CEO Strive: Рынок американских облигаций приближается к критической точке, момент "хомрана" для биткойна формируется

Автор：Matt Cole, CEO Strive

Составитель: Цзя Хуан, ChainCatcher

Это снова длинная макроэкономическая статья, но я не часто пишу подобные материалы. Перед нами формируется одна из самых значительных макроэкономических перемен за десятилетия.

Одним из ключевых моментов, о которых я говорил на прошлой неделе, обсуждая долгосрочные тенденции доллара, является то, куда движется длинный конец американских облигаций.

Станли Друкенмиллер вчера опубликовал отличную статью в The Wall Street Journal под названием «Позвольте рынку облигаций говорить». Текущая финансовая траектория США неустойчива: при экономике, близкой к полной занятости, и инфляции, все еще превышающей целевой уровень, дефицит бюджета остается близким к 6% от ВВП, что крайне безответственно; расходы на социальное обеспечение, здравоохранение и другие льготы продолжают расти, что фактически перекладывает финансовую нагрузку на следующее поколение; попытки снизить долгосрочные доходности американских облигаций не решают коренные проблемы бюджета.

Истинные ограничения финансовых проблем заключаются не в экономике, а в политике

По мнению Друкенмиллера, снижение доходности лишь откладывает необходимость корректировки бюджета, которую высокие процентные ставки в конечном итоге вынудят Вашингтон сделать. С экономической точки зрения он прав, но я думаю, что наши оценки конечного результата могут не сильно отличаться.

Еще в середине 2010-х я пришел к выводу, что рассчитывать на то, что рынок облигаций будет продолжать оказывать давление, заставляя США установить достаточную финансовую дисциплину для решения проблем, не реалистично. Это также одна из причин, по которой я изначально обратился к биткойну. Сам Друкенмиллер также инвестировал в биткойн и другие твердые активы, что заставляет меня верить, что его оценка коренной проблемы может совпадать с моей.

Скорее, его статья предупреждает Вашингтон о том, что ему следует делать, пока не стало слишком поздно.

На мой взгляд, это скорее призыв выдающегося макроинвестора, который почти отчаянно требует: пусть рынок ограничивает политическую систему, которая уже не может ограничивать себя. Я надеюсь, что политики прислушаются, но, к сожалению, я знаю, что они этого не сделают.

Друкенмиллер также четко указал на политические ограничения: ни одна из партий не будет делать реформу расходов на льготы частью своей предвыборной программы. В этом и заключается проблема.

Финансовые схемы, которые выглядят жизнеспособными на бумаге, часто не помогают партиям выигрывать выборы. Хотя управляющие Министерства финансов и других государственных учреждений являются назначенными чиновниками, их действия в конечном итоге определяются выборными политиками и избирателями, стоящими за ними.

Это различие очень важно. Назначенные чиновники могут быть очень умными, ответственными и искренне желать, чтобы страна стала сильнее, но они все равно ограничены реальными политическими стимулами.

Скотт Бессент, очевидно, понимает финансовые проблемы, с которыми сталкиваются США. Я верю, что его базовая диагностика проблемы совпадает с Друкенмиллером. Но когда Бессент управлял Министерством финансов, ему приходилось действовать в рамках реальной политической системы, где направление политики определяют выборные чиновники, и невозможно просто следовать оптимальному решению из макроэкономического бюджета.

Опыт Департамента эффективности правительства (DOGE) уже продемонстрировал это. Илон Маск, возможно, является одним из самых исполнительных бизнесменов нашего поколения, и его четкая задача при входе в правительство заключалась в значительном сокращении расходов.

Но институты и политическая сила оказываются сильнее. DOGE не смог изменить финансовую траекторию США, и дефицит бюджета продолжает расти.

Это не отрицание способностей или мотивации соответствующих лиц, а указание на то, что ограничения сами по себе имеют структурный характер. Инвестиции должны основываться на реальности, а не на том, что мы хотели бы видеть.

С ухудшением финансового положения, а политики отказываются позволить долгосрочным процентным ставкам адекватно отражать эти изменения, давление на корректировку не исчезнет, а просто переместится в другое место. Доллар станет клапаном для сброса давления в этой системе.

