EIP-8363 Количественный обзор: что хочет вернуть Ethereum, убрав "субсидии" на стейкинг?

Автор：Mario Chow，IOSG

EIP-8363 предлагает: с ростом ставки стейкинга сжигать все большую часть вознаграждений валидаторов, достигая 100% сжигания, когда 50% предложения будет заложено. В этой статье моделируется его влияние на объем выпуска, доходность и баланс стейкинга; проверяется, действительно ли доходность ETH объясняет его цену; количественно оценивается, сколько на самом деле зависит от этой доходности в экономике на блокчейне; и приводятся наши выводы.

Все расчеты основаны на данных с блокчейна и оригинальном тексте EIP. Модель построена независимо, с совпадением с уже опубликованными сторонними данными в пределах 2%. Данные обновлены на 24 августа 2026 года. Версия аргумента в одном предложении

Сжигание комиссий уже не работает, что делает объем выпуска единственным оставшимся рычагом, который Ethereum держит в своих руках по отношению к предложению ETH. Это предложение при текущем уровне стейкинга сокращает объем выпуска вдвое, а не до нуля; и оно самоограничено: при любом разумном уровне доходности для стейкеров система в конечном итоге стабилизируется на уровне 26-34% предложения, с объемом выпуска 0.3-0.5% в год. В то же время, сокращенная часть доходности не показывает никакой обнаружимой связи с ценой ETH.

1. Механизм сжигания уже не работает

EIP-1559 сжег 1.48 миллиона ETH в 2022 году. EIP-1559 сжигает базовую плату, которая по сути является ценой за перегрузку; как только blob перемещает данные rollup с L1 и лимит газа увеличивается, перегрузка исчезает: использование газа удваивается, а средняя базовая плата падает на 96%, объем сжигания с 2022 года снизился на 98%. За последние двенадцать месяцев было сожжено всего 25,660 ETH, а за последние 30 дней скорость сжигания еще ниже: 39 ETH в день, что составляет около 14,300 ETH в год.

▲ Ежедневный объем сжигания комиссий EIP-1559 по годам: с 8,844 ETH в день в 2021 году до 57 ETH в день в 2026 году------далеко ниже текущей кривой выпуска и значительно ниже максимальной кривой выпуска по EIP-8363. Сравнивая с общим объемом выпуска около 1.08 миллиона ETH в год, сжигание в настоящее время компенсирует только 2.4% нового предложения. Как механизм, "ультразвуковая валюта" закончилась. Переход на L2 и расширение blob переместили базу комиссий с L1: в то же время использование газа на L1 фактически удвоилось (с 3.4 миллиарда до 6.7 миллиарда единиц в месяц), а средняя базовая плата упала с 4.00 gwei до 0.17 gwei: это эффект цены, а не эффект спроса. Чистый объем выпуска: что произошло с предложением Сжигание - это только половина книги. Если посмотреть на это вместе с объемом выпуска, картина становится более мрачной: объем выпуска никогда не прекращал расти, а компенсирующие элементы просто исчезли под ним.

▲ Сравнение ETH, выпущенного на уровне консенсуса, с ETH, сожженным по EIP-1559 с момента слияния. Столбцы выпуска стабильно растут; столбцы сжигания к 2025 году почти сокращаются до нуля. За 47 месяцев после слияния, только 13 месяцев были дефляционными: последний из них - март 2024 года. ETH находится в состоянии инфляции уже 28 месяцев подряд, и этот темп за это время примерно утроился, с +0.26% в год до +0.87% в год. Причина не в том, насколько увеличился объем выпуска (с 2024 года он увеличился всего на 4%), а в том, что компенсирующие элементы обнулились.

Это перестраивает всю дискуссию. EIP-8363 обычно рассматривается как выбор между доходностью стейкинга и дефицитом валюты. Но более точное понимание должно быть гораздо более узким и вынужденным: политика выпуска теперь является единственным оставшимся рычагом Ethereum по отношению к предложению ETH, поскольку тот, который основан на спросе, уже не работает. Независимо от того, будет ли кто-то законодательно регулировать, все вопросы предложения теперь должны проходить через кривую выпуска.

