Arca Главный инвестиционный директор: Как следует оценивать токены после того, как протокол начнет зарабатывать?

Автор：Джефф Дорман, главный инвестиционный директор Arca

Скомпилировано: Цзяхуан, ChainCatcher

Источник графиков: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Криптопротоколы начали действительно зарабатывать

На прошлой неделе главный инвестиционный директор Bitwise Мэтт Хоуган опубликовал статью, в которой утверждает, что с увеличением числа протоколов, связывающих доходы с держателями токенов через механизмы захвата ценности, такие как выкуп токенов, оценка криптоактивов может удвоиться или даже достичь более высоких уровней.

Мы согласны с этой точкой зрения. На самом деле, мы ждали этого момента долгое время, и, наконец, рынок начал принимать эту логику.

На протяжении последних десяти лет Arca считает, что цифровые активы в конечном итоге должны анализироваться так же, как и все другие инвестиционные активы, то есть на основе фундаментальной стоимости и ожидаемых будущих денежных потоков. Токены не являются акциями, и способы получения ценности держателями токенов отличаются от акционеров. Однако основные принципы инвестирования не теряют своей актуальности только потому, что актив существует на блокчейне или эмитент изменился с компании из Делавэра на протокол.

Тем не менее, эту точку зрения было трудно донести до других.

В июле 2019 года, когда большинство людей все еще привыкли называть почти все цифровые активы "криптовалютами", мы указали, что такое определение неразумно. Цифровые активы представляют собой ряд различных типов экономических прав. Некоторые из них являются валютами, некоторые — функциональными токенами, а некоторые, как мы тогда говорили, "по сути, похожи на активы, связанные с акциями компаний, которые могут генерировать денежные потоки."

Тогда мы особенно упомянули токены торговых платформ. Эти токены имеют как ценность использования продукта, так и экономическую связь с бизнесом, стоящим за ними, например, через выкуп токенов, позволяя держателям косвенно делиться определенной долей дохода или прибыли.

Шесть месяцев спустя, в годовом обзоре декабря 2019 года, мы разделили цифровые активы на четыре категории, одна из которых — "компании, использующие токены и способные генерировать реальные денежные потоки". В то время некоторые централизованные криптокомпании уже начали генерировать значительные доходы, но децентрализованные протоколы в основном оставались на стадии экспериментов. Мы тогда написали, что децентрализованным протоколам может понадобиться "от 5 до 10 лет", чтобы действительно создать экономическую ценность.

Теперь кажется, что мы не сильно ошиблись.

Спустя шесть с половиной лет протоколы, такие как Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO), Maple Finance (SYRUP), уже начали получать реальные комиссии и доходы от реальных пользователей. И в многих случаях их рентабельность и эффективность капитала достаточно высоки, чтобы вызвать зависть у большинства публичных компаний.

Вопрос больше не в том, могут ли децентрализованные протоколы создавать экономическую ценность, а в том, как они должны использовать эту ценность. Именно здесь начинается интересное.

Наличие дохода не означает, что токены имеют ценность

Генерация дохода протоколом не означает, что его токены обязательно имеют ценность. Это очень важно и является одной из тем, на которую мы неоднократно обращали внимание с тех пор, как начали исследовать цифровые активы.

В августе 2020 года, анализируя только что появившийся протокол DeFi Aave, мы различали два аспекта: один — это стимулы, создаваемые за счет эмиссии токенов, а другой — экономическая выгода, создаваемая реальными пользователями и бизнес-активностью в экосистеме. Мы тогда написали: "На наш взгляд, экзогенные денежные потоки от реального бизнеса являются ключом к долгосрочному росту ценности для держателей токенов."

Шесть лет спустя Aave все еще существует, и этот вопрос по-прежнему актуален. Если протокол может генерировать 500 миллионов долларов дохода в год, но эти доходы никогда не поступают к держателям токенов, то почему им это должно быть интересно? Это и есть основное отличие цифровых активов от акций.

Когда вы покупаете акции компании, вы обладаете частью остаточного права на получение этой компании. Компания может реинвестировать прибыль в бизнес, выплачивать дивиденды акционерам или использовать их для выкупа акций. Даже если компания никогда не возвращает акционерам ни одного доллара капитала, у акционеров все равно есть другой способ реализовать ценность: вся компания может быть приобретена.

Стартап может много лет реинвестировать каждую заработанную доллар, потому что инвесторы верят, что эти инвестиции в будущем смогут создать больше прибыли. Когда компания становится зрелой, она может начать выплачивать дивиденды или выкупать акции.