5.25%---5.85%: Политический критический уровень на рынке американских облигаций

Сегодняшний рынок американских облигаций уже не может считаться полностью свободным от вмешательства.

Федеральная резервная система в настоящее время владеет примерно 1.6 триллиона долларов американских облигаций с остаточным сроком более 10 лет, что составляет около 28% от общего объема облигаций с таким сроком.

После того как долгосрочные доходности приблизились к максимальным значениям за почти два десятилетия, Министерство финансов США удвоило объем планируемых выкупов облигаций сроком от 10 до 30 лет и четко заявило, что в будущем может значительно увеличить объем операций.

Смысл этих действий заключается не только в размере средств, но и в том, что они раскрывают логику реакции правительства на рост долгосрочных доходностей.

Министерство финансов уже явно проявило чувствительность к росту долгосрочных доходностей, но вложенные средства недостаточны, чтобы действительно изменить направление доходностей. Рынок также не воспринял первоначально объявленный план выкупа как точку поворота в тренде.

Друкенмиллер прав: как только рынок решит, что Министерство финансов поддерживает цены на облигации и снижает долгосрочные доходности, каждый новый шаг вверх в доходности станет новым испытанием для политической границы.

Я считаю, что Министерство финансов в конечном итоге пожалеет о том, что так рано и с таким ограниченным объемом вмешалось. Оно продемонстрировало свою чувствительность к долгосрочным доходностям, но объем вложений недостаточен, чтобы изменить рыночный тренд, что эквивалентно активному приглашению рынка искать настоящую политическую красную линию.

Мое ожидание заключается в том, что текущее вмешательство не сработает, долгосрочные доходности продолжат расти, и рынок облигаций в конечном итоге заставит Вашингтон доказать, готов ли он действительно действовать.

Когда рынок действительно достигнет политической границы, я считаю, что Вашингтон в конечном итоге примет серьезные меры. Расширение выкупа облигаций, использование общего счета Министерства финансов (TGA) и другие политические сигналы, безусловно, важны, но если долгосрочные облигации продолжат распродажу, просто выпустить сигналы недостаточно, чтобы изменить рынок.

В какой-то момент рынок заставит Министерство финансов прекратить говорить инвесторам "что оно может сделать" и действительно вложить средства, способные изменить рыночный тренд.

В последние годы я внимательно следил за ключевой зоной сопротивления на графике доходности 10-летних облигаций: 5.25%---5.85%.

На мой взгляд, это самая важная зона испытания в текущем цикле роста долгосрочных доходностей. Эта зона не была определена на основе рыночной ситуации за последнюю неделю.

Она основана на моем базовом понимании долговой траектории США: по мере ухудшения финансовых проблем долгосрочные доходности будут естественно расти; и на определенном уровне продолжение терпения к росту доходностей станет неприемлемым с политической и финансовой точки зрения, и Министерство финансов или Федеральная резервная система будут вынуждены вмешаться.

Графики, безусловно, важны, но это никогда не было просто провести несколько линий на графике и предположить, что доходности автоматически развернутся на каком-то уровне.

Эта зона важна, потому что я всегда считал, что ухудшающиеся финансовые основы в конечном итоге толкнут доходности сюда; в то же время, цена, которую придется заплатить за значительное превышение этого диапазона, также станет все более неприемлемой.

Если доходность 10-летних облигаций достигнет 5.25%---5.85%, заголовки новостей можно будет почти заранее написать: доходность 10-летних облигаций достигла уровня, не наблюдавшегося с 2007 года, и в этот раз США несут долговую нагрузку, значительно превышающую ту, что была тогда, а финансовое положение гораздо более сложное.

Цена движется первой, а нарратив следует за ней. Когда падение цен на облигации станет достаточно значительным, рынок быстро начнет обсуждать "неисправность рынка облигаций", "государственное финансирование становится нестабильным", а даже "самый важный рынок облигаций в мире оказывается в кризисе".

