Galaxy Research: Криптозаемы сокращаются третий квартал подряд, рынок постепенно идет на снижение кредитного плеча

Автор：Zack Pokorny, Galaxy Research Исследователь

Скомпилировано: Цзя Хуан, ChainCatcher

Введение

Второй квартал 2026 года стал первым кварталом с момента четвертого квартала 2022 года, когда одновременно снизилась доля криптоактивов, обеспеченных залогом в CeFi, DeFi и обеспеченных долговых обязательствах (CDP) стабильных монет, продолжая предшествующую тенденцию к снижению кредитного плеча.

В отличие от предыдущего медвежьего цикла, наиболее заметным отличием в текущем является то, что невыплаченные кредиты снижаются стабильно и поэтапно, а не внезапно обрушиваются.

Во втором квартале 2022 года объем рынка криптоактивов, обеспеченных залогом, упал более чем на 55%, после чего в третьем и четвертом кварталах он снизился на 9% и 29% соответственно. В сравнении с недавним циклом снижения кредитного плеча, рынок за три последовательных квартала снизился на 10%, 5% и 17%.

На наш взгляд, этот относительно умеренный темп означает, что текущий процесс снижения кредитного плеча гораздо более здоров, в основном благодаря активному сокращению со стороны рынка, а не из-за принудительных ликвидаций или банкротств учреждений.

Если в ближайшие несколько кварталов кредитная активность продолжит сокращаться, мы ожидаем, что этот поэтапный спад будет продолжаться, а не повторит резкие и цепные потери, наблюдавшиеся в процессе снижения кредитного плеча 2022 года.

В корпоративных финансах также наблюдается определенный уровень снижения кредитного плеча, главным образом из-за того, что Strategy в мае 2026 года выкупила долговые обязательства на сумму 1,5 миллиарда долларов. Это снизило объем долгов, используемых компаниями для пополнения стратегий цифровых активов, до 16,1 миллиарда долларов, приблизительно вернувшись к уровню долгов этих компаний в июле 2025 года.

На фьючерсном рынке в конце второго квартала объем открытых позиций (OI) остался практически неизменным, снизившись на 3,08% до 103,2 миллиарда долларов.

Тем не менее, этот относительно умеренный общий спад скрывает более заметные изменения внутри рынка: объем открытых позиций по BTC снизился на 6,24% до 45,04 миллиарда долларов; объем открытых позиций по ETH снизился еще больше, уменьшившись на 26,31% до 21,99 миллиарда долларов. На конец квартала BTC и ETH в совокупности составили 65% от общего объема открытых позиций по фьючерсам.

Стоит отметить, что такая относительная стабильность на фьючерсном рынке не продлилась долго. К концу июля объем открытых позиций снова поднялся до примерно 114 миллиардов долларов, при этом объем открытых позиций по BTC восстановился до примерно 48 миллиардов долларов, а ETH вернулся к 25,74 миллиарда долларов, оба покинув минимумы второго квартала.

Основные моменты

• Во втором квартале 2026 года объем криптоактивов, обеспеченных залогом, снизился на 11,33 миллиарда долларов, что составило 16,78%, до 56,16 миллиарда долларов. По сравнению с пиковым значением в 78,69 миллиарда долларов в третьем квартале 2025 года снижение составило 40,13%.

• Во втором квартале объем невыплаченных кредитов в приложениях DeFi, выраженных в долларах, снизился третий квартал подряд, уменьшившись на 7,79 миллиарда долларов, что составило 27,61%, до 20,43 миллиарда долларов.

• Galaxy Research в настоящее время отслеживает около 16,1 миллиарда долларов невыплаченных долгов, которые компании используют для прямой покупки цифровых активов или для финансирования стратегий корпоративных казначейств, связанных с держанием цифровых активов с использованием заемных средств.

• Объем открытых позиций по фьючерсам, включая бессрочные контракты, снизился на 3,08% до 103,2 миллиарда долларов.

