Биткойн закончился?

NDV Исследование и наблюдение ｜ Джейсон

В данной статье обсуждаются макроэкономические механизмы и открытые данные, не затрагиваются никакие инвестиционные продукты, не является инвестиционной рекомендацией или обещанием дохода.

В предыдущем выпуске, когда я говорил о биткойне, я вставил одну фразу: сейчас биткойну не хватает не причины для остановки падения, а катализатора для роста. Каков этот катализатор? Я сказал, что не знаю, у меня нет хрустального шара.

И вот, менее чем через две недели, рынок предоставил ответ. Причем он пришел с направления, на которое почти никто не ставил.

19 августа по восточному времени США биткойн за день вырос на 8,7%, в течение дня достигнув максимума около 69,700 долларов, впервые с июня приблизившись к 70 тысячам. В тот же день около миллиарда долларов коротких позиций были принудительно закрыты ------ по некоторым данным, эта сумма достигла 1,4 миллиарда. Короткие позиции — это те, кто занял деньги, чтобы продать монеты, ставя на их падение: когда цена растет, им приходится выкупать монеты, чтобы вернуть долг, и чем больше они покупают, тем выше цена. Этот процесс называется "сжатие коротких позиций". Сжатие на 1,4 миллиарда долларов стало самым жестоким однодневным "убийством коротких позиций" на рынке цифровых активов за последние несколько месяцев.

Итак, кто стал катализатором?

Это не Федеральная резервная система. Это Министерство финансов США.

I. Министерство финансов вступило в игру

19 августа министр финансов Бессент объявил: объем выкупа долгосрочных государственных облигаций США будет удвоен. Ранее Министерство финансов выкупало максимум 2 миллиарда долларов старых государственных облигаций со сроком погашения от 10 до 30 лет, теперь это изменится на минимум 4 миллиарда за раз, а количество операций за квартал увеличится с двух до четырех, начиная с 9 сентября.

Почему? Потому что до этого доходность 30-летних облигаций США достигла самого высокого уровня с 2007 года ------ стоимость заимствований для правительства США оказалась на самом высоком уровне за 19 лет. Все знакомы с фоном: с одной стороны, опасения по поводу возможной эскалации конфликта между США и Ираном, с другой стороны, недоверие рынка к растущему долгу США. Министерство финансов не могло оставаться в стороне и решило выкупить свои старые долгосрочные облигации.

Откуда Министерство финансов берет деньги для выкупа облигаций? У него нет печатного станка, он находится в руках Федеральной резервной системы. Их метод заключается в следующем: выпуск новых краткосрочных государственных облигаций для заимствования денег, а затем использование этих средств для выкупа своих долгосрочных облигаций ------ одна рука занимает краткосрочно, другая покупает долгосрочно.

Не кажется ли это похоже на количественное смягчение (QE, операция центрального банка по печати денег для покупки облигаций и снижения процентных ставок)? Уолл-стрит в тот день разразилась спорами, и было три мнения:

Первая группа говорит, что это не считается. Аналитик TD Securities прямо заявил: Министерство финансов не может печатать деньги, деньги для покупки долгосрочных облигаций заимствованы через краткосрочные облигации, что равносильно замене долгосрочного долга краткосрочным, это просто перекладывание из одного кармана в другой, максимум это можно считать версией "операции по развороту" Министерства финансов 2011 года.

Вторая группа не согласна, некоторые СМИ даже дали этому название: QE Lite, легкая версия количественного смягчения. Логика такова: неважно, печатные это деньги или заимствованные, главное - эффект ------ с этого момента под долгосрочными облигациями США появился покупатель, который не смотрит на цену и не спрашивает, дорого ли. Это по сути то же самое, что и QE, разница лишь в том, что формально сохранена независимость Федеральной резервной системы.

Третья точка зрения более ядовита: некоторые старые финансовые блоги утверждают, что это просто фокус, выпуск облигаций и их выкуп - это круговой процесс, единственное реальное действие - управлять рынком облигаций с помощью слов ------ сообщить всем, кто ставит на падение долгосрочных облигаций, что Министерство финансов следит за ними.

Одно и то же действие, три разных интерпретации. Но важным всегда является не то, какая интерпретация более правильная с теоретической точки зрения, а то, во что верит рынок ------ а рынок уже проголосовал ценой в тот день: как только было объявлено, доходность долгосрочных облигаций пошла вниз, доллар ослаб, золото выросло, биткойн резко подскочил. Снижение доходности, ослабление доллара, рост рискованных активов ------ весь этот процесс говорит о том, что рынок считает это смягчением.

Мое мнение: я стою на стороне функционального эквивалента. Это и есть косвенное количественное смягчение.

II. Более важный уровень, чем рост и падение

У этого события есть еще более глубокий смысл.

