Если нет DeFi, имеет ли смысл RWA?

Автор оригинала: Jesus Rodriguez, соучредитель Sentora

Перевод оригинала: Luffy, Foresight News

Обсуждение отрасли RWA часто начинается с простой идеи: взять казначейскую облигацию, долю фонда, акции, счет-фактуру, мегаватт-час или час вычислений на GPU, а затем выпустить токен, представляющий это.

Полезно ли это? Действительно полезно. Но можно ли это назвать революционным? Еще далеко до этого.

Это похоже на то, как если бы мы наклеили штрих-код на контейнер и заявили, что проблемы глобальной торговли решены. Штрих-код дает контейнеру возможность быть идентифицированным и считываемым машиной, но он не создаст порты, краны, таможню, страхование, финансирование, маршруты доставки и не приведет к покупателям издалека.

Токен — это всего лишь адресуемый сертификат прав, а DeFi — это набор рыночных операционных систем. Действительно важный вопрос не в том, сколько активов можно вывести на блокчейн, а в том, сколько активов может быть оценено, профинансировано, хеджировано, продано и обработано в условиях стресса, не требуя при этом каждой сделки оффлайн-совещания для координации.

Токенизация завершает представление прав; DeFi приносит реальную полезность.

Токенизация — это всего лишь штрих-код, а не цепочка поставок

В истории финансовых рынков уже была похожая сцена. Масштабирование ипотечного кредитования произошло не просто из-за того, что бумажные документы стали электронными записями. Реальное масштабирование произошло благодаря созданию целого набора механизмов вокруг таких активов: кредитный аудит, послепродажное обслуживание, секьюритизация, кредитные рейтинги, финансирование складов, обратные выкупы, хеджирование, клиринг и правила распределения убытков.

RWA также необходимо пройти точно такой же процесс эволюции.

Актив, который может адаптироваться к DeFi, должен обладать шестью уровнями: юридически обязательные права, надежные источники данных, четкие правила передачи и выкупа, исполняемая ликвидность на вторичном рынке, параметры залога, соответствующие реальному поведению, и надежные пути клиринга и обработки убытков.

Однако большинство проектов токенизации часто останавливаются на первых пяти уровнях.

Существует простой тест, который можно использовать для проверки зрелости актива, нужно всего лишь ответить на три вопроса:

• Какова текущая стоимость этого актива?
• Может ли протокол в данный момент завершить выход и ликвидировать актив?
• Если оба предыдущих суждения окажутся неверными, кто понесет убытки?

Когда смарт-контракт может с уверенностью ответить на эти три вопроса, RWA действительно становится основным финансовым компонентом. До этого момента это чаще всего всего лишь слой цифровой упаковки.

Четыре временных цикла RWA

Глубочайшее техническое противоречие заключается в том, что RWA одновременно работает под несколькими разными временными циклами.

Блокчейн может завершить клиринг за считанные секунды и работает 24/7; оракулы могут обновлять цены раз в час или раз в день; традиционные биржи закрыты по вечерам и в выходные; депозитарные учреждения следуют банковскому графику; процесс выкупа активов может занять 1 день, 5 дней или даже 30 дней.

Если использовать такой медленный актив RWA для поддержки быстро истекающих обязательств на стороне DeFi, например, для кредитования стейблкоинов.

Это и есть преобразование сроков, также как это является основной моделью, на которой банки работают на протяжении сотен лет: использовать краткосрочные обязательства для финансирования долгосрочных медленных активов. Эта модель имеет практическую ценность, но риски должны быть адекватно оценены.

Представьте себе ситуацию: в воскресенье в 2 часа ночи актив достигает порога клиринга. Смарт-контракт может немедленно конфисковать токены, но рынок реального мира откроется только в понедельник, а выкуп активов со стороны эмитента можно будет осуществить только во вторник. Клиринг в сети уже завершен, а процесс ликвидации активов в реальном мире только начинается.

Это создает разрыв в клиринге, DeFi требует немедленной ликвидации, но реальный мир этого не позволяет, и между ними возникает временной разрыв.

Этот разрыв может привести к парадоксальным результатам: даже если токены государственных облигаций имеют низкую волатильность, их использование в качестве залога может быть более рискованным, чем использование более волатильных криптоактивов. Цена ETH колеблется сильно, но его можно торговать круглосуточно; активы RWA выглядят стабильными по цене, но могут просто не иметь новых ценовых отметок в течение нескольких часов. Плавная цена иногда означает безопасность, а иногда просто устаревшие данные, замаскированные под свежие.

Ликвидность — это выходной канал, а не цифра TVL

У общественности также существует распространенное недопонимание ликвидности.