2. Что на самом деле делает EIP-8363

Перед тем как разобрать механизм, нам нужно объяснить основную мотивацию официальных лиц: защитить безопасность сети. Авторы предложения считают, что как только общий уровень стейкинга превысит красную линию в 50%, Ethereum потеряет способность "социального уровня защиты" и столкнется с системным паразитическим риском, когда LST олигархи станут слишком большими, чтобы упасть. Поэтому это предложение пытается заблокировать уровень стейкинга с помощью принудительного снижения процентной ставки. Однако великая философия безопасности часто затмевает реальную кровь и плоть на бухгалтерских книгах. Оставив в стороне метафизические споры о децентрализации, что на самом деле означает этот механизм в реальной экономике на блокчейне? Вот чисто количественное предположение.

Как деньги удерживаются? (основной механизм)

• Сначала зарабатывай, потом удерживай: валидаторы изначально продолжают получать полное вознаграждение за выполнение различных задач, но затем система будет "сжигать" часть вознаграждения по определенному коэффициенту (предположим, b).

• Удержание по "теоретической максимальной оценке", без двойного наказания: здесь ключевым моментом является то, что система рассчитывает объем сжигания по теоретически максимальному вознаграждению, а не по фактическому вознаграждению, которое вы получили. Почему так? Потому что если вы случайно отключились, вы все равно не получите вознаграждение; если система снова удерживает деньги по вашей фактической ситуации, это будет слишком несправедливо для отключившихся. Удержание по "теоретическому значению" гарантирует, что мотивация всех работать останется неизменной, а отключившиеся не будут наказаны дважды.

• Защита в крайних ситуациях: если в сети Ethereum возникнут серьезные проблемы (вход в состояние утечки бездействия), это сжигание вознаграждений за доказательства будет приостановлено.

• Снимай внешние снимки: это предложение затрагивает только вознаграждения уровня консенсуса. Ваши "внешние" доходы от запуска узлов: то есть MEV и приоритетные сборы (Priority Fees), ни копейки не потеряется, полностью не затронуто.

Два самых распространенных заблуждения в сообществе Заблуждение 1: "Объем выпуска Ethereum будет напрямую сокращен до нуля"

• Правда: этого просто недостаточно. В настоящее время объем стейкинга составляет около 42.2 миллиона ETH, при этом коэффициент сжигания b составляет 58.6%.

• Чтобы полностью сократить объем выпуска до нуля, объем стейкинга должен вырасти до 60.25 миллиона ETH (на 43% больше, чем сейчас). Поэтому точное утверждение должно быть: это предложение на этом этапе просто сократит объем выпуска примерно на половину, до полного нуля еще далеко.

Заблуждение 2: "Доходность мгновенно обрушится, и в первый день запуска произойдет крах DeFi"

• Правда: официальные лица разработали 18-месячный "мягкий переход", в первый день запуска практически не будет заметно.

• Чтобы предотвратить мгновенный шок, предложение в начале запуска удвоит базовые параметры расчета вознаграждения (фактор базового вознаграждения) до 128. Эта операция удвоения как раз компенсирует упомянутые 58.6% объема сжигания.

• Это означает, что в первый день после обновления общий чистый объем выпуска все еще сможет оставаться на уровне около 83% от текущего. Затем в течение следующих 18 месяцев параметры постепенно вернутся к нормальному значению 64, а объем выпуска медленно снизится до текущих 41%.

• Резюме: снижение доходности будет происходить постепенно в течение полутора лет, а не обрушится за одну ночь. Те, кто беспокоится о "мгновенном разрыве пузыря DeFi", на самом деле игнорируют этот механизм буферизации.