Криптоактивы, обеспеченные залогом

Ниже представлена карта рынка, показывающая некоторых основных исторических и текущих участников рынка крипто-кредитования CeFi и DeFi. С падением цен на криптоактивы и исчерпанием ликвидности на рынке некоторые из крупнейших CeFi-кредиторов обанкротились в 2022 и 2023 годах. Эти учреждения отмечены красными предупреждающими точками на рисунке ниже.

Рисунок: Основные участники рынка крипто-кредитования CeFi и DeFi, а также основные CeFi-кредиторы, обанкротившиеся в 2022-2023 годах

CeFi

В таблице ниже сравниваются CeFi-кредиторы, охваченные нашим рыночным анализом. Некоторые из этих компаний одновременно предлагают инвесторам различные услуги. Например, основным бизнесом Coinbase является биржа, но она также предоставляет кредиты через внебиржевые криптовалютные займы и гарантии. Однако в этом анализе учитывается только объем кредитов, обеспеченных криптоактивами, предоставляемых этими компаниями.

Рисунок: Основные CeFi-кредиторы и объем их кредитов, обеспеченных криптоактивами

По состоянию на 30 июня Galaxy Research отслеживала объем невыплаченных кредитов CeFi в размере 22,98 миллиарда долларов, что на 9,62% меньше, то есть снижение на 2,45 миллиарда долларов. По сравнению с минимумом медвежьего рынка в 6,8 миллиарда долларов в четвертом квартале 2023 года это увеличение составило 16,14 миллиарда долларов, что соответствует росту на 235,94%. Тем не менее, объем невыплаченных кредитов CeFi все еще на 37,16% ниже исторического максимума в 36,58 миллиарда долларов в первом квартале 2022 года.

Во втором квартале объем кредитов CeFi сократился, но это снижение в основном произошло из-за уменьшения невыплаченных обеспеченных кредитов Tether. Объем кредитов Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum и Milo увеличился во втором квартале.

Рисунок: Изменение объема кредитов основных CeFi-кредиторов во втором квартале

В нашем анализе Tether по-прежнему является доминирующим кредитором, контролируя 58,54% рынка CeFi-кредитования, что на 371 базисный пункт ниже по сравнению с предыдущим кварталом. Если добавить Maple, его доля составит 8,91%, что на 52 базисных пункта выше по сравнению с предыдущим кварталом, и Nexo с долей 7,51%, увеличившейся на 49 базисных пунктов, то три крупнейших CeFi-кредитора, которые мы отслеживаем, контролируют 74,96% рынка, что на 270 базисных пунктов ниже по сравнению с предыдущим кварталом.

При сравнении долей рынка различных учреждений следует отметить, что между CeFi-кредиторами существуют значительные различия. Некоторые учреждения предлагают только определенные типы кредитов, например, принимают только BTC в качестве залога, предлагают залоговые продукты на альткойны или выдают кредиты в фиатной валюте, а не в стабильных монетах; некоторые учреждения обслуживают только определенные типы клиентов, такие как институциональные или розничные инвесторы; а некоторые работают только в определенных юрисдикциях. Эти факторы совместно определяют способность различных кредиторов расширять свои бизнес-модели.

Рисунок: Доля рынка основных CeFi-кредиторов

В таблице ниже подробно перечислены источники данных, которые Galaxy Research использует для получения информации о различных CeFi-кредиторах, а также методы, используемые для расчета их объемов кредитования. Данные о кредитах DeFi и on-chain CeFi можно получить напрямую из блокчейна, данные прозрачны и легко доступны, в то время как получение данных о CeFi значительно сложнее. Это связано с тем, что различные CeFi-кредиторы используют разные методы учета невыплаченных кредитов, частота публикации открытой информации также различна, и такие данные обычно трудно получить.

Примечание: Данные, предоставленные частными третьими сторонами, еще не были официально проверены Galaxy Research.

Рисунок: Источники данных Galaxy Research о различных CeFi-кредиторах и методы расчета объемов кредитования

CeFi и DeFi кредитование

Во втором квартале объем невыплаченных кредитов в приложениях DeFi, выраженных в долларах, снизился третий квартал подряд, уменьшившись на 7,79 миллиарда долларов, что составило 27,61%, до 20,43 миллиарда долларов. Объединив данные о DeFi-приложениях и CeFi-кредитных платформах, на конец квартала общий объем невыплаченных кредитов, обеспеченных криптоактивами, составил 43,41 миллиарда долларов, что на 10,24 миллиарда долларов меньше, что соответствует снижению на 19,08%, в основном из-за сокращения объемов on-chain кредитования.