Старые слушатели помнят, что мы говорили о том, что нынешний председатель Федеральной резервной системы Уорш пришел на пост с политической задачей. И это действие показывает: даже Министерство финансов больше не ждет Федеральную резервную систему. Задача по сдерживанию процентных ставок, согласно распределению обязанностей, принадлежит центральному банку, а теперь Министерство финансов само взялось за дело. Границы между теми, кто управляет финансами, и теми, кто печатает деньги, становятся размытыми ------ это явление имеет научное название: финансовое доминирование: потребность правительства в заимствованиях слишком велика, настолько велика, что денежно-кредитная политика должна подстраиваться под фискальную.

Если посмотреть на ситуацию в более широком контексте: у правительства, стоимость заимствований которого достигла 19-летнего максимума, выбор не в том, чтобы занять меньше и экономить, а в том, чтобы снизить процентные ставки, чтобы продолжать заимствования. Это не соблюдение финансовой дисциплины, а прощание с ней. В истории это не новость: после Второй мировой войны США делали нечто подобное, удерживая процентные ставки на низком уровне, позволяя инфляции постепенно размывать долг, что в учебниках называется финансовым подавлением ------ проще говоря, заставляя тех, кто хранит деньги, расплачиваться за тех, кто занимает. Каждый раз, когда мы приходим к этой точке, главными героями истории становятся одни и те же активы: те, которые нельзя напечатать.

Это не абстрактно для обычных людей: это связано с тем, куда пойдут процентные ставки по ипотечным кредитам, сколько стоит доллар в ваших руках, а также с тем, будет ли долгосрочная история таких активов, как золото и биткойн, все еще актуальна.

III. Сначала холодный душ

Рост на 8,7% за день, сколько из этого составляет реальных покупателей? Честно говоря, значительная часть - это те, кто был вынужден выкупить свои короткие позиции. Рост, вызванный сжатием коротких позиций, похож на фейерверк: ярко, но не долго. Поэтому 19 августа сам по себе не может подтвердить дно.

Существует старая рыночная закономерность: чем дольше актив падает, тем сильнее сжатие коротких позиций. Чем дольше он падает, тем больше накапливаются короткие позиции, ставящие на его дальнейшее падение, как сухие дрова, которые вспыхнут при малейшем искре. Поэтому первая волна роста в конце медвежьего рынка часто бывает особенно пугающей и нелогичной ------ это не безумие новых покупателей, а старая короткая позиция, которая в панике убегает. Оценивать прирост за один день никогда не удастся, нужно смотреть, появятся ли реальные покупатели после того, как пламя утихнет.

Действительно стоит обратить внимание на другую вещь: объем торгов.

С августа объем торгов на спотовом рынке биткойна (в количественном выражении) упал до самого низкого уровня с 2019 года ------ семилетнего минимума. В предыдущем выпуске я говорил: в этот раз, когда биткойн вернулся на низкий уровень, почти никто не обсуждал это, и эта тишина сама по себе является информацией. Теперь у этой тишины есть цифры.

Объем торгов на минимуме переводится на человеческий язык: те, кто хотел продать, в основном уже продали, а те, кто хочет купить, еще не вошли на рынок, рынок вошел в состояние, когда никто не хочет двигаться. Пересмотрев историю, в каждой крупной области дна объем всегда выглядит так ------ шумный пик, тихое дно, так было всегда.

Эмоциональная сторона также показывает ту же картину. В последний раз, когда биткойн находился на этой ценовой отметке, везде были сообщения "конец" и "ликвидация"; в этот раз, когда он вернулся на почти ту же позицию, даже обсуждение "умер ли биткойн" никто не хочет поднимать. Различные истории о падении ------ "не имеет ценности", "квантовые вычисления на подходе" ------ каждая волна пересказывается под новым соусом, я слушал это восемь лет; в этот раз даже рассказчиков стало меньше.

Есть и другая половина информации о "самом низком уровне с 2019 года": в последний раз спотовый рынок был так тих, как в 2019 году ------ в дни, когда никто не обращал внимания на биткойн перед началом предыдущей крупной волны. Я не говорю, что история обязательно повторится, примеров не так много; но по крайней мере, объем на минимуме никогда не появляется на пике, он появляется только в местах, где никому не нужны активы. Этот факт в истории еще никогда не был нарушен.

IV. Умные люди разделились на две половины

Короткие позиции в настоящее время являются основной темой исследований институциональных инвесторов. Отчет VanEck (управляющей компании с активами в несколько сотен миллиардов долларов) от 19 августа: из 12 сигналов о капитуляции 8 загорелись, но четко указано, что это процесс формирования дна, а не подтвержденное дно. Данные на блокчейне от компании Glassnode: 45 индикаторов находятся в состоянии капитуляции, продолжительность этого состояния является самой длинной с момента краха FTX в 2022 году, долгосрочные держатели продали 356,000 монет за последние 30 дней. Инвестиционный банк цифровых активов Galaxy прогнозирует, что дно будет достигнуто в четвертом квартале, в диапазоне от 40,000 до 46,000, а в паническом сценарии - до 28,000. Есть и сезонные аналитики: за последние четыре года биткойн в августе каждый год падал, ставя на то, что в этом году будет так же, цель - от 58,000 до 62,000; еще одна группа известных циклических аналитиков ставит на дно в сентябре-октябре. У этой группы есть еще один аргумент: на спотовом рынке нет объема, но открытые контракты на фьючерсы растут, что указывает на то, что недавние колебания в основном вызваны краткосрочными спекулянтами с использованием заемных средств; приток средств в биткойн-ETF (канал, через который обычные люди покупают биткойн через брокеров) в США также замедляется ------ настоящие долгосрочные покупатели еще не вошли в рынок в большом масштабе.