3. Базовый уровень: где сейчас Ethereum

Динамика предложения

Откуда берется объем выпуска Все поступает от вознаграждений за стейкинг. После слияния новый ETH имеет только один источник: уровень консенсуса, который платит валидаторам, и распределяется по трем категориям обязанностей с фиксированным весом (знаменатель 64): доказательство 54/64 (84.4%, 911,672 ETH в год), создание блоков 8/64 (12.5%, 135,063), синхронизационный комитет 2/64 (3.1%, 33,766).

Объем выпуска моделируется как I(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/год, то есть кривая вознаграждений самого протокола. При S = 42.2 миллиона, соответствующая APR уровня консенсуса составляет 2.560%. Фактические приоритетные сборы за 23 дня до августа составили 2,623 ETH, что в год составляет 41,500 ETH: что соответствует 0.098% от базы стейкинга. Сложив оба значения, получаем 2.658%, что почти полностью совпадает с опубликованным значением 2.66%.

Согласно фактическим приоритетным сборам, как минимум 96% дохода валидаторов поступает от объема выпуска, максимум 4% от комиссий. Платежи от предложителей в MEV-boost, превышающие прямые приоритетные сборы, не были учтены, поэтому доля комиссий является нижней границей. В любом случае, объем выпуска занимает абсолютное доминирование, и это соотношение является ключевым в всей дискуссии.

4. Моделирование предложения

Первоначальные попытки были сосредоточены на проектировании всей сети вокруг "скрытия", а не на исправлении существующей сети. На этом пути два токена опережают, но ставки совершенно противоположны. Третий случай создан для банков, а не для частных лиц, но принадлежит той же семье. Применение на текущем уровне стейкинга, без учета реакций поведения

Сокращение объема выпуска: −58.6%. Сокращение APR стейкинга: −56.4%. Удаленная разбавленность: 633,000 ETH в год = $1.55B в год = 0.53% от рыночной капитализации ETH в год.

▲ Соотношение годового объема выпуска ETH к предложению и уровень стейкинга. Текущая кривая стабильно растет; кривая EIP-8363 достигает пика около 1.0% при уровне стейкинга 20%; постоянная кривая достигает пика около 0.5%. Обе кривые снижаются до нуля при уровне стейкинга 50%. Полная кривая (после полного перехода)

Объем выпуска достигает пика при уровне стейкинга около 25 миллионов, что составляет около 0.505% от предложения, после чего снижается------что согласуется с утверждением самого EIP. Баланс------реальное число, завершающее дискуссию Стейкеры не являются пассивными. Если доходность ниже их требуемой доходности, они выйдут, что как раз повысит валовую APR и снизит b. Найдем неподвижную точку:

▲ Связь между общей доходностью стейкинга и объемом стейкинга ETH под действующими правилами и EIP-8363. Кривая EIP-8363 пересекается с порогом 2% при 31.2 миллионах ETH стейкинга, и с порогом 1.25% при 40.9 миллионах.

Сравнивая с двумя наиболее громкими утверждениями в дискуссии:

• "Объем выпуска станет нулевым." Это верно только в том случае, если маргинальные стейкеры готовы работать за примерно 0.5% доходности. При любом разумном требовании доходности ETH все еще будет с инфляцией 0.3-0.5% в год. Сторонники преувеличивают.

• "Стейкинг рухнет." При пороге 2% уровень стейкинга стабилизируется на 26%: ниже сегодняшних 35%, но примерно соответствует уровню 2024 года. Критики также преувеличивают.

Этот механизм по своей сути является самоограничивающим. Это наиболее интересное свойство этого дизайна и то, что обсуждается меньше всего.

5. Может ли доходность стейкинга объяснить цену ETH?

Сначала разберемся с "проблемой за проблемой" Связаны ли уровень стейкинга и доходность? Да: они полностью связаны, и это определяется определением, а не наблюдением. Это необходимо прояснить, поскольку это определяет, что данные могут объяснить, а что нет.