Стоит отметить, что это первый случай с третьего квартала 2023 года, когда объем невыплаченных кредитов CeFi превысил объем кредитов DeFi.

Примечание: Общий объем кредитования CeFi и объем кредитов DeFi могут иметь дублирование, поскольку некоторые CeFi-учреждения используют DeFi-приложения для предоставления кредитов клиентам вне сети. Например, предположим, что CeFi-кредитор использует неиспользуемый BTC в качестве залога, занимает USDC на блокчейне, а затем предоставляет эти USDC заемщику вне сети.

В этом случае on-chain кредитование этого CeFi-учреждения будет учитываться как невыплаченные кредиты DeFi и также появится в финансовой отчетности этого учреждения как невыплаченные кредиты, выданные клиентам.

Из-за недостатка достаточной информации о раскрытии или данных о принадлежности адресов on-chain трудно полностью исключить это дублирование.

Рисунок: Сравнение объемов невыплаченных кредитов CeFi и DeFi, обеспеченных криптоактивами

Поскольку снижение невыплаченных кредитов в приложениях DeFi значительно превышает снижение на платформах CeFi, ранее существующее преимущество DeFi по сравнению с CeFi исчезло во втором квартале. По состоянию на конец второго квартала 2026 года доля рынка приложений DeFi снизилась до 47,05%, что на 555 базисных пунктов ниже по сравнению с 52,6% на конец первого квартала 2026 года.

Рисунок: Изменение доли рынка CeFi и DeFi-кредитования

Третья составная часть, а именно часть предложения CDP стабильных монет, обеспеченная криптоактивами, сократилась на 1,09 миллиарда долларов по сравнению с предыдущим месяцем, что составляет снижение на 7,86%. Аналогично, между общим объемом кредитования CeFi и предложением CDP стабильных монет также может существовать дублирование расчетов, поскольку некоторые CeFi учреждения могут выпускать CDP стабильные монеты, обеспеченные криптоактивами, для финансирования кредитов, предоставляемых клиентам вне сети.

В целом, во втором квартале 2026 года объем кредитования, обеспеченного криптоактивами, сократился на 11,33 миллиарда долларов, что составляет снижение на 16,78%, до 56,16 миллиарда долларов. По сравнению с пиковым значением в 78,69 миллиарда долларов в третьем квартале 2025 года это снижение составило 40,13%.

Изображение: Изменение общего объема кредитования, обеспеченного криптоактивами, и различных его составных частей

По состоянию на конец второго квартала 2026 года приложения для кредитования DeFi составляют 36,37% всего рынка кредитования, обеспеченного криптоактивами, что на 544 базисных пункта ниже по сравнению с первым кварталом 2026 года; платформы CeFi составляют 40,93%, увеличившись на 324 базисных пункта; часть предложения CDP стабильных монет, обеспеченная криптоактивами, составляет 22,7%, увеличившись на 220 базисных пунктов.

Если объединить приложения для кредитования DeFi с CDP стабильными монетами, то платформы кредитования на блокчейне все еще составляют 59,07% всего рынка, что на 324 базисных пункта ниже по сравнению с первым кварталом 2026 года.

Изображение: Доля DeFi, CeFi и CDP стабильных монет на рынке кредитования, обеспеченного криптоактивами

Другие перспективы кредитования DeFi

С момента достижения исторического максимума в 47,13 миллиарда долларов 19 сентября 2025 года объем непогашенных кредитов в приложениях для кредитования DeFi значительно сократился. По состоянию на 21 июля 2026 года объем кредитования на блокчейне составил 21,94 миллиарда долларов, что на 25,19 миллиарда долларов меньше по сравнению с пиковым значением, что составляет снижение на 53,45%.

