. В будущем будет еще больше прогресса.

В 1976 году аргументом против индексных фондов было то, что фонд, который не принимает никаких решений, не может обойти тех, кто получает зарплату и отвечает за инвестиционные решения.

Спустя 50 лет, фонд, который "не принимает решений", обошел примерно 90% профессиональных инвесторов. Более того, индексные фонды сделали инвестиции более доступными и улучшили жизнь обычных людей.

Я верю, что пассивная ликвидность также победит по аналогичному пути, и влияние будет еще больше, поскольку она значительно снижает барьеры для создания и участия в рынке.