Вознаграждения, выплачиваемые протоколом, масштабируются по квадратному корню от баланса стейкинга, поэтому доходность на каждую ETH имеет замкнутое решение:

issuance(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/год APR(S) = issuance(S)/S = 166.28 / √S Чем больше стейкинга, тем больше монет делят один и тот же пул. Связь между уровнем стейкинга и доходностью выпуска по конструкции равна −1. Если нарисовать оба значения вместе, это будет равносильно изображению тождества.

Единственной свободной переменной является разница между опубликованной доходностью и формульным значением: доходы от комиссий. В 2022 году это составляло около 1.34 процентных пункта, сегодня - 0.10 процентных пункта. Сама связь Ответ: связи нет. 43 месяца, с января 2023 года по июль 2026 года. * (Обновление данных 24 августа не повторяло этот пункт; окно заканчивается в июле 2026 года, последующие колебания цен не влияют на этот результат.)*

Результаты регрессии

▲ Связь между ценой ETH в конце месяца и APR стейкинга, а также OLS подгонка. Подгонка выглядит сильной, но остатки имеют серьезную автокорреляцию.

Этот уровень регрессии на p = 0.006 "значителен"------но он совершенно бесполезен. Durbin-Watson составляет 0.40, что указывает на серьезную последовательную зависимость остатков, что является учебным примером ложной регрессии между двумя трендовыми последовательностями. Оба переменные имеют тренд, поэтому они связаны; стандартная ошибка недооценена, p-значение недоступно. Сохранение этого графика является предупреждением, а не доказательством.

▲ Месячная доходность ETH и изменения APR стейкинга в том же месяце, линия OLS подгонки близка к горизонтали, а ширина остатков велика.

После разности, устраняющей тренд, связь исчезает: p = 0.73, R² = 0.003. Durbin-Watson составляет 1.75, что указывает на чистоту этой настройки. 95% доверительный интервал в обоих направлениях уверенно пересекает ноль------данные даже не могут определить знак эффекта, не говоря уже о величине.

▲ Изменения доходности стейкинга и 12-месячная скользящая корреляция с доходностью ETH, колеблющаяся вокруг нуля, и в большинстве случаев находящаяся в диапазоне, не отличимом от нуля. И это не стабильная связь, скрытая в шумном среднем------скользящая корреляция многократно пересекает нулевую ось, большую часть времени находясь в диапазоне, не отличимом от нуля. С 2023 года по 2026 год доходность стейкинга ETH снизилась с 3.98% до 2.50%, а ETH/BTC упал на 57%. В том же окне месячная корреляция между изменениями доходности стейкинга и доходностью ETH составила −0.05. Доходность все время была там.

Она не защитила цену, ее сжатие также не привело к падению. Если сокращение доходности на 37% не имело обнаружимого ценового эффекта, то бремя доказательства ложится на тех, кто утверждает, что "дополнительное сокращение будет эффективным". Примечание: последовательность стейкинга восстановлена из потоков с блокчейна и примерно на 5% выше опубликованных данных. Направление и форма надежны, но абсолютный уровень неточный. Рост предложения также не объясняет Если доходность не влияет на цену, то какие цифры предложения на самом деле изменяет это предложение? То же самое испытание, то же окно, заменив доходность на чистый рост предложения.

▲ Связь между месячной доходностью ETH и годовым чистым ростом предложения. Линия подгонки наклонена вниз, но точки разбросаны, связь незначительна.

Наклон −6.9 (каждый процентный пункт роста годового предложения соответствует снижению месячной доходности на 6.9 процентных пункта), p = 0.18, R² = 0.044, Durbin-Watson 1.82. 95% интервал наклона составляет от −17.1 до +3.4.