Изображение: Изменение объема непогашенных кредитов в приложениях для кредитования DeFi с момента достижения пикового значения в 2025 году

С конца первого квартала 2026 года снижение непогашенных кредитов DeFi продолжилось, но в последнее время началось небольшое смягчение.

Изображение: Изменение уровня снижения непогашенных кредитов DeFi в последнее время

Стабильные монеты

Во втором квартале средневзвешенная процентная ставка по займам стабильных монет немного возросла. По данным семидневного скользящего среднего, с 31 марта по 30 июня процентная ставка по займам стабильных монет увеличилась на 27 базисных пунктов. После окончания квартала процентная ставка по стабильным монетам продолжила расти и достигла 3,88%.

Этот показатель учитывает стоимость заимствования в кредитных протоколах и затраты на выпуск CDP стабильных монет, взвешенные по объему непогашенных кредитов.

Изображение: Динамика средневзвешенной процентной ставки по займам стабильных монет

На следующем графике дополнительно разбивается стоимость заимствования стабильных монет через кредитные приложения и стоимость выпуска CDP стабильных монет, обеспеченных криптоактивами. Динамика обеих ставок очень близка, хотя ставка по выпуску CDP стабильных монет обычно колеблется меньше, поскольку эти ставки периодически корректируются вручную и не полностью следуют за изменениями на рынке. В течение последних 21 месяца обе ставки были ограничены нижней границей в виде ставки федеральных фондов.

Изображение: Сравнение ставок по займам стабильных монет DeFi, ставок по выпуску CDP стабильных монет и ставки федеральных фондов

На протяжении всего второго квартала базовая ставка по внебиржевым (OTC) займам USDC колебалась в диапазоне от 4,25% до 5%. По состоянию на конец квартала эта ставка составила 4,25% и оставалась на этом уровне до 3 августа.

Изображение: Динамика ставок по займам USDC на блокчейне и OTC

Следующий график отслеживает те же самые процентные ставки, но для USDT. Как и ставка OTC для USDC, соответствующие ставки для USDT также колебались в диапазоне от 4,25% до 5%.

Изображение: Динамика ставок по займам USDT на блокчейне и OTC

Биткойн

На следующем графике показаны средневзвешенные ставки по займам Wrapped Bitcoin (WBTC) на нескольких кредитных приложениях и блокчейн-сетях. Стоимость заимствования WBTC на блокчейне обычно ниже, поскольку упакованный биткойн в основном используется в качестве залога на рынке блокчейна, и спрос на заимствование WBTC сам по себе не высок. В отличие от стабильных монет, стоимость заимствования BTC на блокчейне относительно стабильна, поскольку частота заимствования и погашения BTC невысока.

Во втором квартале ставки по займам BTC на блокчейне колебались в диапазоне от 0,44% до 0,5%.

Изображение: Динамика средневзвешенной ставки по займам BTC на блокчейне

На протяжении всего второго квартала сохранялся долгосрочный разрыв между ставками по займам BTC на блокчейне и внебиржевом рынке. На внебиржевом рынке спрос на заимствование BTC в основном поступает из двух источников: 1) спрос на короткие продажи BTC; 2) использование BTC в качестве залога для заимствования стабильных монет или наличных. Первый вид спроса не является распространенным на рынке кредитования на блокчейне, что приводит к разнице в стоимости заимствования BTC на блокчейне и внебиржевом рынке.

На протяжении всего второго квартала ставка по займам BTC на внебиржевом рынке оставалась неизменной и составила 1%.

Изображение: Сравнение ставок по займам BTC на блокчейне и OTC

ETH и stETH

На следующем графике показаны средневзвешенные ставки по займам ETH и stETH, то есть токенов, полученных путем стекинга ETH через протокол Lido, на нескольких кредитных приложениях и блокчейн-сетях. Исторически стоимость заимствования ETH обычно выше, чем stETH, поскольку спрос на заимствование ETH сам по себе выше. Пользователи часто заимствуют ETH для увеличения своего плеча, чтобы увеличить свою экспозицию к APY стекинга в сети Ethereum, и используют stETH, полученные через стекинг ETH в Lido, в качестве залога.