Ликвидность не равна TVL, не равна наличию торговой пары и не равна обещанию эмитента в конечном итоге выкупить по чистой стоимости. Ликвидность — это способность в рамках временного окна ваших обязательств преобразовать позиции в необходимые вам расчетные активы с приемлемой скидкой.

Можно провести аналогию с переполненным театром: размер зала не может определить, безопасно ли будет во время пожара, действительно важно — это ширина выходных путей.

Актив RWA должен иметь как минимум три пути выхода: продать другим участникам рынка, запросить выкуп у эмитента, использовать актив в качестве залога для получения кредита и тем самым отложить продажу. Каждый из этих путей имеет разные задержки, объемы, ограничения прав и потенциальные режимы неисполнения.

Маркетмейкеры, готовые принимать запасы RWA в выходные, по сути, стремятся сократить разрыв между двумя финансовыми циклами. Эта услуга по управлению активами должна быть четко идентифицирована и получать соответствующее вознаграждение.

Таким образом, наша стратегическая модель должна оценивать выходную стоимость в условиях стресса, а не официальную чистую стоимость активов на бумаге. То есть фактическая цена, которую можно реализовать после расширения спреда, сокращения запасов маркетмейкеров, очереди на выкуп и резкого роста стоимости финансирования стейблкоинов.

Действительно важный вопрос не в том, «сколько стоил этот актив вчера», а в том, «сколько наличных можно получить за эту позицию до того, как протокол потеряет терпение».

Плечо порождает полезность, но также и уязвимость

Токенизация занимает подавляющее большинство заголовков в СМИ, но реальную экономическую полезность приносит плечо.

Недвижимость становится высокоценным залогом только благодаря ипотечным кредитам; государственные облигации становятся основным инструментом рынка благодаря рынку обратных выкупов; акции полностью раскрывают свою ценность только после поддержки маржинальной торговли, кредитования, коротких продаж и хеджирования.

Как только RWA можно использовать в качестве залога для получения стейблкоинов, он перестает быть просто токенизированным объектом и становится инфраструктурой на уровне баланса. Но плечо также является местом, где скрытые предположения превращаются в реальные убытки.

Коэффициент залога не может основываться только на исторической волатильности. Дисконтный коэффициент также должен учитывать юридическую исполнимость, свежесть данных оракулов, задержку выкупа, степень концентрации долей, способность маркетмейкеров принимать, риски депозитарных учреждений, полномочия управления и корреляцию с активами финансирования.

В результате могут возникнуть парадоксальные выводы: в некоторых рыночных условиях коэффициент залога токенизированных государственных облигаций даже должен быть ниже, чем у ETH. Дело не в том, что экономические риски государственных облигаций выше, а в том, что скорость их механизма клиринга и ликвидации медленнее, и им не хватает достаточной практической проверки.

Риски DeFi — это не только риски самих активов, но и риски структуры рынка, умноженные на риски активов.

Риски RWA — это граф отношений

Традиционные финансы полагаются на регулярные отчеты и ручные процессы обновления для управления рисками. DeFi требует больше, как кабина пилота: постоянный мониторинг показателей, четкие пороги риска, автоматический ответ до того, как в двигателе появится открытый огонь.

Риски RWA не должны быть сжаты в простую долю, а должны быть смоделированы как граф отношений.

Узлы графа включают в себя базовые денежные потоки, юридические субъекты, эмитентов, депозитарные учреждения, оракулы, вторичный рынок, механизмы выкупа, пул средств стейблкоинов, кредитные протоколы, ключи управления, капиталы под гарантии; линии между узлами представляют взаимозависимости.

Риски редко возникают изолированно. Одно депозитарное учреждение может обслуживать несколько токенов, один оракул может предоставлять цены для нескольких пулов, одна стейблкоин может поддерживать множество маржинальных позиций. Небольшая операционная ошибка может передаваться по графу отношений и в конечном итоге перерасти в кризис ликвидности.

Наша идея заключается в том, чтобы объединить исследование активов, построение стратегий, постоянный мониторинг, управление открытыми позициями и защиту от рисков в единую замкнутую систему. Система должна постоянно отслеживать очереди на выкуп, глубину рынка, концентрацию позиций, коэффициент использования кредитов, отклонения оракулов, изменения резервов, ухудшение денежного потока и поведение маркетмейкеров.

Первый сигнал риска часто появляется сначала оффлайн, а затем отражается на ценах токенов. Ждать падения цен, чтобы действовать, все равно что ждать, пока не увидишь густой дым, чтобы проверить, не перегревается ли проводка.