Пожалуйста, честно прочитайте этот результат, потому что он резонирует с обеих сторон. Эта связь статистически незначительна, интервал пересекает ноль, поэтому она не может служить доказательством того, что "сокращение роста предложения приведет к повышению цен". Но она примерно в пятнадцать раз сильнее, чем связь с доходностью (R² 4.4% против 0.3%), и знак соответствует теоретическому прогнозу. Если среди двух переменных действительно есть какая-то маргинальная сила, данные говорят о предложении, а не о доходности------и именно это обмен делает EIP-8363.

6. Насколько глубока зависимость экономики на блокчейне от доходов ETH?

Ликвидный стейкинг

Только Lido составляет 48% от общего TVL DeFi в Ethereum в $48.5B. Любое утверждение о том, что "DeFi будет в порядке", должно сначала выдержать это число. Что означает сокращение доходов для них? Ликвидный стейкинг: доходы пострадают. Lido ежегодно обрабатывает около $602M вознаграждений за стейкинг, взимая 10% комиссии (около $60M в год). Сокращение объема выпуска на 58.6% означает, что ежегодно будет выпущено на 633k ETH меньше; при доле Lido 22.8% это означает, что он потеряет около $35M в комиссиях в год: почти половина его дохода. Для Lido это не маленькая сумма, но для всего уровня Ethereum это несущественно. И независимо от того, как изменится доходность, wstETH по-прежнему будет значительно лучше для любого заемщика, желающего получить ETH, эта роль залога остается.

LST как залог для кредитования------настоящая зависимость

▲ Доля токенов ликвидного стейкинга в TVL: SparkLend 66.9%, Aave V3 38.7%, Morpho Blue 10.4%, в сумме 34.2%.

На трех крупнейших кредитных рынках Ethereum $31.1 миллиардов залога составляют $10.63 миллиардов (34.2%) производных от доходов стейкинга. SparkLend является типичным единичным точечным сбое: две трети из них - это wstETH. Канал ETF, давайте количественно оценим Наиболее часто цитируемое возражение заключается в том, что сокращение доходности оттолкнет институциональных покупателей, поскольку стейкинговые ETH ETF ориентированы на тех, кто не может напрямую получать доход. Этот канал действительно существует. Но сегодня он также очень мал.

Продукты, явно ориентированные на доходность, составляют всего 5.4% активов ETF, 0.53% от общего стейкингового ETH и 0.19% от общего предложения ETH. Продукт от BlackRock, который не стейкает ETH, в десять раз больше. Независимо от того, что привлекает институциональные средства в ETH, доходность стейкинга не является основным аргументом------институциональные средства в подавляющем большинстве случаев покупают не стейкинговые активы.

Есть две причины, по которым этот вывод не является окончательным. Во-первых, категория стейкинговых ETF все еще молода и растет: Bitwise и Grayscale уже работают над стейкинговыми ETF для Solana, а Grayscale также создала один для Hyperliquid, поэтому будущие риски будут больше, чем текущие AUM. Во-вторых, снижение доходности может замедлить скорость преобразования существующих не стейкинговых активов ETF в стейкинговые, но это влияние на темпы, а не на отток средств. Эти два момента не меняют порядок величины: в конечном итоге это группа в $0.5B, которая борется за $1.55B в год.

7. Заключение и оценка: когда "тревога за безопасность" сталкивается с "перераспределением прибыли"

Сначала развеем великие нарративы безопасности.

Мы должны признать, что основная мотивация авторов EIP-8363 (таких как Justin Drake, Jerome) является крайне серьезной в отношении безопасности сети. С точки зрения теории игр, как только общий уровень стейкинга превысит 50% критическую линию жизни и смерти, Ethereum потеряет способность противостоять экстремальным атакам, утратит "социальный уровень защиты" и столкнется с системным паразитическим риском, когда LST олигархи станут слишком большими, чтобы упасть. Поэтому это предложение пытается принудительно снизить процентную ставку, чтобы жестко заблокировать уровень стейкинга в безопасной зоне.

Но на обратной стороне философии безопасности реальность данных на блокчейне гораздо более сурова.