Или другая компания или частный инвестиционный фонд могут приобрести ее по 20-кратной прибыли, и акционеры получат деньги за выкуп, часто с премией по сравнению с текущей ценой акций.

Но у криптопротоколов обычно нет такого конечного выхода.

Никто не будет приобретать протокол Aave по 20-кратной EBITDA и затем отправлять всем держателям AAVE чек. Никто не купит Hyperliquid и не предложит всем держателям HYPE выйти с 30% премией за выкуп. Эти протоколы сами по себе являются децентрализованными сетями, и, по крайней мере теоретически, они спроектированы так, чтобы существовать вечно, в отличие от компаний, которые в конечном итоге могут реализовать ценность через приобретение.

Поэтому для токенов связь между экономикой протокола и экономикой токенов может быть даже более важной, чем связь между прибылью компании и акциями.

Потому что если протокол создает миллиарды долларов дохода на протяжении всего своего жизненного цикла, но ни один доллар не поступает к держателям токенов, то, возможно, никогда не произойдет конечное событие, которое закроет разрыв между "ценностью протокола" и "ценностью токена".

Прибыль протокола в конечном итоге должна перейти к токенам

Поэтому мы все больше уверены, что выкуп токенов является одним из самых простых и прямых механизмов, связывающих успех протокола с ценностью держателей токенов. Но это не означает, что каждый протокол должен немедленно использовать все свои доходы для выкупа своих токенов. На самом деле, в многих случаях это может быть плохая капитализация.

Сегодня многие ведущие протоколы по сути все еще находятся на стадии стартапа. Их темпы роста очень быстры, и у них есть множество возможностей для дальнейших капиталовложений. Они могут улучшать продукты, предлагать стимулы ликвидности, выходить на новые рынки, приобретать команды или технологии, создавать страховые резервы, субсидировать новые продукты или инвестировать в целую экосистему.

Если протокол сегодня инвестирует 1 доллар, который в будущем может создать 5 долларов ценности, то, очевидно, мы предпочли бы, чтобы он выбрал продолжение инвестиций, а не выкуп токенов.

Это не проблема, уникальная для криптоиндустрии.

Причина, по которой Amazon смогла стать одним из самых успешных инвестиционных объектов в истории, заключается не в том, что она в ранние годы стремилась повысить дивиденды и выкуп акций. Если реинвестиции капитала могут обеспечить более высокую доходность, отличные компании выберут оставить прибыль в компании для дальнейших инвестиций, а не возвращать ее акционерам.

Протоколы также должны поступать так.

Но между "мы сегодня не выкупаем токены, потому что сейчас есть более эффективные способы использования капитала" и "нет никаких оснований полагать, что эти доходы в будущем каким-либо образом поступят к держателям токенов" существует огромная разница.

Первое может быть очень хорошим решением по капитализации, в то время как второе сделает оценку практически невозможной. Другими словами, выкуп не обязательно должен происходить сегодня, но инвесторы должны верить, что он когда-нибудь произойдет.

Основатель Morpho (MORPHO) Пол Франбот недавно снова поднял эту дискуссию. Он выступает против агрессивного выкупа токенов, считая, что молодые и быстрорастущие протоколы должны реинвестировать прибыль в бизнес, а не распределять ее напрямую.

В прошлом году он также высказывал подобные мнения в блоге. Мы в основном согласны: оценка протокола должна происходить так же, как и оценка компании; когда ожидаемая доходность новых капиталовложений достаточно высока, следует продолжать инвестировать; когда эта доходность снижается, следует возвращать капитал.

Но между Morpho и технологическими компаниями, которые он использует для аналогии, существует очень важное различие. У акционеров Meta есть Meta. Даже до того, как Meta начала возвращать капитал акционерам, они уже законно обладали остаточными правами на растущую прибыль и активы компании.

Теоретически они могут реализовать эту ценность через дивиденды, выкуп акций или приобретение компании. У держателей MORPHO нет такого же четкого пути к реализации ценности.

Поэтому реинвестиция доходов протокола в бизнес может отложить время получения ценности для держателей токенов, но не может бесконечно заменить сам захват ценности. В конечном итоге экономическая ценность, созданная протоколом, должна каким-то образом перейти к токенам.

А Crypto Twitter, как обычно, воспринимает этот вопрос как черно-белую дискуссию о том, "выкуп — это хорошо" или "выкуп — это плохо". На самом деле, настоящая проблема заключается в времени, как мы обсуждали в марте 2025 года. Выкуп не обязательно должен происходить сегодня, но протокол в конечном итоге должен ответить на один вопрос: что на самом деле имеют держатели токенов?