Таким образом, в нормальных рыночных условиях стоимость заимствования ETH в среднем колеблется в пределах 50 базисных пунктов вокруг APY стекинга в сети Ethereum. Как только стоимость заимствования превышает доходность от стекинга, такая стратегия становится нецелесообразной, поэтому APR заимствования ETH редко остается выше APY от стекинга в долгосрочной перспективе.

Подобно WBTC, стоимость заимствования stETH также обычно ниже, поскольку этот актив в основном используется в качестве залога.

Изображение: Динамика средневзвешенной ставки по займам ETH и stETH на блокчейне

Пользователи могут использовать ликвидные стекинговые токены (LST) или токены повторного стекинга ликвидности (LRT) в качестве залога, чтобы заимствовать ETH по более низкой ставке, даже с отрицательной чистой стоимостью. Это преимущество в стоимости капитала способствует циклической стратегии увеличения плеча: пользователи многократно вносят LST и LRT в качестве залога, заимствуют незастейканный ETH, ставят его, а затем продолжают заимствовать больше ETH с использованием вновь полученных LST и LRT, тем самым увеличивая свою экспозицию к APY стекинга ETH.

Эта стратегия может быть реализована только в том случае, если стоимость заимствования ETH ниже APY от стекинга, полученного с LST и LRT. За исключением нескольких особых периодов, пользователи в большинстве случаев могут успешно реализовать эту стратегию.

Изображение: Связь между стоимостью заимствования по циклической стратегии стекинга ETH и доходностью от стекинга

Внебиржевая ставка заимствования ETH

Подобно биткойну, заимствование ETH через приложения для кредитования на блокчейне исторически также было дешевле, чем заимствование через внебиржевой рынок. Это обусловлено двумя основными факторами. Во-первых, как и в случае с BTC, на внебиржевом рынке существует спрос на заимствование ETH со стороны короткозаемщиков, который не так распространен на блокчейне.

Во-вторых, APY от стекинга Ethereum составляет нижнюю границу для ставок заимствования ETH на внебиржевом рынке. Поскольку если доходность ниже, чем доход, который можно получить от прямого стекинга ETH, у поставщиков активов нет особой мотивации вносить ETH на внебиржевые платформы, а внебиржевые платформы также не имеют стимула выдавать кредиты по ставкам ниже доходности от стекинга. В отличие от этого, на рынке блокчейна APY от стекинга Ethereum часто составляет верхнюю границу для ставок заимствования ETH.

Изображение: Сравнение ставок заимствования ETH на блокчейне и OTC с APY от стекинга Ethereum

Перспектива кредитной книги Aave

Ниже представлен подробный анализ экземпляра кредитной книги Aave V3 Core после фильтрации. Aave V3 Core является крупнейшим рынком кредитования на блокчейне. Мы использовали следующие критерии фильтрации:

• Минимальный размер долга (100 долларов США): Мы исключили позиции с долгом ниже этого порога из основных сводных данных. Это позволяет исключить незначительные позиции, но одновременно делает статистику более ориентированной на более крупные кредиты.

• Статистический предел коэффициента здоровья (HF) (HF ≤ 50): Мы также исключили позиции с моментальным коэффициентом здоровья выше 50 из основных статистических выборок. Такие высоко перекрытые кредиты обычно имеют меньший размер, и их значение для анализа рисков ограничено. В кредитах ниже этого предела среднее значение HF с учетом долга и процентиль HF учитываются только для кредитов с моментальным коэффициентом здоровья от 1 до 50.

  Кредиты с коэффициентом здоровья ниже 1 не включаются в эти статистики HF, кредиты с коэффициентом здоровья равным 1 учитываются. Чем выше коэффициент здоровья, тем безопаснее кредит; коэффициент здоровья ниже 1 означает, что позиция уже соответствует условиям ликвидации. Формула для расчета коэффициента здоровья: (Общая стоимость залога × Взвешенный средний порог ликвидации) ÷ Общая стоимость займа.