Этот нарратив сам по себе увеличит политическое давление на правительство, чтобы оно предприняло действия. Процентные ставки по ипотечным кредитам, государственные расходы на проценты, оценка акций и общая финансовая среда будут подвергаться большему давлению, и с каждым новым шагом вверх в доходности бремя процентов и финансовое давление на правительство также будут расти.

На самом деле рынок даже не вошел в зону, которую я отслеживаю, а Министерство финансов уже начало реагировать.

Если доходности в конечном итоге войдут в эту зону, я ожидаю, что Министерство финансов или Федеральная резервная система первыми отступят и массово вмешаются на рынок.

Возможные инструменты включают: значительное расширение выкупа облигаций, большее использование краткосрочных казначейских векселей для финансирования, использование общего счета Министерства финансов, повторное расширение баланса Федеральной резервной системы, чтобы явно или неявно управлять доходностями, или одновременное использование нескольких из вышеперечисленных инструментов.

Если в конечном итоге объем вмешательства на рынке облигаций окажется совершенно не сопоставимым с текущими планами, я не буду удивлен.

Но перед тем, как политика действительно вмешается в больших масштабах, финансовые рынки могут сначала испытать значительное давление. Рост долгосрочных доходностей еще больше снизит оценки акций, в то время как ИИ заставляет все больше инвесторов сомневаться в том, смогут ли корпоративные "защитные стены" сохраняться в долгосрочной перспективе. Если оба этих процесса произойдут одновременно, традиционные акции и другие рискованные активы будут подвергаться большему давлению.

Доллар становится клапаном для сброса давления, возможности для биткойна формируются

Биткойн заслуживает большего внимания, поскольку конечный результат политики становится все более ясным.

Во время последнего раунда роста доходностей, будет ли биткойн следовать за рынком и значительно упадет, или сможет выдержать давление и продолжить расти? На мой взгляд, вероятность обоих сценариев примерно равна.

Если в это время биткойн значительно упадет, я расценю это как возможность для увеличения доли, которая может выпасть раз в жизни, поскольку политики в конечном итоге будут вынуждены вмешаться в рынок в большем масштабе.

Но я не буду изменять весь инвестиционный портфель в ожидании этой возможности. Текущая макроэкономическая среда уже достаточно благоприятна. На мой взгляд, если соответствующие позиции еще не были открыты, сейчас следует начинать их формировать.

Если произойдет откат, это будет редкая возможность; но рынок также может заранее учесть окончательный поворот политики, игнорируя краткосрочное давление.

Если рассматривать с точки зрения традиционных фиксированных доходов, диапазон 5.25%---5.85% всегда был подходящей зоной для значительного увеличения длительности.

Если Министерство финансов или Федеральная резервная система примут меры в соответствии с моими ожиданиями, долгосрочные американские облигации могут показать очень хорошие результаты, поскольку политики снова начнут снижать доходности.

Но Strive не реализует стратегию фиксированного дохода, а стратегию биткойна. В этой макроэкономической среде наша задача состоит в том, чтобы, оставаясь осторожными, максимально увеличить долю биткойна.

Американские облигации, безусловно, выиграют от вмешательства политики, но я предпочитаю делать ставку на риск, ставку на дефицит, особенно на актив, который показывает наилучшие результаты. Для меня биткойн является таким активом.

Вместо того чтобы держать актив, доходность которого явно подавляется политиками, Strive предпочитает увеличить долю биткойна в такой макроэкономической среде.

Это также возвращает нас к моему мнению о долларе, которое я высказывал на прошлой неделе.

Друкенмиллер прав: правительство, противостоящее основам, поддерживающим определенную цену, в конечном итоге потерпит неудачу. Но это не означает, что правительство не может в течение довольно длительного времени подавлять конкретную цену, на которую оно нацелено.

Если Вашингтон отказывается действительно сократить расходы, то среди политически приемлемых вариантов снижение долгосрочных доходностей и ослабление доллара могут оказаться одним из менее затратных.

Правильное решение, безусловно, заключается в том, чтобы реализовать более консервативную и устойчивую финансовую политику. Но поскольку этот путь трудно реализовать с политической точки зрения, при текущем уровне долга в США, если долгосрочные доходности выйдут из-под контроля, это может быстро привести к более прямому кризису на рынке облигаций.

