Galaxy Research: сможет ли новый регламент SEC открыть новую эру финансирования токенов?

Автор：Alex Thorn, руководитель исследований Galaxy Research

Составил: Цзя Хуань, ChainCatcher

18 августа Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) представила проект «Регулирования криптоактивов» (далее - «Reg Crypto»). Это первые в США правила ценных бумаг, специально разработанные для выпуска и продажи криптоактивов, а не просто адаптация ранее существующих правил для акций компаний.

Этот проект сначала предоставит законный путь для продажи некоторых токенов широкой публике в США, включая возможность участия неквалифицированных инвесторов без регистрации выпуска. Во-вторых, он создаст официальную и четко определенную временную механизмы, позволяющие инвестиционным контрактам, связанным с токенами, завершаться.

На протяжении последнего десятилетия эмитенты токенов в США фактически сталкивались с двумя вариантами: либо проводить регистрацию выпуска (но почти ни один проект не смог это сделать на практике), либо выбирать выпуск за границей. Reg Crypto предлагает третий вариант, а также предоставляет выход для тысяч токенов, которые уже торгуются, но правовой статус которых еще не определен.

Это правило применяется только к таким криптоактивам, которые сами по себе не являются ценными бумагами, но их выпуск или продажа составляют часть инвестиционного контракта, и эмитент ранее по этому контракту обязался создать определенный продукт, сеть или экосистему.

Токенизированные акции и облигации, а также схемы, связывающие токены с акционерным капиталом или другими ценными бумагами, явно исключены из этого рамочного регулирования. В рамках этого применения проект делится на четыре этапа: финансирование, раскрытие информации, строительство и выход.

Четыре этапа: финансирование, раскрытие, строительство и выход

• Финансирование (Raise): одноразовое освобождение от финансирования для стартапов, позволяющее эмитентам собирать не более 5 миллионов долларов в течение максимального срока в четыре года и публиковать документы в начале и конце этого срока. Другое более масштабное освобождение, основанное на Regulation A (механизм освобождения для публичного размещения в соответствии с американским законодательством о ценных бумагах, позволяющий компаниям привлекать средства от общественности после выполнения требований раскрытия информации), позволяет эмитентам собирать не более 20 миллионов долларов или 75 миллионов долларов в течение 12 месяцев в зависимости от уровня.

  Для применения этого освобождения необходимо получить квалификационное одобрение SEC и постоянно предоставлять отчеты и финансовые отчеты. Для более крупных вторичных выпусков также требуется предоставление аудированных финансовых отчетов, при этом эмитент должен поддерживать существенные связи с США в отношении структуры, управления и активов.

• Раскрытие информации (Disclose): эмитенты должны предоставить информацию, специально предназначенную для токенов, включая объем токенов и планы их выпуска, механизмы создания и уничтожения, механизмы управления и права смарт-контрактов, исходный код, а также, что наиболее важно: что эмитент обязуется создать и на каком этапе это строительство находится.

• Строительство (Build): освобождение для стартапов предоставит окно в четыре года, позволяя эмитентам завершить основные строительные работы, которые они обязались выполнить.

• Выход (Exit): как только эмитент завершит или навсегда прекратит вышеуказанные работы, не будет делать новых обязательств по их выполнению и предоставит переходный отчет, соответствующий инвестиционный контракт будет считаться завершенным. После этого SEC больше не будет рассматривать этот криптоактив как актив, связанный с данным инвестиционным контрактом, в соответствии с Законом о ценных бумагах и Законом о биржах.

Важно отметить, что этот механизм безопасной гавани также применяется к эмитентам, которые не использовали вышеуказанное освобождение от финансирования. Это означает, что он влияет не только на будущие выпуски токенов, но и предоставляет потенциальный выход для токенов, выпущенных много лет назад, но правовой статус которых еще не определен.

Согласно оценкам SEC по применимым масштабам, влияние этого правила станет более очевидным. Для оценки объема соответствующей документации SEC предполагает, что каждый год около 475 эмитентов будут использовать механизм безопасной гавани для инвестиционных контрактов, а количество проектов, проводящих выпуск через два новых освобождения, составит около 130. Это означает, что в краткосрочной перспективе Reg Crypto скорее решит проблемы правового статуса существующих активов в соответствии с законом о ценных бумагах, чем немедленно вызовет новую волну выпуска токенов.