• Коэффициент долга к капиталу (D/E): Мы рассчитываем этот показатель только для кредитов, где стоимость залога превышает долг, то есть капитал положителен. Позиции с неположительным капиталом не включаются в распределение D/E и не попадают в средний взвешенный D/E по долгу. Это правило независимо от фильтрации по минимальному размеру долга, то есть кредит, даже если долг превышает 100 долларов, будет исключен из статистики D/E, если капитал не положителен.

По состоянию на 7 августа 2026 года, после применения вышеуказанных критериев фильтрации, было 19,073 непогашенных кредита. Несмотря на то, что количество кредитов в "эффективном режиме" (Efficiency Mode, e-mode) составляет всего 8.91% от общего числа непогашенных позиций, объем непогашенного долга в e-mode и обычных кредитах примерно равен. В кредитах e-mode цены заимствованных активов и залоговых активов имеют высокую корреляцию, например, ETH и WETH.

По сравнению с последним анализом кредитной книги Aave от Galaxy Research 22 апреля 2026 года, этот показатель снизился, когда доля e-mode и обычных кредитов по объему долга составляла примерно 60/40. Изменение в основном связано со снижением объема непогашенного долга в e-mode.

Рисунок: Количество позиций и распределение объема долга в e-mode и обычных кредитах Aave V3 Core

В следующей таблице подводится итог отфильтрованных кредитных книг по рисковым показателям, рассчитанным с учетом долга, и отдельно перечисляются все позиции, позиции e-mode и обычные позиции.

В среднем, заемщики в e-mode имеют значительно более высокий рычаг. Их взвешенный по долгу LTV составляет около 90%, взвешенный по долгу коэффициент здоровья около 1.06, а D/E около 10.7. Это означает, что при небольшом колебании цен на залоговые активы большое количество таких кредитов может быстро перейти в состояние стресса.

В отличие от этого, кредиты вне e-mode имеют значительно большую подушку безопасности, их взвешенный по долгу LTV составляет около 49%, HF около 1.79, а D/E около 1.07. Это также в определенной степени компенсирует риски, связанные с отсутствием корреляции цен между заимствованными активами и залоговыми активами, например, при использовании cbBTC в качестве залога для заимствования USDC.

Формула для расчета взвешенного по долгу среднего значения:

D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di

Область расчета включает только кредиты, где Ci > Di, где Di обозначает долг отдельной позиции, а Ci обозначает стоимость ее залога.

Рисунок: Взвешенные по долгу рисковые показатели всех позиций, e-mode и обычных кредитов Aave V3 Core

Следующая таблица ранжирует все активы залога, включенные в Aave V3 Core, по их долларовой стоимости в статистической выборке. Залоговые активы, связанные с ETH, занимают доминирующее положение: WETH, упакованный повторный залог ETH от Etherfi (weETH) и упакованный stETH от Lido (wstETH) составляют примерно 24%, 16% и 14% соответственно, в сумме составляя 54.6% от всех доступных залогов. WBTC также занимает значительную долю, около 14%.

Таким образом, несколько активов фактически несут большую часть залоговых активов в кредитной книге. Кроме того, стабильные монеты и другие доходные токены также занимают меньшую, но все же значимую долю.

Рисунок: Долларовая стоимость и рыночная доля различных залоговых активов Aave V3 Core

В следующей таблице активы заимствования ранжируются по долларовой стоимости и доле от общего объема займа в выборке. WETH занимает доминирующее положение по обязательствам, его доля чуть выше 37%. Учитывая, что на рынке существует множество стратегий, использующих активы, связанные с ETH, в качестве залога для циклического увеличения рычага, этот результат соответствует ожиданиям.

Объем заимствования стабильных монет также велик, USDT и USDC в сумме составляют около половины от общего займа, при этом USDT составляет около 28%, а USDC около 22%, доля других активов значительно меньше.

По сравнению с нашим последним анализом кредитной книги Aave V3 Core, доля WETH в непогашенных обязательствах значительно снизилась с 51.1%, что также соответствует снижению объема кредитов в e-mode, упомянутому ранее.