С 2022 года "механизм сжигания" Ethereum фактически прекратил свое существование: объем сжигания упал на 98%, теперь он может компенсировать лишь 2.4% нового выпуска. Независимо от вашей позиции по поводу первоначальных намерений безопасности EIP-8363, неизбежный факт заключается в том, что прежний механизм "позволяющий предложению ETH динамически регулироваться в соответствии с рыночным спросом" остановился. В нынешней экономике, управляемой Blob на L2, ожидать резкого роста комиссий на L1 для возрождения механизма сжигания - это все равно что мечтать. Монетарная политика Ethereum вошла в состояние "автопилота без руля", и корректировка объема выпуска - это единственный спусковой крючок, который мы можем нажать в данный момент.

Отбросив эмоции, реальное влияние политики находится между двумя крайними мнениями.

Сторонники кричат "положить конец инфляции ETH", противники предупреждают "система стейкинга рухнет", оба эти риторических подхода отклоняются от математических фактов. При текущем уровне стейкинга в 42.2 миллиона ETH это предложение лишь сократит объем выпуска примерно на 58.6%, а APR стейкинга снизится примерно на 56%. Чтобы полностью сократить объем выпуска до нуля? Это требует, чтобы объем стейкинга взлетел до 60.25 миллиона ETH (на 43% больше, чем сейчас). Более того, этот механизм имеет встроенные тормоза: по мере снижения доходности часть стейкеров выйдет, и система в конечном итоге стабилизируется на уровне "26% стейкинга, 0.48% годовой инфляции". То, что она фактически предоставляет, это лишь сокращение степени разбавления вдвое, а не разрушение или переворот чего-либо.

Насколько важен этот "полпроцента", который мы экономим? Цифры более честны, чем слова.

Согласно текущим ценам, сокращение на 633,000 ETH в год соответствует сохранению $1.55 миллиарда, что составляет около 0.53% от общей рыночной капитализации. Не думайте, что этот процент мал, это примерно в пять раз больше, чем вся экономика комиссий L1 Ethereum (около 0.10% в год). Для актива, чьи доходы от комиссий уже иссякли, остановка структурной утечки в 0.5% в год - это не "округление ошибки", а максимальный экономический рычаг, который мы можем использовать в данный момент.

А как насчет цены? Действительно ли DeFi рухнет? Риски действительно существуют.

Противники часто ссылаются на залог, например, в SparkLend две трети составляют wstETH. Но мы должны прояснить разницу между "открытыми позициями" и "зависимостью": пока wstETH приносит положительные доходы, он всегда будет лучше обычного WETH в качестве залога, эта основа остается прочной. На самом деле, то, что будет разрушено EIP-8363, это "цикл кредитного стейкинга" (Looping). Когда базовая доходность стейкинга упадет ниже 1.16%, она больше не сможет покрывать проценты по заемному ETH, и эта часть средств, полагающаяся на кредитное плечо, распадется. Другими словами, будет сокращен кредитный пузырь, а не сама система залога. Что касается прямых потерь на уровне протокола, Lido потеряет примерно $35 миллионов в год: это почти половина их комиссионных доходов.

Что касается опасений о том, что "сокращение доходности приведет к обрушению", рынок на самом деле уже сделал вывод.

За последние 43 месяца не удалось найти никакой значительной связи между изменениями доходности стейкинга и ценовым поведением ETH (p = 0.73, R² = 0.003). Доходность стейкинга снизилась с 3.98% до 2.50%, но это не помешало ETH/BTC упасть на 57% в июле 2026 года. Доходность не является защитой цены, и ее сжатие также не стало спусковым крючком для обрушения. Если предыдущее снижение доходности на 37% не вызвало заметного ценового эффекта, то те, кто утверждает, что "дополнительное сокращение приведет к падению Ethereum", должны предоставить более жесткие доказательства. Почему эта дискуссия так ожесточена? Потому что это "ноль-суммовая игра с высокой концентрацией потерь и крайне распределенной прибылью".