Сторонники роста после 19 августа явно стали громче, логика проста: логика ликвидности только что была подтверждена ------ Министерство финансов сдерживает доходность, доллар ослаб, рискованные активы выигрывают, а биткойн всегда был наиболее чувствительным активом к ликвидности. Катализатор уже пришел.

Одна сторона говорит, что сигналы капитуляции не все загорелись, и будет еще одно падение; другая сторона утверждает, что поворот уже произошел, и те, кто ждет коррекции, будут ждать долго. Обе стороны имеют свои аргументы. Это и есть самая настоящая картина рынка в данный момент: перед одной и той же группой данных умные люди разделились на две половины.

Кстати, вот один способ: когда сталкиваетесь с двумя противостоящими лагерями, не спешите выбирать сторону, а наоборот, спросите ------ что каждая сторона увидит, если она ошибется? Если короткие позиции ошибаются, вы увидите, что цена больше не достигает того низкого уровня, которого они ждали; если бы быки ошибались, вы увидите, что после этого роста объем будет отсутствовать, и цена постепенно вернется обратно. Запишите условия, при которых обе стороны ошибаются, и позвольте рынку раскрыть это в течение следующих нескольких недель. Оценка - это одно, факты - это другое, пусть факты будут судьей. И обе стороны следят за одной и той же датой: 9 сентября, когда начнется официальное удвоение выкупа ------ с этого дня "под долгосрочными облигациями стоит покупатель" станет не просто объявлением, а операцией, происходящей каждые несколько дней.

V. "Это конец?" - неверный вопрос

В предыдущем выпуске я привел аналогию: золото и биткойн стоят в одной очереди, ожидая одного и того же экзаменатора; золото уже сдало экзамен и вышло, а биткойн все еще ждет снаружи. Теперь можно продолжить аналогию: 19 августа экзаменатор вызвал биткойн, а действие Министерства финансов - это экзаменационный лист, который ему вручили. Экзамен уже начался ------ это совершенно другой этап по сравнению с ожиданием у двери.

Так что, закончился ли биткойн? Это, вероятно, самый часто задаваемый мне вопрос за последние две недели.

Мой подход заключается в том, чтобы разбить его на три более мелких вопроса, на которые можно ответить: первый, завершилось ли давление продаж ------ те, кто продал 356,000 монет, закончили ли они? Второй, является ли этот катализатор настоящим, или это просто фокус с короткими позициями? Третий, есть ли в этом рынке еще одна бомба замедленного действия?

Почему именно эти три вопроса? Потому что в истории каждое крупное дно формировалось в момент, когда совпадали три условия: никто больше не хотел продавать, появился новый повод для покупки, и не было неожиданностей, которые могли бы снова испугать всех. Если одно из условий отсутствует, дно не будет считаться. Этот контрольный список не был изобретен наспех, это старый инструмент, который я использую в каждом цикле.

У меня есть свои ответы на эти три вопроса. И мои ответы отличаются от сценария большинства институциональных инвесторов ------ старые слушатели знают, что я всегда предпочитаю стоять на стороне меньшинства, и в этот раз не исключение. Полный процесс рассуждений, ответы на каждый вопрос и моя окончательная оценка текущей позиции биткойна все изложены в платной части этого выпуска. Платная часть записана мной на телефон, без сценария ------ обсуждение механизмов можно делать с точностью, но раскрытие информации требует простоты. Цена составляет всего лишь стоимость чашки кофе, считайте это приглашением выпить кофе и завести дружбу.

В конце концов, независимо от того, слушаете ли вы платную часть, я дам вам инструмент для наблюдения: следите за комбинацией объема и цены. Снижение объема с падением цены означает, что никто не покупает, не стоит паниковать; резкое падение при большом объеме означает, что кто-то сбрасывает активы без учета затрат ------ совершенно разные сигналы. Одна и та же свеча, с объемом и без объема, это два разных мира. Этот инструмент применим не только к биткойну, но и к акциям, золоту, любым активам с открытым объемом торгов.

Передайте эту статью тому другу, который постоянно спрашивает вас: "Умер ли биткойн?" ------ он ждал этой темы долго.

Отказ от ответственности: данная статья является компиляцией исследовательских мнений и предназначена для того, чтобы помочь читателям быстро понять соответствующий контент. Эта статья предназначена только для справки и не является инвестиционной рекомендацией, а также не является предложением о продаже каких-либо ценных бумаг или приглашением к подписке.