Финансовое подавление долгосрочных процентных ставок через политику и ослабление доллара не являются идеальными результатами, но они все же более приемлемы, чем позволить финансовой системе правительства США быстро выйти из-под контроля под давлением рынка.

Вот почему доллар станет клапаном для сброса давления. Министерство финансов и Федеральная резервная система могут снизить долгосрочные доходности, но не могут заставить финансовый дисбаланс исчезнуть. Корректировочные затраты обязательно будут перенесены в другое место, и ослабление валюты является более приемлемым выбором с политической точки зрения.

Поэтому я не считаю, что падение индекса доллара до верхней границы 60 или нижней границы 70 является совершенно невообразимым экстремальным результатом. В то время доллар упадет до исторического минимума, но с более долгосрочной исторической точки зрения это не будет беспрецедентным.

Биткойн многократно выигрывал в условиях слабого доллара, но он никогда не переживал период, когда индекс доллара трендово падал до такого уровня. Биткойн появился после минимума доллара в 2008 году, и вся его история проходила в условиях, когда доллар восстанавливался от тогдашнего минимума или был значительно выше.

Таким образом, трендовый минимум доллара станет поистине новым макроэкономическим окружением для биткойна. Изменения на рынке облигаций также добавляют еще один уровень фундаментальной поддержки к ранее предложенной мною структуре.

Размывание покупательной способности доллара расширит пул средств, стремящихся к дефицитным активам; по мере того как признание биткойна как валютного актива продолжает расти, он также сможет привлечь все большую долю этих средств.

В то же время ИИ делает предложение технологий и продуктов более обильным, также усложняя многим традиционным компаниям поддержание своих "защитных стен" в долгосрочной перспективе. В отличие от этого, дефицитность биткойна не может быть воспроизведена или размыта конкурентами, и его привлекательность будет только расти.

Наиболее взрывной сценарий заключается в том, что эти силы начинают действовать одновременно: глобальный капитал, стремящийся к дефицитным активам, продолжает расти; по мере того как биткойн продолжает опережать другие дефицитные валютные активы, его доля в привлеченных средствах постоянно увеличивается; Strive же через свою капитализацию дополнительно увеличивает эластичность, возникающую от роста биткойна.

Эти факторы не являются независимыми, они будут накладываться друг на друга.

Вот что я вижу как "сценарий хоум-рана": доллар ослабевает, политики все более активно снижают долгосрочные доходности американских облигаций, ИИ продолжает ослаблять дефицитность традиционных компаний, биткойн снова становится самым сильным активом среди дефицитных валютных активов, а Strive готовится максимально увеличить результаты биткойна в этой среде.

Если рынок облигаций в этом процессе вызовет кратковременное падение биткойна, я надеюсь на массовую покупку; если биткойн заранее оценит окончание политики и не покажет значительного отката, я надеюсь, что у меня уже есть открытые позиции.

Друкенмиллер в конце статьи призывает Вашингтон "позволить рынку облигаций говорить". Я согласен с его предупреждением и, как и он, недоволен тем, что Вашингтон медлит с решением коренных проблем, оставляя цену следующему поколению.

Но рынок облигаций должен выпустить более сильный сигнал тревоги, чтобы заставить политиков вмешаться в достаточном масштабе. Когда этот момент наступит, они с большей вероятностью выберут подавить этот голос, а не проводить финансовую реорганизацию, способную решить проблему с корня.

Путь, который я наблюдал на протяжении многих лет, становится все более ясным: доходность 10-летних облигаций входит в зону сопротивления 5.25%---5.85%, нарратив на рынке облигаций поворачивается к кризису, Вашингтон вынужден действительно вложить крупные средства, а давление, которое должно было проявиться в долгосрочных доходностях, переносится на доллар, что также ускоряет долгосрочный тренд его падения.

Одним предложением: ожидания рынка по поводу долгосрочного роста биткойна могут по-прежнему быть слишком консервативными.