Рисунок: Долларовая стоимость и доля различных заимствованных активов Aave V3 Core

Перспектива e-mode

В кредитах e-mode залоги сильно сосредоточены на ликвидном стейкинге ETH и упакованных повторных залогах. Только weETH составляет около 42% от этого класса залогов. Если добавить rsETH и wstETH, эти активы в сумме составляют около 66.2% от залогов в e-mode.

Таким образом, с точки зрения рисков, e-mode скорее представляет собой высоко концентрированную ставку на стейкинг Ethereum, чем "разнообразные залоги".

Рисунок: Состав различных залоговых активов Aave e-mode, где стейкинг и повторный залог ETH занимают доминирующее положение

В кредитах e-mode обязательства почти полностью составляют WETH. WETH составляет около 73% от общего долга в e-mode. Когда пользователи используют активы, сильно коррелирующие с ETH, в качестве залога и затем заимствуют ETH для циклического увеличения рычага, такой результат полностью соответствует ожиданиям.

Заимствование стабильных монет также занимает определенный объем, USDT, USDe и USDC в сумме составляют около десяти процентов от кредитов в e-mode.

Рисунок: Состав различных заимствованных активов Aave e-mode, WETH занимает абсолютное доминирование

В следующей таблице активы залога ранжируются по различным залоговым активам, при этом отображаются взвешенные по долгу рисковые показатели и, при применимости, рассчитанные на основе подвыборки с концентрацией залога не менее 99% для отдельных активов. Таким образом, в отличие от предыдущего нейтрального ранжирования по рыночной капитализации, эта таблица больше похожа на рейтинг "какие активы подвергаются циклическому увеличению рычага наиболее сильно".

Ликвидные повторные залоги и ликвидные стейкинговые активы ETH сосредоточены в верхней части рейтинга. Эти активы имеют высокий взвешенный по долгу LTV, D/E обычно находится в диапазоне от высоких единиц до десятков, а коэффициент здоровья близок к 1. Это соответствует высокому рычагу и многократным стратегиям циклического увеличения ETH Beta.

Имплицитное количество циклов рассчитывается для каждого кредита по следующей формуле:

Per-loan Ni = ln((1 − (D/E)i(1 − Li)) / Li) / ln(L_i)

где используется текущий LTV каждого кредита, то есть Li, а также коэффициент долга к капиталу, и учитываются только подвыборки, где доля одного актива в залоге составляет не менее 99%. В конечном итоге отчетное значение является средним значением Ni по всем кредитам, взвешенным по объему долга.

Если Li какого-либо кредита не находится в диапазоне (0,1), логарифмический параметр является неположительным, то есть рычаг превышает соответствующий предел циклического увеличения Li/(1−L_i), или расчетный результат не является конечным значением, то такой кредит будет исключен.

Числовые значения будут отображаться только в том случае, если в ликвидных стейкинговых ETH, ликвидных повторных залогах ETH, доходных стабильных монетах или активах Pendle PT имеется хотя бы один соответствующий кредит.

Рисунок: Уровни рычага, коэффициенты здоровья и имплицитные циклы различных залоговых активов e-mode

Стратегия корпоративного долга

В настоящее время мы отслеживаем 16.1 миллиарда долларов непогашенного долга, который компании используют для прямой покупки цифровых активов или для финансирования своих стратегий цифровых активов.

Поскольку Bloomberg имеет ограничения на отслеживание привилегированных акций Strategy, время увеличения выпущенных акций STRC может иметь смещение в временном ряду. Тем не менее, общий объем выпуска долга все же хорошо отражает непогашенные обязательства компании.

Во втором квартале непогашенный долг компаний, занимающихся цифровыми активами (DAT), уменьшился на 1.5 миллиарда долларов, что в основном связано с тем, что Strategy завершила выкуп долга на сумму 1.5 миллиарда долларов в мае.

Рисунок: Объем непогашенного долга компании по цифровым активам для покупки или поддержки стратегии по цифровым активам

Ниже представлена информация о фактических процентных платежах по долговым обязательствам, выпущенным DAT, за каждый квартал.