Сняв сложный технический язык и великие нарративы безопасности, суть EIP-8363 заключается в грубом перераспределении богатства: в настоящее время стейкеры получают 100% нового выпуска ETH, но они владеют только 35% токенов в сети. Это означает, что они перекладывают стоимость инфляции на остальные 65% держателей токенов. Сокращение этого нового выпуска на $1.55 миллиарда эквивалентно перераспределению $1 миллиарда скрытого богатства от стейкеров (посредников) к всем не стейкерам ETH.

Вот почему все стороны так сильно реагируют:

• Пострадавшие крайне сосредоточены: Lido, эмитенты LST, протоколы повторного стейкинга, игроки с кредитным плечом. Это небольшая, но мощная и организованная группа интересов. Они прекрасно понимают, сколько реальных денег это предложение вытащит из их карманов (Lido потеряет половину своей прибыли, кредитный цикл будет полностью разрушен).

• Пользователи крайне распределены: обычные держатели токенов, владеющие 65% предложения. Они могут сократить разбавление на 0.5% в год, но эта сумма распределяется на почти $300 миллиардов рыночной капитализации, и остается незамеченной, никто не будет выходить на улицы с флагами.

Это объясняет, почему текущая дискуссия всегда полна "пустых" лозунгов. Когда группа интересов не может открыто сказать "это отнимет у нас миллиард долларов прибыли в год", они поднимают щит "это разрушит DeFi"; а когда исследователи пытаются силой вернуть контроль над выпуском валюты, самым политически корректным оружием становится "защита безопасности сети". Пожалуйста, воспринимайте громкость противников и сторонников как степень концентрации распределения интересов, а не как математическую правильность самого предложения. Наша окончательная оценка Стратегия: умеренно оптимистично по отношению к ETH, явно пессимистично по отношению к посредникам/инфраструктуре стейкинга. И предложение, скорее всего, будет отклонено.

• На уровне активов, мы оптимистичны не из-за "мифа о дефиците", а на основе здравого смысла: когда единственный оставшийся рычаг регулирования предложения выходит из строя, устранение структурного давления в $1.55 миллиарда в год (выплачиваемого тем, кто на самом деле не платит за доход) является сделкой с высокой стоимостью. Это может не быть грандиозным поворотом, но эффект сложных процентов нельзя недооценивать.

• На уровне посреднической системы, логика безупречна. Основная логика оценки Lido, LST и LRT полностью основана на "доходности стейкинга", которая скоро будет сокращена вдвое. Это не эмоциональная паника, это реальное сокращение прибыли на 58.6%.

• Что касается судьбы предложения? Вероятность крайне низка. В децентрализованном управлении "концентрированные потери против распределенной выгоды" является стандартным сценарием, убивающим хорошее предложение. Экономически правильно, но политически трудно реализуемо, это наша базовая оценка.

Условия, при которых мы изменим свою точку зрения (индикаторы опровержения):

1. Данные на блокчейне доказывают, что "новый выпуск реинвестируется, а не распродается": если потоки средств показывают, что новый ETH остается в LST с автоматическим реинвестированием и не поступает на биржи для распродажи, тогда наше предположение о давлении не будет верным.

2. Стейкинговые ETF приводят к огромному спросу: текущий объем в $500 миллионов незначителен. Но если он вырастет в десять раз, маргинальная сила спроса превысит значение сокращения инфляции.

3. Чудесное восстановление комиссий L1: если механизм сжигания снова начнет доминировать в основах, необходимость вмешательства в объем выпуска исчезнет.

4. Отрицательная корреляция между предложением и ценой будет полностью эмпирически подтверждена: в настоящее время связь между ними очень слабая, если данные за следующий год смогут подтвердить, что "сокращение предложения обязательно приведет к повышению цен", это станет самым неоспоримым количественным основанием для оптимизма по отношению к ETH.