После того как протокол начал зарабатывать, как ему тратить деньги?

На протяжении большей части истории криптоиндустрии "капитализация" вообще не считалась важной темой, поскольку у проектов на самом деле не было много капитала для распределения. Проекты финансировались, тратили деньги, затем выпускали токены для стимулирования пользователей. Если деньги заканчивались, то снова привлекали финансирование.

Сейчас эта ситуация меняется.

Как только протокол начинает генерировать значительные свободные денежные потоки, его основатели и участники управления внезапно сталкиваются с вопросом, с которым уже несколько десятилетий сталкиваются Джейми Даймон, Уоррен Баффет и все генеральные директора публичных компаний: что делать с этими деньгами?

• Следует ли продолжать инвестировать в бизнес?

• Следует ли использовать их для приобретений?

• Следует ли субсидировать рост?

• Сколько резервов следует оставить?

• Следует ли выходить на смежные рынки?

• Когда ожидаемая доходность этих инвестиционных возможностей начинает снижаться, следует ли возвращать избыточный капитал держателям токенов?

Это и есть решения по капитализации. Поэтому, когда инвесторы в цифровые активы будут оценивать протокол в будущем, они не должны смотреть только на то, сколько дохода он создает, но и на то, что он делает с этим доходом.

Предположим, сейчас есть два протокола, которые могут генерировать по 100 миллионов долларов дохода в год, с темпами роста доходов 30%, а рентабельность и конкурентные позиции примерно одинаковы.

1. Протокол A бесконечно реинвестирует все доходы в бизнес, и нет никаких надежных механизмов, которые могли бы гарантировать, что эти доходы в будущем в конечном итоге поступят к держателям токенов.

2. Протокол B на данном этапе также активно реинвестирует, но его механизмы управления и модель экономики токенов четко определяют, что после удовлетворения разумных потребностей в резервах и инвестициях на рост, оставшиеся денежные потоки будут использоваться для покупки своих токенов.

Эти два токена не должны иметь одинаковый коэффициент оценки. Протокол B уже создал надежный механизм передачи дохода протокола в стоимость токена, а протокол A - нет.

Выкуп не равен возврату стоимости

Даже само слово "выкуп" требует тщательного анализа. Предположим, что протокол генерирует доход в 100 миллионов долларов, из которых 50 миллионов долларов используются для покупки своих токенов, а затем еще 50 миллионов долларов в виде аналогичных токенов раздаются в качестве стимула. Это не обязательно означает, что он действительно вернул токенодержателям 50 миллионов долларов стоимости. Это может быть просто циклом эмиссии токенов и не равняется реальному возврату 50 миллионов долларов держателям.

Выкуп и уничтожение токенов навсегда уменьшает их предложение; распределение токенов между держателями или ставщиками после выкупа более напрямую передает экономическую ценность. Если протокол помещает выкупленные токены в казну, это также может создать ценность, но при условии, что эта казна в конечном итоге должна управляться в интересах держателей токенов. Конкретный механизм имеет значение.

Но основное правило на самом деле очень простое. Если протокол создает экономическую ценность, то в конечном итоге должен существовать механизм, позволяющий держателям токенов делиться этой ценностью. В противном случае так называемый "доход протокола" - это просто интересная статистическая цифра.

От дохода к оценке

К 2021 году мы начали видеть, как эта структура работает в реальности.

В июле того года мы представили ряд цифровых активов и описали проекты, стоящие за ними, как "настоящие компании, настоящий денежный поток, токены, способные захватывать экономическую ценность, и способ измерить их успех". Мы тогда считали, что эти проекты наконец начинают реализовывать то, чего мы всегда ждали от цифровых активов: чтобы клиенты и пользователи также могли делиться экономической ценностью, создаваемой проектом.

Но тогда проблема заключалась в том, что таких проектов было слишком мало. Сейчас ситуация изменилась. Именно поэтому мнение Хогана так заслуживает внимания.

Действительно важная часть его статьи не в том, что он выдвинул идею "доход должен идти к держателям токенов". Действительно важно то, что в то время, когда эти активы уже развились, и эта структура оценки наконец начала действительно работать, она также начала становиться мейнстримом на рынке. Это окажет огромное влияние на оценку.

Дисконт оценки должен начать сокращаться

Если доход протокола вырастает на 50%, его токены, естественно, могут стать более ценными, поскольку способность протокола генерировать прибыль увеличивается. Но в то же время может произойти и другое: инвесторы будут готовы платить более высокий коэффициент оценки за эту прибыль.