Следует отметить, что дивиденды STRC по стратегии должны выплачиваться только после официального объявления совета директоров и при наличии у компании средств, разрешенных законом для использования. Однако любые невыплаченные дивиденды будут продолжать накапливаться и должны быть выплачены в приоритетном порядке перед распределением среди более низкоуровневых ценных бумаг.

Таким образом, выплаты дивидендов STRC могут быть нерегулярными и не происходят через фиксированные интервалы времени.

Рисунок: Фактические квартальные процентные расходы по долговым обязательствам, выпущенным компанией по цифровым активам

Общий объем непогашенного долга, связанного с криптовалютами, включая долги, взятые на себя DAT, во втором квартале снизился на 15,08% по сравнению с предыдущим кварталом. После достижения исторического максимума в третьем квартале 2025 года, общий объем непогашенного долга, сформированного через ончейн и оффчейн каналы, к концу второго квартала 2026 года снизился до 73,2 миллиарда долларов и уже третий квартал подряд продолжает снижаться.

Рисунок: Изменение общего объема криптодолга, связанного с ончейн, оффчейн и цифровыми активами

Фьючерсный рынок

Общий объем открытых позиций по фьючерсам, включая бессрочные контракты, снизился на 3,08% до 103,2 миллиарда долларов. В июле объем открытых позиций снова начал расти, к концу месяца достигнув примерно 114,0 миллиарда долларов.

Следует отметить, что общий объем открытых позиций по фьючерсам не может быть напрямую интерпретирован как абсолютное количество реального рыночного плеча. Это связано с тем, что часть фьючерсных позиций может хеджироваться с помощью спотовых длинных позиций, что позволяет трейдерам получить дельта-нейтральное покрытие по базовому активу. Поэтому только по открытым позициям невозможно напрямую наблюдать за реальным общим уровнем рычагов на рынке.

Рисунок: Общий объем открытых позиций по криптофьючерсам, включая бессрочные контракты

На протяжении всего второго квартала открытые позиции по фьючерсам на BTC колебались в диапазоне от 44 до 62 миллиардов долларов. В начале квартала открытые позиции по BTC составили 48,04 миллиарда долларов, к 30 июня снизились на 6,24% до 45,04 миллиарда долларов. После этого открытые позиции по BTC немного восстановились и к началу августа снова достигли примерно 48 миллиардов долларов.

Рисунок: Динамика открытых позиций по фьючерсам на BTC во втором квартале и с июля

Снижение открытых позиций по ETH во втором квартале было значительно больше, чем по BTC. В начале квартала открытые позиции по ETH составили 29,84 миллиарда долларов, к 30 июня снизились до 21,99 миллиарда долларов, что составило снижение на 26,31%.

Тем не менее, с момента окончания квартала открытые позиции по ETH уже восстановились до 25,74 миллиарда долларов.

Рисунок: Динамика открытых позиций по фьючерсам на ETH во втором квартале и с июля

На конец второго квартала общий объем открытых позиций по фьючерсам на BTC и ETH составил 67,07 миллиарда долларов, что составляет 65% от всего фьючерсного рынка.

Заключение

На наш взгляд, второй квартал 2026 года еще раз подтвердил, что после резкого падения фьючерсного рынка 10 октября 2025 года, рычаги в крипторынке постепенно перерабатываются.

Рынок кредитования "спускается по лестнице, а не падает на лифте". Рынок уже третий квартал подряд сокращается с относительно контролируемыми темпами, а не как в медвежьем рынке 2022 года, когда в одном квартале произошло резкое падение.

Долг корпоративных казначейств и открытые позиции по фьючерсам также демонстрируют аналогичную тенденцию. Рынок переживает контролируемую коррекцию, а не принудительное снижение рычагов. В то же время данные начала июля также начинают показывать, что объем открытых позиций и объем заимствований в DeFi, возможно, постепенно приближаются к дну.

Если эта тенденция сохранится, даже если рынок продолжит сокращаться, его способность выдерживать давление может быть сильнее, чем в предыдущем цикле, что позволит избежать повторения рыночных потрясений, вызванных цепными ликвидациями и дефолтами учреждений. На данный момент процесс снижения рычагов на рынке продолжается, но в целом он остается относительно стабильным.