Инвестиционные контракты, продаваемые в соответствии с любым из вышеуказанных освобождений, не будут рассматриваться как ограниченные ценные бумаги; если иное не предусмотрено контрактом, их можно немедленно перепродать. Этот проект также будет иметь приоритет в отношении некоторых требований регистрации и квалификации на уровне штата, охватывающих соответствующие первичные размещения и некоторые вторичные сделки, при условии, что эмитенты продолжают выполнять соответствующие обязательства.

Однако это правило не касается бирж, брокеров, дилеров или депозитарных услуг и отличается от другой инновационной льготы SEC, ранее обсуждавшейся для токенизированных ценных бумаг и сделок на блокчейне. Период сбора мнений продлится 60 дней после публикации проекта в Федеральном реестре.

SEC отменила запланированное на 14 августа открытое заседание и через четыре дня опубликовала этот проект. Три действующих члена - председатель Пол Аткинс, а также члены Хестер Пирс и Марк Уйеда - все высказали поддержку. Хотя период сбора мнений составляет 60 дней, для официального принятия до 2027 года этот график остается весьма напряженным.

Наша точка зрения

Как мы писали на прошлой неделе здесь, несмотря на то, что Сенат по-прежнему застрял в «Законопроекте CLARITY», SEC под руководством Аткинса продолжает продвигать меры, которые могут повысить ясность регулирования в криптоиндустрии.

Reg Crypto является конструктивным шагом и одним из самых четких сигналов на сегодняшний день: SEC не собирается ждать, пока Конгресс продвинет модернизацию своей собственной системы регулирования. Эта система раскрытия информации является самым очевидным проявлением того, что SEC начинает понимать особенности криптоактивов. Она требует от эмитентов раскрытия объема токенов и планов их выпуска, механизмов создания и уничтожения, прав смарт-контрактов, ссылок на исходный код, структуры экосистемы, а также постоянной записи того, что эмитент обязуется создать и на каком этапе это находится.

Это именно та информация, которая действительно интересует покупателей токенов, и она отличается от того, что волнует инвесторов в акции компаний. SEC признает то, что она отказывалась признавать во время руководства Аткинса его предшественником Гэри Генслером: что выпуск токенов и выпуск акций различаются по форме и функции, и поэтому информация, которую необходимо раскрывать инвесторам, также должна различаться.

Также важно понимание «времени» в этом проекте. После выпуска акций их статус как ценных бумаг существует долгое время. В рамках Reg Crypto инвестиционные контракты, связанные с токенами, могут с момента выпуска накладывать обязательства на эмитента в течение периода строительства проекта и прекращаться на дату, указанную в публичной записи, даже если сам токен продолжает существовать и торговаться.

Это не просто новое освобождение, а целая система регулирования, построенная вокруг жизненного цикла токенов, и превращенная в реально исполнимые правила. Будет ли эмитент использовать эти механизмы освобождения от финансирования, остается открытым вопросом.

Правило 506 в рамках «Регламента D» (Регламент D - это правила освобождения от частного размещения в США, позволяющие компаниям привлекать средства от квалифицированных инвесторов без публичной регистрации) по-прежнему действует, не имея лимита на финансирование, не требуя квалификационного одобрения SEC и не имея требований к постоянной публичной отчетности. В отличие от этого, преимущество Reg Crypto заключается в том, что он позволяет легально проводить публичные размещения для неквалифицированных инвесторов, связанные ценные бумаги могут быть немедленно переданы, и они могут иметь приоритет перед некоторыми требованиями регистрации на уровне штата.

Для проектов, которые хотят, чтобы токены действительно обращались, а не оставались на долгий срок в портфелях венчурных капиталистов, отсутствие федерального срока хранения может быть самым недооцененным пунктом всего предложения. Конечно, цена заключается в том, что эмитенты должны нести реальные обязательства по раскрытию информации и отчетности; если они используют более крупные механизмы освобождения от финансирования, они также должны поддерживать существенные связи с США.

Это требование ставит перед проектами еще одно испытание. В прошлом многие токенизированные проекты выбирали создание оффшорных фондов не только для уклонения от американского законодательства о ценных бумагах, но и из-за вопросов управления, управления финансами и налогового учета.