Предположим, что прибыль протокола растет на 50% в год, и в то же время, по мере того как инвесторы все больше верят, что эта прибыль в конечном итоге пойдет к держателям токенов, его оценка увеличивается с 8-кратной прибыли до 16-кратной.

В этом случае прибыль протокола даже не нужно удваивать, цена токена также может удвоиться. Причина в том, что рынок сейчас готов платить более высокую цену за каждый доллар прибыли, потому что инвесторы верят, что вероятность того, что эта прибыль в конечном итоге пойдет к держателям токенов, увеличилась.

Это, по сути, то, что предложил Хоган: по мере того как устанавливается более четкая связь между доходом протокола и токенами, оценка криптоактивов может удвоиться или даже достичь более высокого уровня. Мы считаем, что он прав. На протяжении долгого времени крипто-протоколы, способные генерировать прибыль, имели значительный дисконт по сравнению с аналогичными публичными компаниями, часть этого дисконта, очевидно, была оправдана.

Держатели акций имеют юридически защищенное право собственности, структура управления компанией высоко развита, финансовые отчеты проходят аудит, законы о ценных бумагах защищают инвесторов, руководство несет фидуциарную ответственность, и за десятилетия практики акционеры имеют очень четкую систему и юридическую основу для понимания того, что они на самом деле имеют.

Держатели токенов часто не обладают этими вещами. Поэтому токен по отношению к акциям с абсолютно одинаковыми экономическими условиями, вероятно, должен иметь определенный дисконт.

Но вопрос в том, насколько велик этот дисконт?

Если протокол имеет стабильный доход в сотни миллионов долларов, очень высокую прибыльность, быстро растет, может охватывать глобальный рынок, потребность в капитале при этом очень ограничена, и существует прозрачный механизм, который может постоянно использовать остаточный денежный поток для покупки своих токенов, то должен ли он действительно торговаться только по небольшой части коэффициента оценки более медленно растущей публичной компании?

Может быть.

Но мы все больше сомневаемся, что ответ отрицательный. Это означает, что одна из крупнейших возможностей в области цифровых активов сегодня может заключаться не только в поиске тех протоколов, доходы которых все еще растут. Более важная возможность может заключаться в выявлении тех, чьи фундаментальные показатели уже изменились, но рынок все еще оценивает их по устаревшей структуре оценки.

Криптоинвестиции движутся к фундаментальным показателям

На протяжении последних десяти лет Arca считала, что цифровые активы в конечном итоге будут оцениваться так же, как и все остальные активы, по тем же принципам фундаментального инвестирования.

• В 2019 году мы обсуждали компании с денежным потоком и механизмом выкупа токенов.

• В 2020 году мы утверждали, что экзогенный денежный поток является ключом к долгосрочному росту ценности для держателей токенов.

• В 2021 году мы начали обращать внимание на цифровые активы, которые действительно генерируют доход и могут позволить токенам захватывать экономическую ценность.

Это не означает, что рынок того времени был готов к фундаментальному инвестированию. Честно говоря, тогда большинство активов сами по себе еще не были готовы. Проблема не в том, что эта структура была неверной, а в том, что в то время вся отрасль была недостаточно зрелой, чтобы эта структура могла стабильно функционировать.

Сейчас все изменилось.

Протоколы имеют клиентов, они генерируют доход, они создают прибыль, операторы протоколов начинают нуждаться в распределении капитала, и все больше остаточного денежного потока используется для покупки токенов.

Это означает, что вопросы, которые инвесторы в цифровые активы должны задавать сегодня, стали необычайно знакомыми:

• Как быстро растет доход?

• Какова прибыльность?

• Как долго может сохраняться конкурентное преимущество?

• Сколько капитала необходимо реинвестировать для поддержания роста?

• Какую доходность могут принести эти реинвестиции?

• После того как возможности реинвестирования с высокой доходностью постепенно уменьшаются, сколько остаточного капитала в конечном итоге будет возвращено держателям токенов?

Другими словами, криптоинвестиции наконец начинают превращаться в фундаментальные инвестиции. После более чем 15 лет попыток изобрести различные новые методы оценки токенов, следующим важным "инновационным" шагом в области цифровых активов может стать именно та логика, с которой инвесторы в акции уже давно знакомы: зарабатывать деньги, увеличивать прибыль, разумно распределять капитал и в конечном итоге позволять держателям активов делиться этой прибылью.