Государственные облигации — это только начало, а не конечная цель

Токенизированные государственные облигации — это естественный ключ к двери. Продукт стандартизирован, его легко понять. Используя аналогию из области интернета, это пакет ping в экономике RWA: он предназначен для проверки того, могут ли быть реализованы хранение, выпуск, выкуп, соблюдение норм, ценообразование и вся цепочка расчетов.

Но финансовый интернет, который может лишь обрабатывать краткосрочные государственные облигации, имеет очень ограниченные масштабы. Более интересные горизонты для исследования — это вычислительная мощность и энергетические активы.

Активы вычислительной мощности могут представлять собой оборудование GPU, дебиторскую задолженность по аренде, предзаказ вычислительной мощности, доходы от использования оборудования, права на доходы операторов центров обработки данных. У них совершенно другой набор рисков, накладывающийся на финансирование аренды оборудования, ценообразование на сырьевые товары, амортизацию технологических обновлений и фактические операционные результаты. Появление нового поколения чипов может в одночасье изменить кривую доходности GPU, скорость его экономического старения значительно превышает скорость старения физических зданий.

Энергетические активы также сталкиваются с проблемой определения идентичности: этот токен представляет собой инфраструктуру? Договор на покупку электроэнергии? Мегаватт-час электроэнергии? Вместимость электросети? Доходы от проекта? Или зеленый кредитный сертификат? Каждое из этих направлений требует специализированного решения оракула и плана ликвидации.

DeFi может упаковать медленные, ограниченные местными активами традиционные рынки, создавая программируемое распределение доходов, прозрачные залоговые пул, глобальные каналы распределения и динамические инструменты финансирования. Но токены должны точно отображать основную экономическую логику. «Поддерживаемый энергетическими активами» сам по себе не равен набору риск-моделей.

Токенизированные акции и бессрочные контракты

Токенизированные акции станут крупнейшим практическим испытанием, они соединяют две огромные системы: глобальную собственность на акции и криптооригинальное плечо.

Первый вопрос не в том, «какие акции уже выведены на блокчейн», а в том, что именно имеют владельцы. Прямое владение акциями, права на доход, структурированные ноты, синтетические отслеживающие продукты могут иметь схожие ценовые тренды, но соответствующие права голоса, дивиденды, корпоративные действия, права на выкуп и результаты ликвидации при банкротстве совершенно различны.

Следующим шагом будут бессрочные контракты.

Токенизированные акции и бессрочные контракты должны дополнять друг друга, как спотовый и фьючерсный рынки для сырьевых товаров. Спот-активы закрепляют право собственности, дивиденды, расчеты, залоги; бессрочные контракты предоставляют плечо, короткие позиции, хеджирование и постоянное ценообразование. Их сочетание может обеспечить богатое рыночное выражение, которое невозможно реализовать с помощью одного продукта.

Но оба также создают высоко коррелированные риски.

Представьте, что токенизированные акции используются в качестве залога для получения стейблкоинов, а полученные средства продолжают открывать длинные позиции по этим акциям с плечом. Основной рынок акций США закрыт, в выходные токеновая цена падает, залоговые активы уменьшаются, что приводит к ликвидации бессрочного контракта, маркетмейкеры начинают выходить, а и без того скудная ликвидность на спотовом рынке еще больше снижает цену.

Решение приходит из проектирования структуры: изоляция маржинальных зон, верхний предел концентрации позиций, динамическая скидка на залог в выходные, оракулы, отслеживающие ликвидность, механизмы разрыва, мониторинг между рынками, четкий капитал под гарантии.

Высокая эффективность не равна отсутствию ограничений, а означает установление ограничений в местах, где система наиболее подвержена сбоям.

Рыночная система за пределами токенов

Так что, если DeFi не существует, имеет ли смысл RWA?

Да, но ценность ограничена. Токенизация может оптимизировать распределение, расчеты, прозрачность и доступ к инвестициям. Но действительно значительные возможности возникают в момент, когда активы входят в открытые программируемые рынки капитала: активы становятся залогом, могут получать финансирование, хеджироваться, строить различные структурированные стратегии.

Истинная адаптация RWA к DeFi происходит не в момент выпуска токена, а когда вся рыночная система вокруг него может выдержать рискованный уикенд.

Это и есть наша основная точка зрения. На следующем этапе не следует накапливать больше логотипов токенов RWA, а следует строить операционный уровень, превращая юридически обязательные сертификаты прав в финансовые стратегии с устойчивостью.

Долгосрочное видение не в том, что «все можно токенизировать», а в том, что реальные производственные активы могут быть адресованы и вызваны программным обеспечением, капитал непрерывно перемещается между различными активами, а риски управляются с той же скоростью, что и сам рынок.

Токен — это всего лишь штрих-код. Рынок — это та настоящая работающая машина.