Более крупные механизмы освобождения от финансирования в Reg Crypto требуют от многих проектов переноса эмитентов, руководства, бизнес-операций и большинства активов обратно в США. Прежде чем налоговая обработка доходов от продажи токенов и распределения фондов в США станет более ясной, это требование может быть достаточным, чтобы многие проекты продолжали поддерживать свою существующую структуру.

Тем не менее, освобождение для стартапов не имеет аналогичных требований регистрации в США, поэтому, хотя его лимит финансирования составляет всего 5 миллионов долларов, оно может получить более высокий уровень принятия на ранних стадиях. Если эти вопросы будут решены положительно, то наиболее интересным сценарием станет появление действительно легального финансирования токенов 2.0.

Одним из важных ранних применений в криптоиндустрии было формирование капитала: проекты могут напрямую привлекать средства от будущих пользователей, а не полностью полагаться на венчурные капитальные фирмы и традиционные системы частного финансирования. Цикл финансирования токенов 2017 года подтвердил спрос на модель первичного размещения токенов и продемонстрировал последствия использования этой модели в условиях отсутствия надежного раскрытия информации, защиты инвесторов и исполнимых правил.

Reg Crypto восполняет многие ключевые факторы, отсутствовавшие в те годы: механизмы освобождения, разработанные для различных масштабов финансирования; требования к раскрытию информации, разработанные с учетом особенностей токенов; возможность участия публичных инвесторов при ограничениях по сумме; а также четкие временные рамки для прекращения обязательств эмитента в соответствии с законом о ценных бумагах.

Эта система также может способствовать возникновению новой экосистемы услуг. Юристы по ценным бумагам, аудиторские фирмы, поставщики услуг раскрытия информации, платформы выпуска и компании по соблюдению норм будут получать выгоду от помощи проектам в подготовке материалов для выпуска и переходных отчетов, как это произошло с Regulation A+, которая породила собственную сопутствующую индустрию услуг.

Наиболее вероятно, что эту структуру первыми примут те команды, которые уже имеют американские юридические лица, четкую организационную структуру и могут нести постоянные затраты на раскрытие информации. SEC оценивает, что подготовка переходного отчета в рамках независимого механизма безопасной гавани требует в среднем около 30 рабочих часов, включая затраты на внешние профессиональные услуги. Это означает, что даже для завершения процесса «выхода» редко возможно полностью обойтись без участия проекта.

Тем не менее, в краткосрочной перспективе «выход» важнее, чем «финансирование».

Очевидное влияние Reg Crypto, скорее всего, будет заключаться в очистке исторически сложившихся токенов, а не в содействии возрождению выпуска токенов в США. Это само по себе имеет важное значение: на протяжении многих лет рынок пытался определить, когда инвестиционные контракты фактически прекращаются, через заявления регуляторов, соглашения и судебные дела.

Ранее индустрия возлагала надежды на стандарт «достаточной децентрализации», согласно которому, когда блокчейн-сеть больше не контролируется единственным субъектом, а стоимость токена больше не зависит от усилий эмитента, он может выйти из-под регулирования ценных бумаг. Однако этот стандарт всегда страдал от отсутствия четкого определения и стал долгосрочным источником неопределенности в американском регулировании криптоактивов.

Reg Crypto заменит это неясное состояние официальными документами и четкими датами. Но стоит отметить, что в настоящее время это правило все еще находится на стадии предложения, а не является официальным правилом. Даже если оно будет окончательно принято, сама система все равно может подвергнуться изменениям. Этот проект SEC все еще должен пройти 60-дневный процесс сбора общественного мнения.

Аткинс в своем заявлении отметил, что законодательство по-прежнему необходимо, и только действия Конгресса могут предотвратить будущие попытки регуляторов отменить рамки, установленные SEC. Учитывая, что эта система действительно может быть изменена в будущем, это суждение является разумным.

Кроме того, регуляторы штатов также могут оспорить широкие федеральные приоритетные положения в этом проекте. Reg Crypto может принести важную ясность в регулировании криптоиндустрии, но только Конгресс может сделать эту ясность действительно долгосрочной.